文|市值榜 何玥陽(yáng)

編輯|趙元

途虎交出一份成立以來(lái)最好的財(cái)報(bào)。

2011年，途虎從輪胎起家，現(xiàn)在業(yè)務(wù)能滿(mǎn)足從輪胎、底盤(pán)零部件更換到保養(yǎng)、維修、美容等全方位汽車(chē)服務(wù)需求，收入來(lái)源也更廣，包括輪胎、底盤(pán)零部件的更換、汽車(chē)保養(yǎng)、汽配件貿(mào)易（汽配龍）、加盟服務(wù)收入、廣告收入和其他。

2024年3月15日，途虎發(fā)布了上市以來(lái)的第一份年報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，2023年途虎實(shí)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為4.81億元；2022年對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)分別為虧損5.52億元。

不管是哪個(gè)口徑，途虎都取得了實(shí)實(shí)在在的盈利。

同時(shí)，我們也看到這一陣子，途虎的股價(jià)表現(xiàn)不佳。資本市場(chǎng)有哪些擔(dān)憂(yōu)？我們又應(yīng)該如何看待途虎的這份年報(bào)以及途虎長(zhǎng)期的投資價(jià)值？

01 股價(jià)下跌，業(yè)績(jī)上漲

2023年，途虎的整體收入136億元，同比增長(zhǎng)17.8%。從增速來(lái)看，這個(gè)已經(jīng)成立十多年的公司，仍然處于成長(zhǎng)期。

從用戶(hù)數(shù)量來(lái)看也是如此。2023年，途虎的交易用戶(hù)數(shù)達(dá)到1930萬(wàn)，同比增長(zhǎng)16.9%，注冊(cè)用戶(hù)數(shù)達(dá)到1.15億，同比增加20.7%。

在收入中，輪胎底盤(pán)零部件以及汽車(chē)保養(yǎng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)更加亮眼，收入增幅都在20%以上，汽配龍業(yè)務(wù)的發(fā)展動(dòng)力稍顯不足，收入從15億元降到14億元。這是途虎主動(dòng)進(jìn)行的調(diào)整，即，專(zhuān)注于即時(shí)采購(gòu)，忽略批發(fā)業(yè)務(wù)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是更聚焦自身及門(mén)店的主業(yè)。

相較于規(guī)模擴(kuò)張，在降本增效方面，途虎取得的成績(jī)更出色，表現(xiàn)為毛利率提升，費(fèi)用率下降。

2019年到2023年，途虎的毛利率從7.4%上升到24.7%。

一方面是因?yàn)闃I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，比如更高毛利率的汽車(chē)保養(yǎng)業(yè)務(wù)占比提升，提升自有品牌的銷(xiāo)售，前面所提到的批發(fā)業(yè)務(wù)毛利率也比較低，通過(guò)更聚焦的戰(zhàn)略，汽配龍業(yè)務(wù)毛利率提升了14個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)了更有利的商業(yè)條款，比如批量采購(gòu)可以拿到更低的價(jià)格。

途虎有更強(qiáng)的話(huà)語(yǔ)權(quán)，還體現(xiàn)在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上。

途虎基本沒(méi)什么有息負(fù)債，主要的負(fù)債都是對(duì)上游資金的占用，截至2023年底，占用了接近39億元，再加上擁有自我造血能力，2023年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈流入超10億元，因此資金不會(huì)成為快速擴(kuò)張的掣肘。

費(fèi)用方面，除了一般行政開(kāi)支，研發(fā)開(kāi)支，銷(xiāo)售開(kāi)支，途虎還有一項(xiàng)比較特色的開(kāi)支——營(yíng)運(yùn)及支持費(fèi)用，主要包括參與門(mén)店網(wǎng)絡(luò)開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)及監(jiān)督以及其他一般支持部分人員的薪酬。

2021年，途虎的四項(xiàng)費(fèi)用占收入的比例超過(guò)了28%，2023年約為24.4%，控費(fèi)能力較強(qiáng)。

而在這樣一份全方位向上的財(cái)報(bào)披露之前，途虎的股價(jià)一直受挫。

短期來(lái)看，股價(jià)是情緒的放大器。

2月23日，途虎披露出扭虧為盈的業(yè)績(jī)預(yù)告之后，股價(jià)一度沖高超過(guò)24%，好的業(yè)績(jī)對(duì)于提振股價(jià)有明顯的作用。

但礙于途虎有大量股票即將解禁，途虎的股價(jià)受到了壓制。港股的流動(dòng)性不足又導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)大，漲跌都容易過(guò)頭。

此時(shí)，交易不充分、市場(chǎng)對(duì)于公司的定價(jià)不充分，股價(jià)也反映不了公司的真實(shí)價(jià)值。

百果園、樂(lè)華、云音樂(lè)、粉筆都在解禁前經(jīng)歷過(guò)這種“草木皆兵”，但后續(xù)的走勢(shì)完全不同。

市場(chǎng)不可能永遠(yuǎn)是對(duì)的，但長(zhǎng)期來(lái)看，股價(jià)總是會(huì)圍繞著價(jià)值中樞上下起伏，這不管是在美股市場(chǎng)還是港股、A股市場(chǎng)都是成立的。

正如巴菲特所說(shuō)，股市長(zhǎng)期是稱(chēng)重機(jī)。

那么，從長(zhǎng)期角度，應(yīng)該如何從長(zhǎng)期看途虎這樣的IAM（后市場(chǎng)獨(dú)立服務(wù)商）呢？我們認(rèn)為，看待途虎的內(nèi)在價(jià)值，要考慮清楚兩個(gè)問(wèn)題：途虎的盈利是否具備持續(xù)性？像途虎這樣的IAM，市場(chǎng)前景會(huì)不會(huì)因?yàn)槿加蛙?chē)變成存量市場(chǎng)，而受到影響？

02 互聯(lián)網(wǎng)養(yǎng)車(chē)如何避免虧本賺吆喝

提供維修、保養(yǎng)等服務(wù)的汽車(chē)服務(wù)商，向上對(duì)接著龐大數(shù)量的配件生產(chǎn)商、分銷(xiāo)商，向下是頻次不高、非標(biāo)準(zhǔn)化的需求。傳統(tǒng)的服務(wù)模式下，供給側(cè)層級(jí)多、需求側(cè)無(wú)法規(guī)?；峁┓?wù)，這是這個(gè)行業(yè)長(zhǎng)久以來(lái)的痛點(diǎn)。

互聯(lián)網(wǎng)養(yǎng)車(chē)的思維是通過(guò)線(xiàn)上線(xiàn)下一體化的模式，線(xiàn)上匯聚需求，線(xiàn)下規(guī)模化履約。在線(xiàn)上匯聚需求的過(guò)程中，最“互聯(lián)網(wǎng)”的地方在于用高頻、低價(jià)、相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的商品來(lái)引流，比如具有價(jià)格吸引力的洗車(chē)券、潤(rùn)滑油、輪胎等。

汽車(chē)服務(wù)業(yè)的O2O模式最早就是途虎探索出來(lái)的。

當(dāng)時(shí)途虎的產(chǎn)品主要是輪胎，消費(fèi)者在線(xiàn)上預(yù)約之后，可以選擇一家線(xiàn)下的合作門(mén)店，途虎用自家物流提前把輪胎送到，顧客在店里完成安裝。這相當(dāng)于借用線(xiàn)下門(mén)店既有的服務(wù)能力，完成自己的品牌積累。

現(xiàn)在，途虎通過(guò)線(xiàn)上線(xiàn)下一體化的方式，向上整合供應(yīng)鏈和物流體系，向下整合門(mén)店資源。京東養(yǎng)車(chē)、天貓養(yǎng)車(chē)的模式都有類(lèi)似之處，但互聯(lián)網(wǎng)思維也會(huì)帶來(lái)一個(gè)經(jīng)典問(wèn)題，就是低價(jià)引過(guò)來(lái)的“人氣”“流量”沒(méi)辦法帶來(lái)更高的消費(fèi)，最終導(dǎo)致持續(xù)虧損。

從這個(gè)角度來(lái)看，途虎的盈利對(duì)養(yǎng)車(chē)行業(yè)來(lái)說(shuō)是一個(gè)重要的事件：證明了“互聯(lián)網(wǎng)+養(yǎng)車(chē)”模式是可以跑通的。

互聯(lián)網(wǎng)養(yǎng)車(chē)要跑通，需要實(shí)現(xiàn)這樣的正向反饋：有足夠高的門(mén)店密度承接流量，用足夠大的需求反向打造供應(yīng)鏈和物流體系，向上游要成本優(yōu)勢(shì)，再用成本優(yōu)勢(shì)和高質(zhì)量的服務(wù)提升用戶(hù)的黏性。

這里有三個(gè)關(guān)鍵要素。

第一，規(guī)模，主要表現(xiàn)為能承接用戶(hù)需求的門(mén)店密度。

按照行業(yè)媒體的報(bào)道，截至到2022年底，京東養(yǎng)車(chē)全國(guó)門(mén)店數(shù)量1400+，天貓養(yǎng)車(chē)門(mén)店數(shù)量為1800+，途虎工場(chǎng)店門(mén)店數(shù)量為4653家。

現(xiàn)在，互聯(lián)網(wǎng)養(yǎng)車(chē)還在加速跑。

行業(yè)龍頭途虎養(yǎng)車(chē)的速度最為典型。截至2023年底，在全國(guó)超過(guò)300個(gè)城市里，途虎的工場(chǎng)店數(shù)量達(dá)到5909家，同比擴(kuò)張了27%。

2023年12月，開(kāi)業(yè)6個(gè)月以上的途虎工場(chǎng)店里，有93%實(shí)現(xiàn)了盈利，和2022年12月相比，提升了12個(gè)百分點(diǎn)。因此，加盟商的黏性也比較高。招股書(shū)提到，截至2023年3月31日，有39.9%的加盟商開(kāi)設(shè)了兩家或以上的途虎工場(chǎng)店。

第二，效率，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：對(duì)門(mén)店的管理效率及對(duì)供應(yīng)商的管理能力和管理效率，這是服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化、品質(zhì)化的關(guān)鍵。

門(mén)店運(yùn)營(yíng)效率提升之后，運(yùn)營(yíng)員工能夠?qū)痈嗟耐净⒐?chǎng)店，營(yíng)運(yùn)及支持費(fèi)用占收入的比重會(huì)同步下降，2023年這一比例為4.4%，而再往前兩年，這個(gè)數(shù)字為5.5%左右。

對(duì)供應(yīng)商的管理能力和管理效率，可以減少渠道的層級(jí)，形成更緊密的合作，拿到更有利的商業(yè)條款。

第三，復(fù)利。連鎖門(mén)店是否實(shí)現(xiàn)了復(fù)利，有兩個(gè)觀(guān)察維度：用戶(hù)的復(fù)購(gòu)情況和單店收入情況。

從2019年到2023年Q1，途虎的復(fù)購(gòu)客戶(hù)占比從31%提升到57%，這反映了客戶(hù)的認(rèn)可度。從門(mén)店來(lái)看，途虎的門(mén)店開(kāi)店時(shí)間越長(zhǎng)，單店收入越高，毛利率也越高，這同樣反映出了客戶(hù)是有粘性的，是可以沉淀下來(lái)的。

03 能否復(fù)刻長(zhǎng)牛行情？

在更加成熟的美股市場(chǎng)，汽車(chē)后市場(chǎng)的TOP玩家走出了長(zhǎng)牛行情，以美國(guó)汽車(chē)后市場(chǎng)TOP3中的ORLY為例，股價(jià)在15年間增長(zhǎng)了30倍。

從估值來(lái)看，近10年，ORLY的PE（ttm)在20—25倍浮動(dòng)，同行業(yè)的GPC在18—23倍左右，這意味著其股價(jià)的上漲主要是由業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)推動(dòng)。

（ORLY業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，來(lái)源：國(guó)海證券研報(bào)）

頭部玩家業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的共同原因，是美國(guó)的汽車(chē)保有量高和車(chē)齡高帶來(lái)了廣闊的后汽車(chē)市場(chǎng)。

從客觀(guān)條件來(lái)看，中美兩個(gè)地區(qū)的汽車(chē)后市場(chǎng)具有相似性。相似之處包括：汽車(chē)保有量都比較高；前期都強(qiáng)調(diào)保護(hù)汽車(chē)工業(yè)的利益，反壟斷的力度稍弱，近幾年更注重保護(hù)消費(fèi)者利益，比如車(chē)輛的質(zhì)保受限制越來(lái)越少。

2015年之后，中國(guó)乘用車(chē)保有量出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，到2022年乘用車(chē)保有量為2.73億輛，居世界第一，平均車(chē)齡6.2年，預(yù)計(jì)到2027年會(huì)上升到3.74億輛，千人保有量將達(dá)到263輛，平均車(chē)齡將上升到8年。

通常新車(chē)的保修期為3年，當(dāng)汽車(chē)超過(guò)保修期后，很多車(chē)主會(huì)從4S保養(yǎng)轉(zhuǎn)向第三方門(mén)店保養(yǎng)。汽車(chē)保有量和平均車(chē)齡的增加，將促使汽車(chē)后市場(chǎng)的繁榮，也將促進(jìn)IAM的發(fā)展。

在IAM市場(chǎng)中，市場(chǎng)集中度的提升，是一個(gè)必然趨勢(shì)。

從需求端來(lái)看，車(chē)主一定更加追求標(biāo)準(zhǔn)化的、透明化的、品質(zhì)化的服務(wù)。從供給端來(lái)看，汽車(chē)的上游配件多而散，有整合能力的連鎖門(mén)店，能提供更具有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格。

美國(guó)汽車(chē)后市場(chǎng)，同樣是連鎖店占優(yōu)，其中TOP10的門(mén)店數(shù)量占比超過(guò)50%。以收入口徑來(lái)看，2022年，途虎的市場(chǎng)份額不到總市場(chǎng)的1%，美國(guó)汽車(chē)后市場(chǎng)ORLY占據(jù)了4%的市場(chǎng)份額。

當(dāng)然，國(guó)內(nèi)的汽車(chē)后市場(chǎng)，我們必須考慮到新能源汽車(chē)的影響。

相比于燃油汽車(chē)，新能源汽車(chē)更加模塊化、零件更少，且部分問(wèn)題要?dú)w結(jié)于軟件問(wèn)題，這意味著維修、保養(yǎng)方式有很大的不同。

這對(duì)于途虎這樣的服務(wù)商來(lái)說(shuō)，有利有弊。

弊端在于，從0到1搭建起服務(wù)新能源汽車(chē)的維修、保養(yǎng)體系，會(huì)帶來(lái)比較高的培訓(xùn)成本、設(shè)備成本，不同的供應(yīng)鏈在整合的過(guò)程中，效率的提升也需要時(shí)間。同時(shí)，如果主機(jī)廠(chǎng)壟斷配件和軟件數(shù)據(jù)，也會(huì)給IAM帶來(lái)阻力。

好的地方在于，新能源汽車(chē)的維修門(mén)檻更高，比如雷達(dá)、電池的維修更換，不管是費(fèi)用還是維修難度都會(huì)更高，街邊小而散的汽車(chē)維修門(mén)店更容易被淘汰，IAM的機(jī)會(huì)更大。IAM也都在積極布局新能源汽車(chē)后市場(chǎng)，比如途虎現(xiàn)在是13家電池廠(chǎng)的官方售后維保企業(yè)。

對(duì)于IAM來(lái)說(shuō)，燃油車(chē)后市場(chǎng)能帶來(lái)具有確定性的增量。如果能夠與新能源汽車(chē)主機(jī)廠(chǎng)達(dá)成良好的合作，新能源汽車(chē)后市場(chǎng)能帶來(lái)彈性的增長(zhǎng)。