長城證券首席宏觀分析師 蔣飛
2024年一季度實(shí)際GDP增速超出市場預(yù)期，提振了市場信心。靚麗的數(shù)據(jù)背后還有一些問題待解，比如實(shí)際GDP增速和名義GDP增速之差，居民人均消費(fèi)支出增速和可支配收入增速的背離，制造業(yè)投資和產(chǎn)能利用率的背離，對(duì)于這些問題要如何理解？二季度如何繼續(xù)維持這一增長勢頭？
問題一：如何看待一季度實(shí)際GDP增速和名義GDP增速的差距？
答：一般情況下，經(jīng)濟(jì)不會(huì)出現(xiàn)通縮。自1992年以來中國出現(xiàn)過幾次GDP平減指數(shù)為負(fù)的階段，但為時(shí)均不長。比如1998-1999年遭遇亞洲金融危機(jī)時(shí)期，2009年下半年次貸危機(jī)爆發(fā)之后以及2015年下半年去產(chǎn)能階段。當(dāng)前名義GDP增速低于實(shí)際增速類似于前三次，2020-2022年中國遭遇新冠肺炎疫情沖擊，經(jīng)濟(jì)明顯收縮。疫情消退之后，物價(jià)持續(xù)下行，名義GDP增速低于實(shí)際。如果經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能持續(xù)增強(qiáng)，物價(jià)遲早會(huì)回升，與前三次的結(jié)局一致；但如果經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能一直較弱，物價(jià)陷入長期低迷，則名義GDP增速難以回到實(shí)際增速之上。
問題二：一季度居民人均消費(fèi)支出增速明顯高于可支配收入增速，這表明消費(fèi)旺盛。為何分析人士仍然認(rèn)為消費(fèi)不足呢？
答：城鄉(xiāng)一體化調(diào)查是2013年才開始，其調(diào)查的人均消費(fèi)增速與社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速在過去相差不大，而且是低于社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速的。但疫情之后兩者發(fā)生很大的背離，直至今年一季度還未修正。并且從調(diào)查數(shù)據(jù)得出的居民消費(fèi)傾向是明顯回升的，這與金融數(shù)據(jù)所體現(xiàn)的居民儲(chǔ)蓄意愿持續(xù)高漲也是背離的。
這種背離在居民收入和個(gè)稅上也表現(xiàn)出來?？鄢粢恍┊惓Ｖ抵?，我們發(fā)現(xiàn)，除去2019年調(diào)整個(gè)稅起征點(diǎn)以外，個(gè)稅的增長速度是高于居民人均可支配收入速度的。但疫情結(jié)束之后個(gè)稅增速大幅減少，居民人均可支配收入?yún)s仍保持較高正增長水平，持續(xù)時(shí)間超過兩年。另外，全國彩票零售額同比增速也于2023年快速回升，與個(gè)稅增速的下降幾乎是同步。
我們認(rèn)為需要多個(gè)數(shù)據(jù)共同驗(yàn)證會(huì)更加準(zhǔn)確，后續(xù)還需繼續(xù)關(guān)注兩者的差距。
問題三：制造業(yè)無論是PMI指數(shù)、生產(chǎn)和投資都在一季度出現(xiàn)了回升，為何產(chǎn)能利用率還在下降呢？
答：本輪制造業(yè)復(fù)蘇與歷史不太一樣。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，制造業(yè)企業(yè)都會(huì)在需求增加、利潤回升、主動(dòng)補(bǔ)庫之后加大投資，擴(kuò)大再生產(chǎn)。這一次我們看到工業(yè)企業(yè)利潤還有波折（3月份增速又降至-3.5%），產(chǎn)成品存貨還在低速增長（3月份增速為2.5%）、PPI同比還在負(fù)增的狀態(tài)下，投資就已經(jīng)率先回升了。
所以這次制造業(yè)復(fù)蘇可能是結(jié)構(gòu)性的。一方面，房地產(chǎn)行業(yè)仍在調(diào)整之中，基建領(lǐng)域又受到國務(wù)院47號(hào)文等影響，地方政府的投資方向逐漸轉(zhuǎn)移到新質(zhì)生產(chǎn)力代表的制造業(yè)方向；另一方面，一季度出口形勢好轉(zhuǎn)主要是降價(jià)帶來的，出口的價(jià)格指數(shù)不斷下降，數(shù)量指數(shù)快速上升，這與名義GDP背離于實(shí)際GDP走勢是一個(gè)道理。
一季度我國制造業(yè)產(chǎn)能利用率降至73.76%，說明制造業(yè)需求仍相對(duì)不足，投資還需要更多支撐。
問題四：二季度經(jīng)濟(jì)增長還需要什么哪些政策支持？
答：還需要財(cái)政和貨幣的更多支持。一季度政府債發(fā)行速度較慢、基建項(xiàng)目停工較多，投資還未轉(zhuǎn)化為實(shí)物量，影響到了部分生產(chǎn)和投資。二季度在房地產(chǎn)下行壓力依然較大、國外利率逐漸回升的條件下，財(cái)政上還需要更多支持，比如剛剛發(fā)布的《汽車以舊換新補(bǔ)貼實(shí)施細(xì)則》就是刺激汽車消費(fèi)，如有必要可以透支下半年的財(cái)政空間，等到下半年再跨期使用明年的特別國債額度。貨幣政策上也需要進(jìn)一步降息或貶值，來應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)市場的收縮壓力以及亞洲各國貨幣競相貶值的影響。同時(shí)，在產(chǎn)業(yè)政策上，加大房地產(chǎn)調(diào)控政策的放松力度；在預(yù)期管理上，加快出臺(tái)深化改革措施，減少政府對(duì)市場的過度干預(yù)。