【互聯(lián)網行業(yè)進入“紅?！彪A段？】

經歷了逾十年的快速擴張，互聯(lián)網行業(yè)已從早期的粗放式發(fā)展和激烈爭奪市場份額演變?yōu)橐粋€更加成熟和穩(wěn)定的階段。據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，中國互聯(lián)網用戶數(shù)量（約12億）及每日平均使用時長（約7小時/天）已接近頂峰，增長速度已然放緩。當前互聯(lián)網行業(yè)生命周期正在步入一種新階段，伴隨著滲透率到達高位，競爭格局加劇，其中一些關鍵趨勢已開始顯現(xiàn)。

圖1：中國互聯(lián)網產業(yè)現(xiàn)狀：用戶基數(shù)到達高位、用戶日均使用時長趨于穩(wěn)定

數(shù)據(jù)來源：QuestMobile、UBS研究

首先，增長動力從數(shù)量擴張轉向周期性結構調整：與之前不同，用戶基數(shù)的快速擴張無法再沖抵經濟周期的低谷?；ヂ?lián)網企業(yè)的收入增長與宏觀經濟的波動之間的關聯(lián)現(xiàn)在更為緊密，如在線電商和服務領域增長緩慢便是宏觀經濟減速的一個反映。其次，用戶獲取向用戶參與轉變。隨著用戶越發(fā)精明，獲取新用戶的成本增加，企業(yè)更注重提高用戶參與度和留存率。例如，Bilibili由關注月活躍用戶增長轉向提升日活躍用戶，而阿里巴巴則聚焦在訂單增長而非僅僅是交易總量。在線游戲行業(yè)亦經歷了這一變化，更大比例的預算投入到游戲開發(fā)和內容創(chuàng)新，力求延長產品生命周期，而非僅僅依賴銷售和市場推廣。

盡管當前環(huán)境下，仍然有部分互聯(lián)網企業(yè)如拼多多，借助創(chuàng)新的商業(yè)策略在競爭激烈的市場中獲取市場份額，但整體而言，互聯(lián)網行業(yè)的黃金增長期已告一段落，在巨大的市場體量背景下，實現(xiàn)過去每年30%至40%的增長已變得愈發(fā)困難。因此，展望未來，互聯(lián)網企業(yè)必須調整戰(zhàn)略，不僅僅是為了生存而是為了持續(xù)成長和創(chuàng)新。在這樣的市場環(huán)境下，關注用戶體驗、提高服務質量、開拓創(chuàng)新業(yè)務模式，以及增強核心競爭力將是領先企業(yè)的關鍵。

圖2：拼多多依靠低價差異化戰(zhàn)略在持續(xù)紅海市場中搶奪份額

（各平臺支付GMV占比情況對比）

數(shù)據(jù)來源：Wind、公司官網

盡管拼多多確實在激烈競爭的市場中做出了顯著的成就，但其成功路徑實屬罕見。整個行業(yè)正面臨著增長放緩的必然階段，反映在連續(xù)低迷的股價之中。隨著流量紅利的逐漸退卻，業(yè)績增速呈現(xiàn)出穩(wěn)定下行的趨勢，市場風格也逐步從"追求高速成長"轉向"注重價值投資"。那么在這種情況下，互聯(lián)網行業(yè)未來股價的核心推動力將從哪里來呢？是還在戰(zhàn)略階段的出海業(yè)務、尚未完全定價的人工智能、還是寄希望于海外流動性對港股的刺激作用？未來一段時間后續(xù)股價的真正推動因素是什么？

【海外成熟市場歷史復盤】

想要回答這個問題，我們可以參考海外成熟市場的歷史經驗，我們通過對可口可樂公司的股價進行歷史復盤，發(fā)現(xiàn)可口可樂在度過了高速發(fā)展期后，在進入到成熟價值模式后，利潤的增長逐漸趨緩，但股價的表現(xiàn)依舊亮眼。通過拆分其股價的表現(xiàn)我們發(fā)現(xiàn)，自2012年以來，可口可樂股價上升的驅動力已明顯轉向內在質量的提升，股價的上漲主要依賴于回報率（ROE）的提升。2012年至2019年，可口可樂的ROE由28%增至51%，在這過程中股價上揚并非直接受利潤驅動，而源自持續(xù)高位的ROE，而持續(xù)高位的ROE正是受到了股東回報行為的回購行為的作用，可口可樂為股東實施的回購行為，顯著提升了股東價值，并在推動股價上升中發(fā)揮了至關重要的作用。

圖3：可口可樂長期的股價與凈利潤——2012年后發(fā)生背離

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

圖4：2012年之后可口可樂股價上漲的驅動力來自ROE

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

注：2012-2019年，ROE的細分項中：凈利率由19%到24%，負債率由37%到51%，周轉率由59%到44%。

與此同時，在這些年間，分紅率與回購率也持續(xù)較高的水平，分紅率（分紅金額/期末市值）平均為3.5%，回購率（回購金額/期末市值）平均為1.7%。

我們也可以參考同樣進入穩(wěn)定階段的高科技公司蘋果的發(fā)展案例，隨著公司規(guī)模不斷擴大，其營業(yè)收入和凈利潤增速逐漸穩(wěn)定，蘋果在這時將每年大部分賺取的利潤投入股票回購和分紅，在過去十年共投入5500億美元進行回購，年均回購500億美元。而這一行為恰恰成為了其后成長期股價上漲的重要驅動因素。

圖5：盈利增長趨緩，回購成收益重要貢獻（蘋果）

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

正如上圖所示，蘋果在步入穩(wěn)定期后，回購成為了其收益的重要貢獻。為了更客觀全面地分析其影響程度，我們對蘋果過去十年間的股價區(qū)間增長進行了拆分，發(fā)現(xiàn)股息和回購行為為股價成長貢獻了429.25%的收益。

圖6：蘋果股價2013-2022區(qū)間增長拆分

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

隨著市場滲透率的達到飽和點，企業(yè)正從高速增長階段平穩(wěn)轉向成熟穩(wěn)定發(fā)展期。在此轉型階段，股東價值的穩(wěn)定回報將逐步取代之前的高速增長，成為支撐公司市值的關鍵驅動力。標志這一階段的最顯著特征是，企業(yè)開始主動調整資本支出策略，優(yōu)化資本結構，減少非核心領域的資本投入。這一策略轉變通常在企業(yè)的財務報表上表現(xiàn)為自由現(xiàn)金流的顯著增長，這不僅反映了企業(yè)運營效率的提升，也意味著更多的現(xiàn)金可以用于股息發(fā)放、股票回購或其他為股東創(chuàng)造價值的措施。簡言之，在企業(yè)發(fā)展的新階段，資本開支（CAPEX）的優(yōu)化和自由現(xiàn)金流的增長將為股東價值的增長提供堅實的基礎。

【股東回報成為后續(xù)國內互聯(lián)網公司股價上漲的重要因素】

在進行海外成熟市場的歷史復盤后，我們可以觀察到，國內領軍的互聯(lián)網公司也正朝著提升股東價值的方向邁進。這一點在阿里巴巴和騰訊這樣的行業(yè)龍頭中表現(xiàn)得尤為顯著。阿里巴巴在去年12月6日發(fā)布的一項公告中明確表示，該公司將為普通股和美國存托股（ADS）持有人發(fā)放2023財年的首次年度股息。這一行動具體細節(jié)為每股普通股分配0.125美元，每股美國存托股分配1.00美元，均以美元結算。值得注意的是，據(jù)其財務報告披露，此次派發(fā)的總金額將高達25億美元，約合178.94億元人民幣。這是自阿里巴巴2014年首次在美股上市以及2019年回歸香港交易所以來的首次大規(guī)模股息分配。

而從具體的數(shù)據(jù)端來看，也同樣如此，以騰訊為例的互聯(lián)網龍頭企業(yè)通過剝離非核心業(yè)務，實現(xiàn)了自由現(xiàn)金流的歷史性增長，為可持續(xù)的股東利潤分配奠定了堅實的財務基礎。展望未來，公司為股東持續(xù)提供回報，這不僅是保持股東信心的關鍵，也將成為推進股價持續(xù)上漲的主要動力之一。未來，我們將繼續(xù)關注這一趨勢如何在全球市場展開，以及它將如何進一步塑造公司的市場估值和投資者情緒。而投資者可通過易方達中證港股通互聯(lián)網ETF（代碼：513040，場外聯(lián)接A類：019313；C類：019314），一鍵布局港股互聯(lián)網龍頭企業(yè)，共同見證這一趨勢的發(fā)生！