文 | 華夏能源網(wǎng)

2025年2月14日，情人節(jié)。當有情人們都在享受浪漫時光時，光伏行業(yè)的一樁“婚事”卻以告吹收場。

華夏能源網(wǎng)(公眾號hxny3060)獲悉，2月14日傍晚，通威股份(SH:600438)發(fā)布公告，終止向江蘇潤陽新能源科技股份有限公司（下稱“潤陽股份”）意向性增資，原先幾方簽訂的《增資意向協(xié)議》解除。

作為“一攬子”協(xié)議中的關(guān)鍵第一步，增資的目的是并購潤陽股份不低于51%的股權(quán)，交易總計金額不超過50億元?！对鲑Y意向協(xié)議》的解除，意味著這樁“光伏史上最大并購案”以失敗告終。

這兩大電池龍頭因何結(jié)緣，又因何“聯(lián)姻”失??？生意場上總有新故事，但交易的本質(zhì)永遠是價值。其實，這起并購案的終結(jié)并不意外。

史上最大光伏并購案

事情起源于半年前。

2024年8月13日，通威突然公告稱，擬以增資+現(xiàn)金收購的方式并購潤陽股份51%股權(quán)，交易總金額不超過50億元。交易完成后，潤陽股份將成為公司控股子公司。

消息傳出，立刻成為光伏行業(yè)的大新聞。一則，50億的交易金額，有望成為光伏行業(yè)規(guī)模最大的并購案；二則，彼時行業(yè)正處于低谷，亟需產(chǎn)能出清和深度整合。

用中國光伏行業(yè)協(xié)會有關(guān)負責人在2024行業(yè)半年會上的觀點，即光伏行業(yè)調(diào)整宜重宜快，整合時間不宜過長，要推動落后產(chǎn)能出清，鼓勵企業(yè)兼并重組。作為業(yè)內(nèi)首例電池片龍頭企業(yè)間的并購案，如果成功，將為行業(yè)以吸收整合方式推動產(chǎn)能出清的示范性案例。

從交易雙方來說，都是來頭不小的行業(yè)龍頭。收購方通威，是光伏產(chǎn)業(yè)鏈多晶硅與電池片雙龍頭，自2017年以來長期雄踞全球電池出貨榜首。

被并購企業(yè)潤陽股份，是2020-2022年的電池片出貨前三、2023年的前五，且還擁有光伏垂直一體化產(chǎn)能。潤陽擁有工業(yè)硅產(chǎn)能5.5萬噸、多晶硅產(chǎn)能13萬噸、拉晶產(chǎn)能7GW、切片產(chǎn)能10GW、電池片產(chǎn)57GW、組件產(chǎn)能13GW，并布局部分光伏電站業(yè)務。其創(chuàng)始人陶龍忠博士，畢業(yè)于中山大學凝聚態(tài)物理專業(yè)和德國弗勞恩霍夫太陽能研究所（FraunhoferISE），創(chuàng)業(yè)前曾在多家知名企業(yè)任高管。

2023年-2024年，潤陽還差點成功上市。當時潤陽計劃在創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行股票募資40億，并已獲得了IPO注冊批文，卻因未能在一年內(nèi)完成發(fā)行而折戟。這一度讓潤陽壓力巨大，傳出降薪裁員、多個基地停產(chǎn)甚至資金鏈斷裂的消息，這也是當時陶龍忠要賣掉潤陽的重要原因。

在各方看來，通威主要是看中了潤陽的海外產(chǎn)能和渠道布局。時任潤陽股份總裁的唐駿曾在2024年7月對媒體表示，潤陽股份的海外電池產(chǎn)能超過11GW。而在前述2024年8月13日公告中，通威也表示，潤陽股份在美國、泰國、越南等部分海外市場也建設(shè)了富有競爭力的產(chǎn)能布局，能夠滿足海外市場溯源要求。

至于市場方面，歐盟、美國、南美是潤陽的優(yōu)勢地區(qū)，其中歐洲和美國地區(qū)占潤陽出貨量的80%以上。這些優(yōu)勢恰好可彌補通威在海外的短板。通威的產(chǎn)能集中于國內(nèi)，2023年組件海外銷售占比僅為7.6%，遠低于其他龍頭50%上下的銷售占比。借助潤陽的海外產(chǎn)能和市場布局，有利于擴大通威組件在高溢價的海外市場的銷售。

“郎有情，妾有意”，一切都看起來那么美好。然而，時隔半年這樁“婚事”卻黃了，不能不說是頗為遺憾。

“分手”其實早已注定

按照各方2024年8月商定的并購流程，先由江蘇悅達集團有限公司（下稱“悅達集團”）對潤陽股份現(xiàn)金增資10億元，在通威完成對潤陽股份盡職調(diào)查以及審計、評估工作，并與各方達成正式增資具體方案后，通威向潤陽股份現(xiàn)金增資，同時現(xiàn)金收購悅達集團增資10億所取得的潤陽股份股權(quán)。

悅達集團是潤陽最早的投資伙伴，江蘇省重點大型國企，資產(chǎn)總額超800億元。兩個月后，悅達集團完成10億元增資并做完工商變更，成為潤陽實際控股且單一最大股東，潤陽創(chuàng)始人、董事長陶龍忠成為第二大股東。

實際上，在增資完成后收購案就有了微妙變化。某知情人士向華夏能源網(wǎng)透露：10億到賬后潤陽的資金壓力就少了很多，成為國資控股子公司后，腰桿也硬氣很多，陶龍忠和幾個主要股東出售潤陽的意愿已經(jīng)不大了。

當然了，官方明面上的說法依然是：“公司（通威）組織業(yè)務團隊以及各中介機構(gòu)積極展開對潤陽股份深入的審計、評估、法律和業(yè)務盡職調(diào)查，交易各方也進行了多輪溝通磋商，但截至目前仍有部分商務條款未能達成一致”。

其實，在許多業(yè)內(nèi)人士看來，這樁并購案的流產(chǎn)并不意外?？偨Y(jié)而言，有三大原因：

一是，通威擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈，且雙方存在多個業(yè)務環(huán)節(jié)的交叉。全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能明顯過剩背景下，通威已沒必要再靠并購搞擴張，風險收益不成比例。

二是，潤陽大量產(chǎn)能已在行業(yè)技術(shù)迭代中落后了。招股書顯示，截至2022年末，潤陽擁有單晶PERC電池片產(chǎn)能25GW，這意味著PERC產(chǎn)能占到公司電池總產(chǎn)能的四成以上。在2023年下半年P(guān)ERC已不敵TOPCon，基本退場，通威沒必要花數(shù)十億買一堆落后產(chǎn)能。

三是，潤陽的高負債令通威望而卻步。招股書顯示，2020-2022年潤陽資產(chǎn)負債率一直在75%以上，屬于行業(yè)相對較高水平?？傌搨?022年底飆至171億，其中僅流動負債就高達125億。這意味著，通威的增資還不夠填潤陽的債務窟窿。

更何況，通威自2023年第四季度以來已是連續(xù)5個季度虧損，總虧損額預計達百億規(guī)模。行業(yè)周期仍未到頭，經(jīng)歷了嚴重失血的通威要想穿越周期，就要保住每一分現(xiàn)金流。到2024年三季度末，通威的貨幣資金為164.65億元，要從中拿出三分之一的資金并購，這是需要掂量掂量的。

雖然并購告吹，但再見亦是朋友。通威在公告中表示，雙方將探討多晶硅業(yè)務方面的合作，具體而言是通威向潤陽提供專業(yè)技術(shù)及管理支持，協(xié)助潤陽的多晶硅項目進行經(jīng)營管理提升，具體合作事項尚在初步探討中。

而對潤陽而言，這場“化債式聯(lián)姻”失敗之后，問題又回到了原點，面對債務壓力和行業(yè)寒冬，它將何去何從？