文丨張濤、路思遠（中國建設銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點）

根據經濟占比超過全國51%的6個經濟大省與京滬兩市的2025年經濟增速與物價漲幅預期值，我們預計2025年全國的經濟增速目標將設定為5%左右，與去年保持一致，而物價漲幅則由3%調整至2%，進而經濟運行的增速與物價預期組合由“5%+3%”變?yōu)椤?%+2%”，背后的政策含義意味著，保持2%的物價穩(wěn)定漲幅的經濟運行狀態(tài)成為宏觀政策的基準情景。實際上，2%的通脹目標早已被全球主要經濟體貨幣當局采用。

美國和日本貨幣當局分別是于2012年、2013年實施2%通脹目標制的。從美國和日本的實踐來看，自2%通脹目標確立之后，經濟運行均經歷了一段低物價時期，與之對應，貨幣當局均持續(xù)采取寬松政策，在通脹預期和貨幣政策取向的共同作用下，長期國債利率會呈現為低位震蕩的態(tài)勢，其中日本長期國債收益率一度下行至零下方，美國長期國債收益率則圍繞2%波動，最低降至0.5%。

參照美國和日本的經驗，結合各地下調2025年物價漲幅預期值，以及去年6月份以來，央行一直強調支持性貨幣政策立場，大概率我們也會經歷一段低物價時期，利率環(huán)境也將持續(xù)處于低利率狀態(tài)中，若以物價漲幅下調幅度來看，理論上的降息空間還有100BPs。另外，從經濟運行的現狀而言，去年四季度，內需已經明顯企穩(wěn)，投資與消費的拉動由三季度的2.6%升至2.9%，不過對經濟增長的貢獻仍在50%左右的低水平。因此，一定時期的低利率環(huán)境有助于內需企穩(wěn)勢頭的鞏固。

結合自身經濟運行的預期目標及實況，參照美日的經驗，對于2025年人民幣利率匯率的環(huán)境而言，將進一步體現“支持性貨幣金融環(huán)境的強化”。

自“支持性貨幣政策立場”確立以來（2024年6月份至今），人民幣對美元的匯價基本穩(wěn)定在，【7，7.3】區(qū)間內窄幅波動，同期美元指數則是在【100，110】區(qū)間內寬幅波動。10年期國債收益率則由2.3%下行至1.6%，下降了70BPs以上，下降幅度在政策利率降幅的2倍以上，顯示出針對物價走勢（2024年6月份至今，CPI與核心CPI平均漲幅均為0.3%），央行在行使“支持性貨幣政策立場”時，更加側重于利率環(huán)境的改變。

目前，政策利率已降至1.5% 的歷史低位，如果再降100BPs，政策利率進一步降至0.5%的水平，不過鑒于長期利率降幅已明顯大于政策利率，令央行在降息節(jié)奏上具有更長的考慮時間。另外，長期利率包含的信息中，不僅僅是政策利率，還包括市場供求、經濟前景等因素，而且美國和日本的經驗均顯示，即便是政策降至近零的水平，長期利率仍會出現劇烈波動。此經驗對于2025年的債券市場無比重要——低利率環(huán)境不等于長期利率一定會低位運行。

參考：

2025年經濟展望：美債平衡將更艱難
2025年經濟展望：“增量政策”的增量內容是可預期的
2025年經濟展望：全球迎接“MAGA 2.0”沖擊