文｜華爾街科技眼 Leon

編輯｜c(diǎn)c孫聰穎

步入 2025 年，國(guó)家進(jìn)一步加大促消費(fèi)、擴(kuò)內(nèi)需的政策力度，家電國(guó)補(bǔ)政策將持續(xù)貫穿全年。這一利好舉措，為行業(yè)發(fā)展注入強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)力。但與此同時(shí)，也對(duì)家電企業(yè)在戰(zhàn)略規(guī)劃、產(chǎn)品打造以及市場(chǎng)營(yíng)銷等多個(gè)維度，提出了更為嚴(yán)苛的要求。

在剛剛落幕的中國(guó)家電及消費(fèi)電子博覽會(huì)（AWE）上，家電行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)出膠著的態(tài)勢(shì)，各大品牌為在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，紛紛加大產(chǎn)品研發(fā)投入，積極推出新產(chǎn)品，試圖提升產(chǎn)品附加值與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

復(fù)盤(pán) 2024 年中國(guó)白電企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，行業(yè)巨頭間的競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步分化，呈現(xiàn)出各自鮮明的發(fā)展軌跡。美的集團(tuán)采取To C/To B雙線發(fā)力的戰(zhàn)略，一方面，憑借高性價(jià)比產(chǎn)品深耕大眾市場(chǎng)，持續(xù)鞏固用戶基礎(chǔ)；另一方面，布局高端產(chǎn)品線，滿足品質(zhì)消費(fèi)需求。憑借這一策略，美的穩(wěn)坐中國(guó)白電行業(yè)頭把交椅，市場(chǎng)份額和品牌影響力穩(wěn)步提升。

海爾智家聚焦高端品牌建設(shè)，成果顯著。旗下卡薩帝等高端品牌憑借卓越的產(chǎn)品性能和獨(dú)特的設(shè)計(jì)，在家電高端市場(chǎng)占據(jù)一席之地。在海外市場(chǎng)，海爾智家依托本土化運(yùn)營(yíng)策略，深入了解當(dāng)?shù)叵M(fèi)者的需求和習(xí)慣，推出貼合市場(chǎng)需求的產(chǎn)品，海外業(yè)務(wù)增速超過(guò)國(guó)內(nèi)，展現(xiàn)出強(qiáng)勁的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

格力電器雖尚未發(fā)布 2024 年業(yè)績(jī)，但已經(jīng)在積極尋求變革。格力深度綁定董明珠個(gè)人 IP，借助其在行業(yè)內(nèi)的影響力和號(hào)召力，推動(dòng)品牌傳播。與此同時(shí)，格力積極向智能家居領(lǐng)域拓展，加大研發(fā)投入，整合產(chǎn)品線，構(gòu)建全屋智能家居生態(tài)系統(tǒng)，力求在智能家居全市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)突破發(fā)展 。

面對(duì)日益復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境，白電企業(yè)們正站在三岔路口，每一步抉擇都將關(guān)乎未來(lái)圖景，讓這場(chǎng)持久的博弈愈發(fā)有看點(diǎn)。

美的集團(tuán)：堅(jiān)定多元化 機(jī)器人業(yè)務(wù)受阻

2024年，美的集團(tuán)（000333.SZ，00300.HK）營(yíng)收成功突破4000億大關(guān)，同時(shí)在港股雙重主體上市，進(jìn)一步穩(wěn)定了其行業(yè)龍頭地位。因此，美的集團(tuán)2024年度分紅力度創(chuàng)新高，擬增至每10股派現(xiàn)35元（含稅），年度分紅總額增至267億元。同時(shí)，計(jì)劃斥資百億元回購(gòu)股份，并已獲得不超過(guò)90億元的貸款資金銀行承諾函。

營(yíng)收方面，全年4091億元實(shí)現(xiàn)了9.47%的同比增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)則為385.4億元，同比增長(zhǎng)14.29%，毛利率與凈利率雙雙提升，分別達(dá)到26.2%和9.5%。作為白電巨頭，美的能夠保持高增長(zhǎng)的原因很簡(jiǎn)單：To C（智能家居業(yè)務(wù)）、To B（商業(yè)及工業(yè)解決方案）雙輪驅(qū)動(dòng)。

智能家電仍是美的集團(tuán)的第一大業(yè)務(wù)，收入占比達(dá)到72.06%。財(cái)報(bào)顯示，美的大、小家電產(chǎn)品線，在國(guó)內(nèi)線上線下市場(chǎng)均處于領(lǐng)先地位，凸顯了品牌價(jià)值。

其中，家用空調(diào)線上零售市場(chǎng)份額33.2%、線下35.9%，均為第一；洗衣機(jī)線上份額38.5%，排名第一，線下份額27.8%，排名第二；冰箱線上份額21.7%，線下17.1%，均為第二。小家電方面，包括電磁爐、電風(fēng)扇、臺(tái)式泛微波爐等，線上線下份額第一，保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

值得一提的是，美的集團(tuán)副總裁、家用空調(diào)事業(yè)部總裁趙磊前不久透露，美的家用空調(diào)2024年國(guó)內(nèi)外總和銷量首次突破7000萬(wàn)臺(tái)，，因此也拉動(dòng)美的海外收入占比達(dá)到約41.5%。另外，自有品牌（OBM）業(yè)務(wù)收入占智能家居海外收入比例突破40%，說(shuō)明美的在全球范圍內(nèi)加大品牌投入力度，這個(gè)方向與海爾不謀而合。

To B業(yè)務(wù)方面，美的商業(yè)及工業(yè)解決方案的三大業(yè)務(wù)收入首次突破千億元規(guī)模，但具體業(yè)務(wù)表現(xiàn)卻并不一致。新能源及工業(yè)技術(shù)、智能建筑科技分別實(shí)現(xiàn)了同比20.58%和9.86%的增長(zhǎng)（運(yùn)營(yíng)成本也以近乎相同的比例增長(zhǎng)），但機(jī)器人與自動(dòng)化則同比下降7.58%。

美的旗下子公司庫(kù)卡機(jī)器人主要負(fù)責(zé)集團(tuán)的機(jī)器人業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為工業(yè)機(jī)械臂。從2024年開(kāi)始，庫(kù)卡訂單量受到全球不確定性、悲觀情緒和經(jīng)濟(jì)疲軟等因素影響出現(xiàn)下降，一直延續(xù)至年末，導(dǎo)致美的集團(tuán)機(jī)器人業(yè)務(wù)板塊負(fù)增長(zhǎng)。不過(guò)，美的方面對(duì)此持樂(lè)觀預(yù)期，財(cái)報(bào)中提到：盡管存在宏觀經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，但工業(yè)機(jī)器人的長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)不會(huì)結(jié)束，目前處于周期性低谷。

財(cái)務(wù)方面，美的集團(tuán)2024年度資產(chǎn)負(fù)債率為62.33%，同比小幅下降，考慮到其多元化發(fā)展的模式，這個(gè)數(shù)字還是相對(duì)健康的。

一個(gè)小插曲是，美的集團(tuán)在2024年徹底清倉(cāng)持有的小米集團(tuán)股票，合計(jì)套現(xiàn)近20億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流達(dá)605億元。美的方面對(duì)此的評(píng)論是：“屬公司正常投資操作，沒(méi)有什么特別原因。”結(jié)合近期美的、小米先后在港股市場(chǎng)完成數(shù)百億元融資，以及小米首座智能家電工廠落戶武漢、一期項(xiàng)目聚集空調(diào)品類的動(dòng)作，兩大企業(yè)在家電市場(chǎng)兵戎相見(jiàn)將是常態(tài)。

據(jù)資深家電行業(yè)分析師劉步塵介紹，2014 年，美的著眼于企業(yè)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略布局，開(kāi)啟向小米取經(jīng)之旅，積極引入互聯(lián)網(wǎng)思維；幾乎同一時(shí)間，小米集團(tuán)也迅速響應(yīng)，派遣高管團(tuán)隊(duì)親赴美的交流洽談，雙方一拍即合，關(guān)系火速升溫，迅速步入蜜月期。在此期間，雙方不僅互相持有股份，小米還在美的集團(tuán)董事會(huì)中贏得一席之位，合作前景一片光明。然而，甜蜜的合作未能持久。隨著業(yè)務(wù)的推進(jìn)，矛盾逐漸浮出水面。一方面，小米在人才競(jìng)爭(zhēng)中挖走美的技術(shù)骨干，這一行為引發(fā)美的高層強(qiáng)烈不滿；另一方面，小米持續(xù)發(fā)力，強(qiáng)勢(shì)進(jìn)軍美的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，像小家電、空調(diào)等核心業(yè)務(wù)板塊，雙方市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，合作根基開(kāi)始動(dòng)搖，關(guān)系也隨之急轉(zhuǎn)直下，由熱絡(luò)逐漸趨于冷淡。在這樣的局勢(shì)下，美的出于戰(zhàn)略考量，無(wú)意再保留小米股份，開(kāi)始伺機(jī)而動(dòng)，逐步拋售。

總體來(lái)看，美的集團(tuán)堅(jiān)定多元化發(fā)展戰(zhàn)略。從產(chǎn)品角度來(lái)分析，美的家電同時(shí)擁有品牌和性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，并且產(chǎn)品線極為豐富，用戶群體覆蓋廣泛。2025年，借助國(guó)補(bǔ)穩(wěn)定優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，需要繼續(xù)發(fā)力高端市場(chǎng)，提高OBM產(chǎn)品的知名度。To B業(yè)務(wù)作為第二增長(zhǎng)曲線，則為集團(tuán)帶來(lái)更加多元化的收入，挑戰(zhàn)在于控制運(yùn)營(yíng)成本及堅(jiān)持長(zhǎng)期主義。

得益于良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，券商看好美的集團(tuán)在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，維持“買(mǎi)入”或“增持”評(píng)級(jí)。天風(fēng)證券分析師認(rèn)為，美的集團(tuán)家電出口驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)、ToB業(yè)務(wù)趨勢(shì)向好，盈利能力持續(xù)提升，分紅加碼+回購(gòu)彰顯發(fā)展信心，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)429/469/508億元，對(duì)應(yīng)PE13.7x/12.6x/11.6x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

海爾智家：海外市場(chǎng)成雙刃劍

2024 年，海爾智家（600690.SH，06690.HK）憑借 2860 億元的營(yíng)收規(guī)模，持續(xù)穩(wěn)固國(guó)內(nèi)家電行業(yè)第二的市場(chǎng)地位。與上一年度相比，營(yíng)收實(shí)現(xiàn)了 4.29% 的穩(wěn)健增長(zhǎng)，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)達(dá)到 187.4 億元，同比大幅增長(zhǎng) 12.92% 。

盡管海爾智家在營(yíng)收和凈利潤(rùn)層面取得了不錯(cuò)的成績(jī)，但其在盈利能力上卻面臨挑戰(zhàn)。2024 年，海爾智家毛利率為 27.8%，凈利率約為 6.85%，在美的、海爾、格力三大家電巨頭中處于最低水平。造成這一局面的主要原因，在于銷售與管理費(fèi)用的剛性支出，以及海外市場(chǎng)匯率頻繁波動(dòng)。海外市場(chǎng)一方面為海爾智家提供了廣闊的增長(zhǎng)空間，推動(dòng)營(yíng)收持續(xù)上揚(yáng)；另一方面，匯率的不穩(wěn)定性和復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境，增加了運(yùn)營(yíng)成本與風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)利潤(rùn)空間造成擠壓，成為一把不折不扣的雙刃劍 。

海爾智家財(cái)報(bào)中提到了兩個(gè)重點(diǎn)：高端化和出海。兩者相輔相成，從各自維度帶動(dòng)整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。目前，海爾智家擁有七大品牌集群，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以海爾、卡薩帝和Leader為主，其中四季度卡薩帝收入增長(zhǎng)超30%；Leader則聚焦年輕消費(fèi)群體，零售額同比增長(zhǎng)26%。

海外市場(chǎng)，海爾智家全年收入1438.14億元，同比增長(zhǎng)5.43%超過(guò)國(guó)內(nèi)增速，占總收入50.2%，海外并購(gòu)品牌在其中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。以北美市場(chǎng)為例，實(shí)現(xiàn)銷售收入795.29億元，GE Appliances品牌功不可沒(méi)。歐洲市場(chǎng)，Candy品牌則拉動(dòng)了銷售，實(shí)現(xiàn)收入320.89億元，同比增長(zhǎng)12.42%。另外，海爾智家在2024年還收購(gòu)了南非熱水器品牌Kwikot，帶動(dòng)該市場(chǎng)收入同比增長(zhǎng)38.25%。（詳情見(jiàn)：凈利率7.5%近三年“新高”！海爾智家盈利能力持續(xù)提升）

報(bào)告中提到，海爾智家持續(xù)深化數(shù)字變革、實(shí)施極致成本項(xiàng)目，以此來(lái)降低整體運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。然而，在此情況下財(cái)務(wù)費(fèi)用依然激增92.34%，官方解釋是：主要是本期受海外加息影響，借款利率提升、利息支出增加所致。

資產(chǎn)負(fù)債率方面，海爾智家相比美的集團(tuán)略低一些，保持在59.1%左右，在家電行業(yè)處于健康水平。

2024 年，海爾智家業(yè)績(jī)穩(wěn)健上揚(yáng)，在市場(chǎng)中持續(xù)展現(xiàn)較強(qiáng)的發(fā)展韌性。然而，公司也面臨一系列挑戰(zhàn)。在成本端，原材料價(jià)格波動(dòng)、供應(yīng)鏈物流成本攀升等，致使公司成本壓力居高不下。在海外業(yè)務(wù)方面，公司海外營(yíng)收占比較高，人民幣匯率的頻繁波動(dòng)猶如高懸的達(dá)摩克利斯之劍，一旦人民幣升值，以外幣計(jì)價(jià)的海外收入兌換回人民幣時(shí)，利潤(rùn)就會(huì)被壓縮。此外，隨著公司全球化布局的持續(xù)深入，在拓展國(guó)際市場(chǎng)過(guò)程中，不同國(guó)家和地區(qū)貿(mào)易政策的不確定性增加，潛藏著貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)，可能對(duì)公司的海外市場(chǎng)份額和經(jīng)濟(jì)效益造成沖擊 。

從家電產(chǎn)線的營(yíng)收規(guī)模來(lái)說(shuō)，海爾智家與美的集團(tuán)旗鼓相當(dāng)，前者在高端市場(chǎng)和海外更有優(yōu)勢(shì)。相對(duì)來(lái)說(shuō)，To B業(yè)務(wù)暫時(shí)不是海爾智家的戰(zhàn)略重點(diǎn)，主要通過(guò)圍繞主營(yíng)業(yè)務(wù)展開(kāi)，比如收購(gòu)開(kāi)利集團(tuán)旗下商用制冷業(yè)務(wù)CCR開(kāi)拓海外市場(chǎng)。

太平洋證券認(rèn)為，海爾智家的優(yōu)勢(shì)在于依托“內(nèi)銷以舊換新+海外強(qiáng)勢(shì)布局”，共同驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，盈利能力和運(yùn)營(yíng)效率都在穩(wěn)步提升。第四季度的匯兌損失+CCR并購(gòu)+歐洲白電重組費(fèi)用屬于短期影響。太平洋證券預(yù)計(jì)，2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)分別為210.40/235.01/260.18億元，對(duì)應(yīng)PE分別為12.11x/10.84x/9.79x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

格力電器業(yè)績(jī)前瞻：空調(diào)依然賺錢(qián)、多元化仍待突破

格力電器（000651.SZ）預(yù)計(jì)在4月27-28日發(fā)布2024年財(cái)務(wù)報(bào)告。結(jié)合其2023年業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)（營(yíng)收2050.18億元、凈利潤(rùn)290.17億元），以及2024年前三季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)，多家券商預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)區(qū)間在6%至10%左右，約為308億至319億元之間。

對(duì)于格力電器的業(yè)務(wù)構(gòu)成，《華爾街科技眼》已做過(guò)多次深度分析，其問(wèn)題在于高度依賴空調(diào)業(yè)務(wù)、營(yíng)銷深度綁定董明珠，導(dǎo)致收入構(gòu)成、潛在用戶群體的單一化。（詳情見(jiàn)：找到接班人的董明珠，要把格力專賣店更名“董明珠健康家”）但需要指出的是，格力空調(diào)依然擁有極強(qiáng)的市場(chǎng)號(hào)召力和盈利能力。

2024年上半年，格力空調(diào)營(yíng)收779.61億元，同比增長(zhǎng)11.38%，占總營(yíng)收比例提升至78.14%。受到線上產(chǎn)品均價(jià)及補(bǔ)貼政策影響，空調(diào)毛利率小幅下降0.88%，但依然保持在37.04%的高位。結(jié)合第三季度15.61%的整體凈利率，全年凈利率有望維持在14%-15%之間，在白電企業(yè)中拔得頭籌。

在押注格力鈦新能源業(yè)務(wù)失敗之后，董明珠將格力電器的第二增長(zhǎng)曲線寄希望于冰洗及其他類目上。2024年，格力電器冰洗業(yè)務(wù)銷售渠道獨(dú)立，不再依托于空調(diào)渠道；2025年初，格力電器專賣店品牌升級(jí)為“董明珠健康家”，囊括格力所有生活家電板塊（包括冰洗、廚電、環(huán)境電器、熱水器等），以此來(lái)拉動(dòng)其他品類銷售。董明珠在北京通州區(qū)首家“董明珠健康家”開(kāi)業(yè)儀式上表示，未來(lái)要在全國(guó)開(kāi)設(shè)10000家“董明珠健康家”，今年將落地3000家。

今年3月4日，格力電器公告其渠道大股東京?；ヂ?lián)擬增持股份，金額不低于人民幣10.5 億元、不超過(guò)人民幣21 億元，體現(xiàn)了對(duì)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的信心。

對(duì)于格力電器深度綁定董明珠個(gè)人IP，市場(chǎng)褒貶不一。劉步塵認(rèn)為，執(zhí)意將個(gè)人標(biāo)簽貼在企業(yè)上，形同對(duì)企業(yè)實(shí)施綁架。消費(fèi)者在互聯(lián)網(wǎng)上對(duì)此事件的評(píng)論也多為負(fù)面，并不認(rèn)為董明珠的個(gè)人影響力能吸引自己去消費(fèi)。

中國(guó)銀河證券分析師認(rèn)為，格力電器已經(jīng)走過(guò)渠道改革陣痛期，網(wǎng)簽?zāi)Ｊ绞蛊淝肋M(jìn)一步扁平化，疊加"董明珠健康之家"模式替代傳統(tǒng)的專賣店模式，建立專賣店線下流量+線上直播的混合運(yùn)營(yíng)模式。同時(shí)，隨著2025-2026年渠道徹底扁平化，渠道利潤(rùn)部分回流上市公司，即便高度依賴空調(diào)業(yè)務(wù)，仍有望保持10%的增速，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。