界面新聞記者 | 袁穎琪

界面新聞編輯 | 陳菲遐

在倍加潔（603059.SH）面臨自上市七年來首次年度虧損之時，公司股東及董監(jiān)高計劃集體減持股份，涉及減持?jǐn)?shù)量超過百萬股。

根據(jù)最新業(yè)績預(yù)告，倍加潔預(yù)計2024年歸屬于母公司所有者的凈利潤將在-8460萬元至-5640萬元之間，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤則在-10210萬元至-6800萬元之間。此前的三個季度，倍加潔保持盈利狀態(tài)。此次突然業(yè)績下滑，主要歸因于公司參股的薇美姿實業(yè)（廣東）股份有限公司（下稱“薇美姿”）經(jīng)營狀況波動，以及控股子公司善恩康生物科技（蘇州）有限公司（下稱“善恩康”）業(yè)績未達(dá)預(yù)期，導(dǎo)致倍加潔對長期股權(quán)投資和商譽進行減值準(zhǔn)備。

這兩起收購案剛實施不久就出現(xiàn)暴雷，究竟是市場環(huán)境突變還是倍加潔戰(zhàn)略布局失誤？在股東及高管“組團”減持背后，公司2024年首現(xiàn)虧損，還折射出一些深層問題。

外延擴張策略

2024年前三季度，倍加潔營業(yè)總收入9.42億元，同比增長23.09%。增長主要得益于牙刷和濕巾類產(chǎn)品的營收分別增長13.69%和 24.14%。盡管營收增長，但倍加潔的歸母凈利潤為4175.24萬元，同比下降29.35%。此時，倍加潔對外投資的薇美姿按照權(quán)益法核算的投資收益為負(fù)，就已經(jīng)開始影響了公司整體利潤。到了四季度，薇美姿和善恩康業(yè)績不達(dá)預(yù)期，計提減值致使公司業(yè)績出現(xiàn)虧損。

薇美姿和善恩康是倍加潔近兩年“外延擴張”策略的體現(xiàn)。自2018年上市以來，倍加潔業(yè)績增長就顯露疲軟，凈利潤波動較大。2021年以后，倍加潔希望通過收購策略實現(xiàn)外延增長，旨在補齊業(yè)務(wù)短板、拓展市場版圖。

倍加潔收購薇美姿是當(dāng)時口腔護理行業(yè)一場倍受矚目的“聯(lián)姻”。 倍加潔是以牙刷代工起家的行業(yè)龍頭，一直渴望補齊品牌短板。而薇美姿旗下的“舒客”品牌在C端市場擁有強大的品牌影響力。雙方的合作被看作是供應(yīng)鏈巨頭與品牌商強強聯(lián)合，旨在通過資源整合提升市場競爭力。

這場收購并非一蹴而就。早在2021年，倍加潔就通過旗下基金間接持有薇美姿15.67%的股權(quán)。2022年2月，薇美姿向港交所遞交招股書。不過，由于市場環(huán)境變化以及業(yè)績波動，薇美姿的招股書在遞交后一年內(nèi)未能通過聆訊，上市進程陷入停滯。2023年，倍加潔想要進一步深化戰(zhàn)略布局，于是以4.71億元的高價收購了薇美姿16.5%的股權(quán)。這筆交易完成后，倍加潔持股比例升至32.165%，成為薇美姿第一大股東。

倍加潔的收購對價對應(yīng)薇美姿整體估值高達(dá)30億元，薇美姿的賬面凈資產(chǎn)為4.28億元，溢價高達(dá)6倍，PB倍數(shù)6.83倍，遠(yuǎn)超行業(yè)平均2.21倍。值得注意的是，在收購過程中，薇美姿并未給出業(yè)績承諾。

另一場善恩康的收購案則是“閃電戰(zhàn)”。善恩康成立于2016年，專注益生菌全產(chǎn)業(yè)鏈研發(fā)，擁有36項中國發(fā)明專利及AKK菌種等核心技術(shù)，客戶涵蓋乳制品、醫(yī)藥及日化企業(yè)，產(chǎn)品出口30余國。為了加速發(fā)展，善恩康于2023年開始尋求資本方合作。當(dāng)年7月，倍加潔決定以2.13億元收購善恩康52%的股權(quán)，其中1.38億元用于股權(quán)轉(zhuǎn)讓，6144.58萬元用于增資。這筆交易是倍加潔進軍千億益生菌賽道的重要一步。善恩康實控人承諾2024年至2026年實現(xiàn)凈利潤三年累計不低于6000萬元。然而，善恩康的實際業(yè)績表現(xiàn)未能達(dá)到預(yù)期。

倍加潔近些年進行的兩筆收購案均因業(yè)績未達(dá)預(yù)期而減值，背后深層次的原因是什么？

加碼“燙手山芋”

薇美姿上市失敗，倍加潔從財務(wù)投資者“被迫加碼”成為戰(zhàn)略投資者，可能就已經(jīng)埋下隱患。

薇美姿自2015年起就和倍加潔展開合作。此后，倍加潔一直作為薇美姿的產(chǎn)品代工方，訂單金額占薇美姿總采購成本的7%左右。

梳理歷年來的毛利率變化，倍加潔作為供應(yīng)方有可能通過采購價格來影響薇美姿的財務(wù)表現(xiàn)。

在薇美姿2019年到2021年的上市期間，倍加潔和薇美姿的毛利率都相較往日趨勢存在異動。薇美姿毛利率由2019年的53.8%提升至2021年三季度的62.78%。而倍加潔這一時間段毛利率則是從25.36%下降到20.56%。有意思的是，從2022年開始，倍加潔毛利率驟升3.4個百分點，至今仍在上升趨勢中。薇美姿和倍加潔作為產(chǎn)業(yè)鏈上同類型的公司，在同時期行業(yè)景氣度相同的情況下，毛利率波動趨勢一般是同方向的。

薇美姿的營業(yè)收入波動也十分“詭異“。

薇美姿上市時披露的營業(yè)收入截止到2021年三季度，年均營業(yè)收入大致規(guī)模在16億元左右；歸母凈利潤在2020年和2021年約有1億元的規(guī)模，但2019年只有1600萬元。薇美姿被倍加潔收購后，2023年營業(yè)收入就只剩6.9億元，但凈利潤卻能達(dá)到1.6億元。2024年中報顯示，薇美姿營收為6.5億元，虧損3900多萬元?？梢钥闯?，薇美姿的營收波動幅度大。

薇美姿登陸港股失敗后，倍加潔選擇孤注一擲，繼續(xù)加碼薇美姿。該消息公布后，倍加潔收獲兩連板，盤中一度觸及12個月新高25.47元/股，總市值最高達(dá)22.5億元。當(dāng)時投資者普遍認(rèn)為，加碼薇美姿有助于補齊倍加潔的品牌短板，提升供應(yīng)鏈協(xié)同效應(yīng)，因此也推動了股價短期沖高。

但通過上述財務(wù)數(shù)據(jù)看，如果薇美姿上市時披露的業(yè)績本身就有水分，甚至可能還是倍加潔的“功勞”，那么薇美姿被倍加潔收購后，“暴雷“只是時間問題。

屋漏偏逢連夜雨。薇美姿登陸港股失敗后，也引發(fā)了一場與前期投資者的回購協(xié)議。薇美姿在2016年B輪融資時，與蘭馨亞洲、蘇州鐘鼎、寧波鐘鼎等機構(gòu)簽訂對賭協(xié)議，約定若公司未能在2020年1月1日前完成上市，投資者有權(quán)要求創(chuàng)始人及公司回購其股份，涉及金額達(dá)6.3億元。蘭馨亞洲等投資者于2024年1月向深圳國際仲裁院提起仲裁。2月，深圳法院查封了薇美姿的銀行賬戶、生產(chǎn)線設(shè)備及部分商標(biāo)權(quán)，直接影響其日常經(jīng)營與現(xiàn)金流。此后，倍加潔作為薇美姿的大股東，通過子公司南京沄潔以2531萬元低價競得陳子紅被凍結(jié)的1.59%股權(quán)，持股比例增至33.86%，但明確表示不合并報表。此時薇美姿的股權(quán)估值只剩15.92億元，相比此前縮水一半。

目前來看，薇美姿給倍加潔帶來的風(fēng)險不僅僅是業(yè)績方面，還有法律風(fēng)險。賢云律師事務(wù)所管理合伙人滕云對界面新聞表示，薇美姿通過股權(quán)司法拍賣等方式被動地發(fā)生股會給公司治理帶來較大的挑戰(zhàn)。一方面，薇美姿的仲裁案件尚未了結(jié)，如何處理 6.3 億回購款是擺在公司和原股東、以及倍加潔面前急切需要解決的問題；另一方面，其他前期投資者也有權(quán)發(fā)起回購，或行使其他類型的股東權(quán)利，這些都會進一步使得公司股東層面發(fā)生劇烈變化，以及假使相關(guān)變化后倍加潔是否能夠有效地實控企業(yè)，還是就此作罷?這些對于倍加潔而言都是需要正視的。

結(jié)合目前披露信息，倍加潔在最早開始收購薇美姿股份的時候其實就已經(jīng)過了薇美姿給蘭馨亞洲等前期投資者承諾的上市日期。而且，在薇美姿已經(jīng)上市失敗，倍加潔選擇繼續(xù)加碼時，倍加潔在收購盡職調(diào)查時是否了解有關(guān)股權(quán)回購承諾的情況？薇美姿又是否充分披露了相關(guān)信息？而且，薇美姿的仲裁案尚未了結(jié)，6.3億元回購款若薇美姿若無力償付時，倍加潔將如何處理？

根據(jù)2024年半年報，薇美姿在倍加潔的財報上體現(xiàn)在長期股權(quán)投資中，余額為8億元，計提減值約5000萬元。以倍加潔2024年末預(yù)計虧損8460萬元至5640萬元推算，2024年四季度倍加潔對薇美姿的計提可能最多在1億元左右。相較其股權(quán)賬面價值，未來仍有繼續(xù)計提減值的空間。

善恩康被收購一年就業(yè)績變臉

在牙膏行業(yè)越來越卷，以及薇美姿暴雷出來的風(fēng)險越來越大的時候，倍加潔又把目光投向了益生菌行業(yè)。

倍加潔和善恩康的收購案之所以出現(xiàn)暴雷，最大的問題就在于超高溢價收購。按照倍加潔的收購價估算，善恩康當(dāng)時的估值達(dá)2.72億元，較賬面凈資產(chǎn)4481.37萬元增值586.29%。

其次，善恩康給出的業(yè)績承諾也過于樂觀。2023年底收購時，善恩康前三季度凈利潤僅有846.42萬元。然而，其承諾2024年到2026年累計三年的凈利潤不低于6000萬元，年均復(fù)合增長率達(dá)50.93%。該增速遠(yuǎn)超其歷史凈利增速和行業(yè)頭部公司科拓生物（300858.SZ）和湯臣倍?。?00146.SZ）的凈利增速。事實上，益生菌行業(yè)非?！皟?nèi)卷”，外資品牌占據(jù)主導(dǎo)地位，國內(nèi)品牌雖在崛起，但整體市場份額有限。尤其是善恩康規(guī)模較小，在激烈的行業(yè)競爭中并不占優(yōu)勢。

善恩康剛被收購一年就業(yè)績變臉，去年上半年凈虧損15.93萬元，遠(yuǎn)未達(dá)到承諾目標(biāo)。

此外，跨界益生菌行業(yè)的善恩康和倍加潔在資源整合方面也有挑戰(zhàn)。善恩康的研發(fā)與生產(chǎn)（如菌粉原料）與倍加潔的日化代工業(yè)務(wù)協(xié)同性有限。善恩康的客戶主要為乳制品和保健品企業(yè)，與倍加潔代工客戶重疊度低，資源整合難度大。但善恩康具體是因何種原因?qū)е聵I(yè)績大幅下滑，還需在披露年報后具體分析。

倍加潔自身的代工業(yè)務(wù)自2023年起面臨的壓力也在增加，但剔除并購帶來的減值影響，仍能保持盈利。結(jié)合薇美姿目前的情況，倍加潔未來的盈利很可能仍會被拖累。