界面新聞?dòng)浾?| 鄒文榕

市場(chǎng)下跌際，雪球敲入時(shí)。

截止發(fā)稿，年初至今，中證500和中證1000已分別跌超8%和10%，且未見(jiàn)反彈跡象。昨日一張“湯總200萬(wàn)雪球歸零”的截圖讓市場(chǎng)震驚之際，更有傳聞百億級(jí)的雪球產(chǎn)品正在敲入，或?qū)⒄T發(fā)市場(chǎng)進(jìn)一步下跌。

真相究竟如何？雪球集中敲入是否進(jìn)一步誘發(fā)市場(chǎng)“踩踏式”下跌？面對(duì)雪球敲入，投資者又該如何應(yīng)對(duì)？

作為券商非保本收益憑證的一種，雪球產(chǎn)品雖有很多變種，但在日常宣傳中，普遍將其視為一種帶觸發(fā)條件的看跌期權(quán)。經(jīng)典的雪球產(chǎn)品核心要素一般包括：標(biāo)的資產(chǎn)、觀察期限、敲出要素（價(jià)格及觀測(cè)頻率）、敲入要素（價(jià)格及觀測(cè)頻率）、票息等。

以上圖中的經(jīng)典雪球產(chǎn)品為例，根據(jù)興業(yè)證券研報(bào)解釋?zhuān)┣蚪Y(jié)構(gòu)將從第三個(gè)月開(kāi)始每月觀察期權(quán)是否敲出并每日觀察期權(quán)是否敲入——

• 情形一：若在任一敲出觀察日，掛鉤標(biāo)的收盤(pán)價(jià)格大于或等于標(biāo)的指數(shù)的期初價(jià)格*103%，投資者可以獲得100%本金+敲出票息（實(shí)際收益按存續(xù)期限計(jì)算）；
• 情形二：若在觀察期限內(nèi)既沒(méi)發(fā)生敲出也沒(méi)發(fā)生敲入，投資者獲得100%本金+紅利票息；
• 情形三：若在觀察期內(nèi)敲入且未敲出，且標(biāo)的資產(chǎn)的到期價(jià)格處于期初價(jià)格和敲出價(jià)格之間，投資者全額收回本金，無(wú)額外收益；
• 情形四：若在觀察期內(nèi)敲入且未敲出，且標(biāo)的資產(chǎn)的到期價(jià)格小于期初價(jià)格，投資者相當(dāng)于將名義本金（100萬(wàn)）以期初價(jià)格買(mǎi)入標(biāo)的并持有到期，此時(shí)投資者發(fā)生虧損。

值得一提的是，若觀察期內(nèi)敲入，后續(xù)又發(fā)生敲出，則產(chǎn)品到期，投資者仍然可以如上情形一一樣獲得約定票息，實(shí)際收益根據(jù)持有時(shí)長(zhǎng)進(jìn)行折算。

從上述推演中不難發(fā)現(xiàn)，投資者唯一可能損失本金的情況僅存在于情形四，虧損金額為（期末價(jià)格/期初價(jià)格-1）*名義本金。

這也是為何監(jiān)管此前多次出手限制規(guī)模下，雪球產(chǎn)品在高收益市場(chǎng)中仍然備受歡迎的原因——行情上漲時(shí)只要敲出產(chǎn)品即結(jié)束，獲得實(shí)際存續(xù)的票息收益，行情下跌時(shí)投資者大概率也能保住名義本金（不考慮其他費(fèi)用）。

眼下發(fā)生的一切卻是投資者最不愿看到的情形四。

“情形四來(lái)臨之際，投資者可能會(huì)損失全部本金，而為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，券商的止損操作還有進(jìn)一步加劇市場(chǎng)踩踏式下跌的可能?！睖弦凰侥蓟鸱治鰩熛蚪缑嫘侣?dòng)浾弑硎尽?/p>

“券商通過(guò)賣(mài)雪球產(chǎn)品繼而獲得相應(yīng)金額的資金使用權(quán)。在理想情況下，產(chǎn)品到期后券商還要向投資者支付25%的年化利息。所以券商在拿到這一部分資金后，必須去市場(chǎng)上配相應(yīng)的資產(chǎn)來(lái)獲取超額收益。”該分析師提到，“《繁花》里的爺叔不就說(shuō)過(guò)嘛，借100塊錢(qián)，你得做到280塊錢(qián)的利潤(rùn)，生意才能繼續(xù)下去。”

具體到雪球產(chǎn)品如何影響資本市場(chǎng)，該分析師指出，假設(shè)一種最簡(jiǎn)單的情形，客戶認(rèn)購(gòu)100萬(wàn)雪球產(chǎn)品后，券商拿到資金會(huì)通過(guò)逐步建倉(cāng)，高拋低吸的方式達(dá)到策略上的風(fēng)險(xiǎn)中性。

“可一旦發(fā)生雪球敲入，根據(jù)交易規(guī)則，券商為了止損必須對(duì)所持股票進(jìn)行減倉(cāng)，從而對(duì)原本處于下跌通道中的市場(chǎng)進(jìn)一步形成拋壓。”上述分析師提到，“不過(guò)在實(shí)際操作過(guò)程中，券商配的資產(chǎn)非常豐富，并非僅股票這單一類(lèi)型。”

信達(dá)證券近期研究就指出，絕大部分的雪球?qū)_操作，是在股指期貨市場(chǎng)而非現(xiàn)貨市場(chǎng)中進(jìn)行的，因此雪球僅會(huì)對(duì)期貨價(jià)格產(chǎn)生影響。

從體量來(lái)看，據(jù)信達(dá)證券推算，雪球存量總規(guī)模2000億左右，可以撬動(dòng)的股指期貨名義本金最高為3200億左右，而目前IC與IM股指期貨總持倉(cāng)額接近6000億，A股市場(chǎng)的總市值在75萬(wàn)億，雪球自身通過(guò)股指期貨市場(chǎng)傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響幾乎可以忽略。

不過(guò)，信達(dá)證券也提示到，當(dāng)前，雪球集中敲入已經(jīng)發(fā)生，此輪跌幅造成約70億的中證500雪球和50億的中證1000雪球發(fā)生敲入。目前掛鉤中證500與中證1000的雪球產(chǎn)品集中敲入?yún)^(qū)間在4800和5200以下，在該區(qū)間內(nèi)，平均每100點(diǎn)跌幅導(dǎo)致100億左右的中證500雪球和130億的中證1000雪球產(chǎn)品敲入。

據(jù)推算，目前掛鉤中證500的雪球已經(jīng)進(jìn)入陸續(xù)敲入?yún)^(qū)間，繼續(xù)下行至4800點(diǎn)以下時(shí)將開(kāi)始加速敲入，目前尚有8%的空間，此后敲入規(guī)模增量將陸續(xù)達(dá)到頂峰；掛鉤中證1000的雪球在5200點(diǎn)將進(jìn)入集中敲入?yún)^(qū)間，尚存在的緩沖空間為7.3%，當(dāng)指數(shù)下跌至4800點(diǎn)時(shí)，敲入規(guī)模增量將達(dá)到頂峰，當(dāng)前距離第二輪雪球集中敲入尚有14.5%的空間。

中金公司研報(bào)近期也表示，極端情況下2000億元規(guī)模的雪球產(chǎn)品分三次在一周內(nèi)同時(shí)敲入，其涉及股指期貨調(diào)倉(cāng)規(guī)模占各自股指期貨周均成交額不足2%，考慮股指期貨成交規(guī)模遠(yuǎn)小于現(xiàn)貨市場(chǎng)，雪球敲入影響通過(guò)交易層面?zhèn)鲗?dǎo)至現(xiàn)貨市場(chǎng)可能性較低。

整體上看，雖然雪球敲入對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響有限，但于購(gòu)買(mǎi)的客戶而言，卻可能發(fā)生實(shí)打?qū)嵉膿p失。

山西證券此前研報(bào)就曾指出，溫和上漲或震蕩行情對(duì)雪球投資人更為友好，但經(jīng)典雪球中投資人勝率雖高，普遍持有時(shí)間較短；而一旦觸發(fā)敲入，投資者大概率自行承擔(dān)虧損，且虧損幅度較大。

面對(duì)即將到來(lái)或已經(jīng)到來(lái)的敲入，投資者又該如何應(yīng)對(duì)？

滬上另一私募基金經(jīng)理就向界面新聞?dòng)浾咛岬?，雖然理論上應(yīng)對(duì)策略不少，但都非?？简?yàn)投資者的交易能力。相對(duì)現(xiàn)實(shí)的一個(gè)方法，是建議投資者可以與此前購(gòu)買(mǎi)雪球產(chǎn)品的業(yè)務(wù)經(jīng)理溝通，嘗試修改合同，提前終止產(chǎn)品。但如此操作，投資者勢(shì)必也將承擔(dān)部分本息損失。

“之前有人聯(lián)系過(guò)我們（公司）做這個(gè)業(yè)務(wù)，老板不高興做，覺(jué)得不是很好的產(chǎn)品?！痹摶鸾?jīng)理提到，“雪球產(chǎn)品需要投資者擇時(shí)或?qū)π星橛斜容^好的界定。但券商卻沒(méi)什么損失，虧也是先虧投資人的錢(qián)?！?/p>

“湯總虧了200萬(wàn)為什么會(huì)這么淡定，比較大的可能就是他早在2022年就已經(jīng)歷敲入了，那段時(shí)間跌得比較快，結(jié)合目前的市場(chǎng)，雪球在敲入后一直到期都未發(fā)生敲出?！痹摶鸾?jīng)理猜測(cè)。