文 | 債市觀察 高巖 李非林

“你必須能夠告訴別人，我是某件事的專家，這就是你獲得尊重的方式。”這是阿里巴巴（9988.HK ；BABA.N，下稱“阿里”）董事會(huì)主席、聯(lián)合創(chuàng)始人蔡崇信今年4月在接受一次投資人的播客專訪時(shí)，分享的觀點(diǎn)。

沒(méi)過(guò)多久，蔡崇信就在阿里發(fā)行的一筆可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)中顯示出一位“頂級(jí)banker”的深厚功力。

01、成功發(fā)行50億美元可轉(zhuǎn)債

5月30日，阿里在港交所發(fā)布公告，宣布完成私募發(fā)行50億美元的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)。

這筆私募發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)，阿里原本打算發(fā)行的本金總額為45億美元，2031年6月1日到期，票面利率0.5%。不過(guò)阿里同時(shí)也放開(kāi)了一個(gè)權(quán)限：授予債券初始購(gòu)買者一項(xiàng)選擇權(quán)，可額外購(gòu)買總計(jì)5億美元的債券本金。

現(xiàn)在看來(lái)，這5億美元也被認(rèn)購(gòu)一空，投資人對(duì)阿里這筆可轉(zhuǎn)債也是相當(dāng)認(rèn)可。

阿里在公告中表示，募集資金凈額將主要用于三個(gè)方面：一是以每股美國(guó)存托股份（ADS）80.80美元回購(gòu)約1480萬(wàn)股美國(guó)存托股；二是為根據(jù)股份回購(gòu)計(jì)劃而進(jìn)行的進(jìn)一步回購(gòu)提供資金；三是為訂立限價(jià)看漲交易所需的5.74億美元提供資金。

而第三項(xiàng)用途則意味著阿里將投入5.74億美元，用于購(gòu)買自己股票上漲約100%的看漲期權(quán)，釋放出強(qiáng)烈的看漲信號(hào).

但5月23日、24日阿里這筆可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)擬發(fā)行和定價(jià)公告出來(lái)后，阿里巴巴港股5月23日下跌5.24%，5月24日繼續(xù)下跌0.64%，5月30日收盤，當(dāng)日股價(jià)依舊微跌，跌幅0.65%。

4月份，阿里公布了總計(jì)48億美元的股票回購(gòu)計(jì)劃，但股價(jià)并不給力，市值更是被“后起之秀”拼多多超越。

5月中旬，阿里公布了2024財(cái)年第四季度季報(bào)，相較于拼多多、騰訊、京東等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：拼多多第一季度營(yíng)收868億元，同比增長(zhǎng)131%，騰訊一季度營(yíng)收增長(zhǎng)6%，新興業(yè)務(wù)視頻號(hào)用戶時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)80%；阿里巴巴四季度營(yíng)收2218.74億元，同比增長(zhǎng)7%，但利潤(rùn)為147.65億元，同比下降3%。

再看2023年財(cái)報(bào)核心數(shù)據(jù)，阿里營(yíng)收9275億元，營(yíng)收增速7.28%，毛利3504億元，毛利增速11.34%；京東營(yíng)收1.09萬(wàn)億元，營(yíng)收增速3.67%，毛利1597億元，毛利增速8.59%；拼多多營(yíng)收2476億元，營(yíng)收增速89.68%，毛利1559億元，毛利增速57.34%。

圖源：小紅書(shū)

從市值來(lái)看，截至發(fā)稿5月30日，阿里巴巴股價(jià)79.06美元/股，總市值1912億美元；拼多多151美元/股，總市值2101億美元；京東29美元/股，總市值467億美元。阿里的上述數(shù)據(jù)僅比京東優(yōu)秀，遠(yuǎn)不如拼多多“亮眼”。

而這次成功發(fā)行可轉(zhuǎn)換預(yù)先票據(jù)，又能否助力阿里股價(jià)重新走強(qiáng)？

對(duì)此，中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜稱，股價(jià)下跌可能表明市場(chǎng)對(duì)此次發(fā)行有不同的解讀，可能是因?yàn)橥顿Y者擔(dān)心可轉(zhuǎn)債發(fā)行會(huì)稀釋現(xiàn)有股東的權(quán)益，或是對(duì)公司未來(lái)的盈利能力有所擔(dān)憂。但股價(jià)短期內(nèi)的波動(dòng)受多種因素影響，包括市場(chǎng)情緒、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等，不一定完全反映公司基本面。

香頌資本董事沈萌則稱，阿里前期業(yè)績(jī)受影響主要是非經(jīng)營(yíng)性因素，因此隨著國(guó)內(nèi)電商市場(chǎng)需求恢復(fù)，阿里的股價(jià)具有反彈潛力，看漲期權(quán)也表現(xiàn)出阿里的信心。此外成功發(fā)行可轉(zhuǎn)債為阿里提供了低成本融資，對(duì)其未來(lái)股價(jià)有積極幫助。

而對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注的阿里這筆可轉(zhuǎn)債可能存在的投資風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)服務(wù)買方投資者的第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)邦得數(shù)字（北京）科技有限公司（簡(jiǎn)稱“Bond邦得”）分析稱，雖然國(guó)內(nèi)零售業(yè)務(wù)受到挑戰(zhàn)、云業(yè)務(wù)增速放緩，但國(guó)際業(yè)務(wù)拓展效果較好，其他亦保持較快增長(zhǎng)，整體盈利水平較穩(wěn)定，實(shí)際負(fù)債率較低（負(fù)債率36.96%），債務(wù)結(jié)構(gòu)合理，信用風(fēng)險(xiǎn)很低。

02、精妙的交易結(jié)構(gòu)，鎖定長(zhǎng)期投資者、控制成本

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)，是一種兼具股性和債性的賦予購(gòu)買者選擇權(quán)的一種獨(dú)特債券，是一種鎖定中長(zhǎng)期投資者的金融工具。

本次發(fā)行45億美元的可轉(zhuǎn)換票據(jù)，可以說(shuō)是此前的48億美元的股票回購(gòu)計(jì)劃的配套方案之一，主要用于對(duì)公司股份進(jìn)行回購(gòu)，進(jìn)而抬升公司股價(jià)。

仔細(xì)研究阿里巴巴本次可轉(zhuǎn)換票據(jù)交易結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜。簡(jiǎn)單的說(shuō)，七年后如果股價(jià)低于80（約發(fā)行價(jià)），投資者可以拿回45億本金及利息；如果低于160，債權(quán)人可以轉(zhuǎn)股。如果高于160，債權(quán)人轉(zhuǎn)股，阿里賺取股價(jià)超過(guò)160的部分。

重點(diǎn)是，阿里拿融資的一部分，買自己公司100%看漲期權(quán)，這種交易結(jié)構(gòu)的設(shè)置本身就是一個(gè)阿里巴巴高度看好公司股價(jià)會(huì)上漲的明確信號(hào)。這意味著這筆債券的7年期成本最低是本金加利息，最高是翻倍，翻倍后超出部分，公司通過(guò)買100%看漲期權(quán)對(duì)沖，鎖定了上限，從而控制了成本。

據(jù)小紅書(shū)博主、業(yè)內(nèi)人士富余舍分析，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，如果收益率是7年12.7%（不算復(fù)利，只算單利），投資者基本不會(huì)買；但這部分資金最終大概率債會(huì)轉(zhuǎn)股，那么相當(dāng)于改善了自己的股東結(jié)構(gòu)，引來(lái)了部分長(zhǎng)期資金鎖倉(cāng)。原先是軟銀，結(jié)果軟銀跑路了，也可以理解為創(chuàng)投資金最終都要跑路的；在交易結(jié)構(gòu)里，阿里真正付出的錢是購(gòu)買期權(quán)的5.74億美元，相比拿利潤(rùn)回購(gòu)或者仿照美國(guó)模式，低息借銀行的錢回購(gòu)股票，最后還是要還銀行的，這個(gè)是寅吃卯糧。那么現(xiàn)有的模式實(shí)際上是付出比較明確的代價(jià)——5.74億美元的期權(quán)權(quán)利金，然后讓部分最終要變成股東的投資者鎖倉(cāng)。

財(cái)經(jīng)雜志專欄作者李承澤認(rèn)為，阿里此次發(fā)行的可選擇優(yōu)先票據(jù)可謂籌謀深遠(yuǎn)，做好了萬(wàn)全準(zhǔn)備。未來(lái)如果阿里股價(jià)表現(xiàn)不如當(dāng)下，出現(xiàn)了進(jìn)一步的下跌，阿里只需還本付息，對(duì)股價(jià)并無(wú)影響。如果屆時(shí)阿里股價(jià)高漲，阿里巴巴有權(quán)以限定的價(jià)格買入轉(zhuǎn)換的股票。從而使這些股票不會(huì)流入市場(chǎng)，也就不會(huì)增加在流通中的阿里巴巴股票數(shù)量。這種發(fā)行方式能夠從最大程度降低此次票據(jù)發(fā)行對(duì)于未來(lái)阿里股權(quán)的潛在攤薄，從而降低攤薄帶來(lái)的股價(jià)降低風(fēng)險(xiǎn)。

在阿里宣布發(fā)行可轉(zhuǎn)換票據(jù)之前，5 月 21 日，京東率先宣布計(jì)劃發(fā)行總額15億美元的2029年到期可換股優(yōu)先票據(jù)。瑞銀亞太區(qū)私募融資市場(chǎng)主管張倩嘉認(rèn)為，兩家巨企明確表示融資以后會(huì)進(jìn)行股票回購(gòu)，對(duì)公司股價(jià)會(huì)有支持。

張倩嘉預(yù)判，可能會(huì)有更多公司以可換股票據(jù)產(chǎn)品來(lái)進(jìn)行融資。另外市場(chǎng)分析人士判斷，后續(xù)不排除美團(tuán)、騰訊、拼多多等公司跟進(jìn)這種金融工具及交易結(jié)構(gòu)。

03、“頂級(jí)banker”蔡崇信

而阿里成功發(fā)行了設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)如此精妙的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)，讓人不得提到阿里現(xiàn)任董事會(huì)主席兼聯(lián)合創(chuàng)始人蔡崇信，一位擁有資深風(fēng)險(xiǎn)投資背景的優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人。

CFO出身的蔡崇信在這筆可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)發(fā)行中可謂充分展示了自己的專業(yè)能力，也因此被網(wǎng)友稱為“頂級(jí)banker”。

但蔡崇信行事非常低調(diào)，極少拋頭露面，也幾乎不接受媒體采訪，被稱為馬云背后的男人——阿里的“隱英雄”。

蔡崇信1964年出生在中國(guó)臺(tái)灣的一個(gè)律師世家。祖父蔡六乘出生在上海，早年積累了大把政商資源，還做過(guò)黑幫教父杜月笙的御用律師。蔡崇信的父親蔡中曾履歷也很亮眼，是臺(tái)灣地區(qū)獲得耶魯大學(xué)法學(xué)博士學(xué)位的第一人。

1977年，13歲的蔡崇信獨(dú)自踏上赴美留學(xué)之路，高中畢業(yè)后也進(jìn)入耶魯大學(xué)。此后，蔡崇信先后獲得耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，法學(xué)博士學(xué)位，并獲得美國(guó)紐約州執(zhí)業(yè)律師資格。

1990年，蔡崇信進(jìn)入美國(guó)著名老牌律所沙利文·克倫威爾律師事務(wù)所（Sullivan &Cromwell LLP），擔(dān)任稅務(wù)組律師。

早期的大牌律師不只承作法律業(yè)務(wù)，包括大型投資案、財(cái)務(wù)規(guī)劃等也都是主要業(yè)務(wù)。1990年代， KKR等大型并購(gòu)基金風(fēng)生水起，低通脹將大量金融機(jī)構(gòu)推進(jìn)了高收益率的私募股權(quán)基金領(lǐng)域。

彼時(shí)，蔡崇信也在行業(yè)熱潮下進(jìn)入私募基金領(lǐng)域。1993年，蔡崇信進(jìn)入專門從事收購(gòu)?fù)顿Y業(yè)務(wù)的Rosecliff Inc.私募基金工作；1995年，蔡崇信來(lái)到中國(guó)香港，進(jìn)入瑞典瓦倫堡家族旗下瑞典銀瑞達(dá)投資集團(tuán)Investor AB從事私募股權(quán)投資，負(fù)責(zé)亞太區(qū)投資業(yè)務(wù)。

作為投資人，蔡崇信常年奔赴各國(guó)尋找投資標(biāo)的，而這也為他和馬云的結(jié)緣埋下伏筆。1999年，蔡崇信經(jīng)朋友介紹在西湖邊結(jié)識(shí)了馬云并加入阿里。

加入阿里僅兩個(gè)月，蔡崇信就從高盛謀得第一筆500萬(wàn)美元的風(fēng)險(xiǎn)投資，投資機(jī)構(gòu)還包括他的老東家Investor AB。

2000年，通過(guò)蔡崇信的牽線和談判，孫正義的日本軟銀砸下2000萬(wàn)美元，之后再追加兩次投資，共投下2.3億美元，成為阿里第一大股東。

此后，在蔡崇信運(yùn)籌帷幄下，阿里于2004年再度增資8200萬(wàn)美元；2005年，蔡崇信主導(dǎo)了阿里巴巴合并雅虎中國(guó)；2014年，阿里巴巴集團(tuán)紐交所上市，蔡崇信同樣是其背后“軍師”。

律師和投資人兩個(gè)身份，始終是蔡崇信的基石，他在采訪中提到自己在阿里的角色和分工：“我以前是律師，懂得如何設(shè)立公司，并幫助公司籌集資本。我知道自己擁有其他人沒(méi)有的知識(shí)，所以他們?cè)谀欠矫婧苄湃挝??！?/p>

如今看來(lái)，如此一位深諳投資之道的“頂級(jí)banker”，在阿里此次成功發(fā)行50億美元可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)上，功不可沒(méi)。至于未來(lái)股價(jià)是否能如阿里釋放出的看漲信號(hào)一樣表現(xiàn)，還需市場(chǎng)檢驗(yàn)。

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