界面新聞記者 | 袁穎琪

界面新聞編輯 | 陳菲遐

恒豐紙業(yè)（600356.SH）的一紙公告，讓沉寂已久的卷煙紙行業(yè)再起波瀾。

這家公司近日審議通過了《牡丹江恒豐紙業(yè)股份有限公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報告書》，擬以發(fā)行股份方式收購四川錦豐紙業(yè)100%股權(quán)，交易對價2.68億元，發(fā)行價格定為8.37元/股，較目前股價溢價4.3%。

這場交易被市場解讀為恒豐紙業(yè)突破產(chǎn)能瓶頸、布局西南市場的關(guān)鍵一步，但錦豐紙業(yè)復(fù)雜的債務(wù)重整史以及與恒豐紙業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系也被推至風(fēng)口浪尖。此次資本騰挪是否暗藏利益輸送，成為投資者追問的焦點。

在行業(yè)增速不足1%、新型煙草替代壓力加劇下，這場橫跨南北的并購帶給恒豐紙業(yè)的究竟是業(yè)務(wù)版圖擴張紅利，還是商譽暴雷前奏？

行業(yè)增長放緩下的戰(zhàn)略突圍

國內(nèi)造紙行業(yè)正經(jīng)歷周期性低谷，木漿價格高企、終端需求疲軟，各類紙制品價格均有下行壓力。卷煙紙行業(yè)也不樂觀。2024 年世界合法卷煙銷量同比下降1.2%，疊加新型煙草對傳統(tǒng)卷煙紙的替代壓力，擠壓了卷煙紙行業(yè)的發(fā)展空間，行業(yè)整合勢在必行。由此，恒豐紙業(yè)收購錦豐紙業(yè)100%股權(quán)成為A股首例卷煙紙行業(yè)并購案。此舉不僅響應(yīng)了監(jiān)管層鼓勵同業(yè)整合的政策導(dǎo)向，更瞄準(zhǔn)了錦豐紙業(yè)持有的稀缺資源——《煙草專賣生產(chǎn)企業(yè)許可證》，該牌照自2020年起新辦審批近乎凍結(jié)，成為行業(yè)準(zhǔn)入的“金鑰匙”。

恒豐紙業(yè)作為國內(nèi)卷煙紙行業(yè)的龍頭企業(yè)，主營業(yè)務(wù)聚焦于特種紙的研發(fā)與生產(chǎn)，核心產(chǎn)品包括卷煙紙、濾嘴棒成型紙、煙用接裝紙原紙、鋁箔襯紙等煙草工業(yè)用紙，廣泛應(yīng)用于傳統(tǒng)卷煙及新型煙草制品。2023 年全球卷煙紙銷量達 4.7 萬噸，恒豐紙業(yè)占據(jù)市場份額 18.6%，超越國際競爭對手成為全球第一。菲莫國際、英美煙草、日本煙草等國際煙草巨頭都是恒豐紙業(yè)的客戶。國內(nèi)市場，恒豐紙業(yè)市占率達到三分之一以上。恒豐紙業(yè)與河南中煙、陜西中煙、甘肅中煙、云南中煙等國內(nèi)多家中煙公司有著密切合作。近年來，恒豐紙業(yè)開始拓展其他紙制品領(lǐng)域，如醫(yī)療保健用紙、食品包裝用紙等。

錦豐紙業(yè)則是西南地區(qū)老牌卷煙紙制造商，成立于1990年，曾以25%的市占率位列行業(yè)“五朵金花”之一，擁有四條生產(chǎn)線及《煙草專賣生產(chǎn)企業(yè)許可證》這一稀缺資質(zhì)。其成都生產(chǎn)基地占地180畝，主要服務(wù)于云南、四川等煙草主產(chǎn)區(qū)。錦豐紙業(yè)改造項目全面完成后，整體產(chǎn)能將達到 5.2 萬噸，當(dāng)前業(yè)務(wù)涵蓋卷煙紙、食品包裝用紙及特種紙。

錦豐紙業(yè)2009年因過度擴張陷入債務(wù)危機，2012年申請破產(chǎn)重組后由福華集團接盤。然而，至2022年公司仍未能擺脫虧損，當(dāng)年營收2824萬元，凈虧損2147萬元，資產(chǎn)負(fù)債率高達125.53%，處于資不抵債狀態(tài)。

2022年10月，恒豐紙業(yè)和錦豐紙業(yè)簽訂《委托經(jīng)營管理協(xié)議》，托管期自2023年1月1日至2025年12月31日。協(xié)議約定：恒豐紙業(yè)向錦豐紙業(yè)提供訂單，錦豐紙業(yè)負(fù)責(zé)生產(chǎn)，產(chǎn)品以加工費形式返銷恒豐紙業(yè)；同時，錦豐紙業(yè)保留少量自有產(chǎn)線生產(chǎn)特種紙，直接銷售給其他客戶。

2023年恒豐紙業(yè)向錦豐紙業(yè)采購加工服務(wù)金額達6800萬元，占錦豐紙業(yè)當(dāng)年營收的93.4%；2024年該數(shù)字增加到1.01億元，進一步鞏固其收入來源。托管后錦豐紙業(yè)2024年全年實現(xiàn)營收1.1億元，歸母凈利潤-226.96萬元，較2023年虧損2247萬元顯著改善，資產(chǎn)負(fù)債率降至71.6%，所有者權(quán)益由負(fù)轉(zhuǎn)正（從-9384萬元增至6732萬元）。

恒豐紙業(yè)對于錦豐紙業(yè)業(yè)務(wù)的深度介入，催生了這次收購。恒豐紙業(yè)收購的核心邏輯在于突破產(chǎn)能瓶頸與優(yōu)化區(qū)域布局。恒豐紙業(yè)2023年產(chǎn)能利用率達91.56%，廠區(qū)擴建空間飽和，而錦豐紙業(yè)經(jīng)技改后產(chǎn)能提升至5.2萬噸，可緩解恒豐紙業(yè)的產(chǎn)能壓力。地理位置上，錦豐紙業(yè)位于成都，500公里半徑覆蓋云南中煙、四川中煙等核心客戶，運輸成本較東北總部降低三分之一，且通過中歐班列可將出口歐洲的物流周期縮短10天，強化供應(yīng)鏈效率。交易完成后，恒豐紙業(yè)產(chǎn)能將從27萬噸增至32萬噸，形成“南北雙基地”格局，覆蓋國內(nèi)主要煙草產(chǎn)區(qū)及國際市場。

另外，錦豐紙業(yè)的《煙草專賣生產(chǎn)企業(yè)許可證》也是此次并購關(guān)鍵。恒豐紙業(yè)雖已持有該牌照，但新增一張可進一步鞏固其壟斷地位，擠壓中小競爭者生存空間。2020 年 11 月國家煙草專賣局發(fā)文明確，除相關(guān)企業(yè)有重大技術(shù)創(chuàng)新或明顯經(jīng)濟技術(shù)優(yōu)勢外，原則上不再新辦從事卷煙紙生產(chǎn)的煙草專賣許可證，這表明該許可證的稀缺性和行業(yè)準(zhǔn)入的高壁壘。

高溢價與關(guān)聯(lián)爭議并存

由于恒豐紙業(yè)和錦豐紙業(yè)之間的《委托經(jīng)營管理協(xié)議》，這次并購案屬于關(guān)聯(lián)交易的范圍。

根據(jù)公告，恒豐紙業(yè)以8.37元/股的價格發(fā)行股份支付對價，交易對價2.68億元。錦豐紙業(yè)凈資產(chǎn)的賬面價值為7200萬元，增值率高達272%。這一高溢價合理性備受質(zhì)疑：錦豐紙業(yè)2023年末凈資產(chǎn)為-9384萬元，雖經(jīng)托管后2024年回升至6732萬元，但盈利高度依賴恒豐紙業(yè)訂單輸送；2024年營收1.08億元中，其中來自恒豐紙業(yè)的訂單為1.01億元，占比超93.5%。除去來自恒豐紙業(yè)的訂單，錦豐紙業(yè)幾乎不具備盈利能力。恒豐紙業(yè)以2.68億元的對價收購，主要是在西南地區(qū)市場擴產(chǎn)能。錦豐紙業(yè)的產(chǎn)品線老舊，目前正在改造升級中，未來仍需投入資金。

此外，交易未設(shè)置業(yè)績對賭條款，未來若標(biāo)的盈利不及預(yù)期，恒豐紙業(yè)可能面臨商譽減值風(fēng)險。

恒豐紙業(yè)2022年收入同比增長21.49%，2023年和2024年分別增長7.82%和4.74%。利潤方面，2022年同比增長25.77%，但2024年則是下滑14.94%。

此外，恒豐紙業(yè)的存貨和應(yīng)收賬款也隱藏風(fēng)險。2021年至2024年，公司應(yīng)收賬款及票據(jù)極速擴張，從3.69億元增長到6.61億元。應(yīng)收賬款及票據(jù)占營收的比例2021年至2023年均保持在18%左右，2024年跳升至23.85%。存貨的情形也類似，2021年以前基本穩(wěn)定在4億元，此后逐年增長到了2024年的7.48億元。對應(yīng)的存貨跌價準(zhǔn)備也逐年增加，從2021年的2900萬元增加到2024年的5100萬元。這些數(shù)據(jù)背后，公司經(jīng)營壓力增加，而且潛在風(fēng)險加大。

恒豐紙業(yè)高溢價收購錦豐紙業(yè)，實際能達到的目的就是異地擴張產(chǎn)能。不過，從恒豐紙業(yè)隱現(xiàn)的增長承壓看，擴產(chǎn)能并非當(dāng)務(wù)之急。

估值方面，根據(jù)錦豐紙業(yè)2024年業(yè)績計算，本次交易后恒豐紙業(yè)截止到2024年底的所有者權(quán)益將達到28.33億元，歸母凈利潤有望達到9293萬元。剔除內(nèi)部交易影響后，恒豐紙業(yè)的合并后凈利潤要比合并之前的凈利潤1.16億元同比下降19.76%。疊加增發(fā)股票3200萬股，合并后股本達到3.3億股。根據(jù)2024年合并后利潤，恒豐紙業(yè)的市盈率估值為25.8倍?？紤]到2024年恒豐紙業(yè)歸母凈利潤已經(jīng)有所下滑，預(yù)計2025年市盈率估值會更高。A股紙制品同行的市盈率中位數(shù)估值只有15倍。這次并購?fù)聘吡撕阖S紙業(yè)估值風(fēng)險。