過去近一年時(shí)間內(nèi)，A股龍頭公司掀起了一股H股上市熱潮。

最早在港股上市的龍頭企業(yè)，是美的集團(tuán)（000333.SZ，00300.HK）。該公司在2024年9月17日完成港股上市；今年5月20日、23日，寧德時(shí)代（300750.SZ，03750.HK）、恒瑞醫(yī)藥（600276.SH，01276.HK）兩家不同行業(yè)的龍頭公司，也先后正式登陸港股。

這輪“港股熱”還在持續(xù)，6月6日，石頭科技（688169.SH）發(fā)布公告稱，擬在香港聯(lián)交所上市。

龍頭橫跨兩地上市，有利于企業(yè)吸引國(guó)際長(zhǎng)線資金、提升國(guó)際市場(chǎng)知名度和品牌認(rèn)知度。但對(duì)于投資者而言，則滋生出“幸福的煩惱”：橫跨兩地的上市企業(yè)，應(yīng)該投資于其A股主體還是H股主體？

港股分析師認(rèn)為，在當(dāng)前宏觀市場(chǎng)環(huán)境下，港股的相對(duì)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是分紅，二是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)；與此同時(shí)，A股則更多來自下行保護(hù)，以及如果財(cái)政大舉發(fā)力下的泛消費(fèi)與順周期方向。

H股長(zhǎng)期折價(jià)≠A股更具投資性價(jià)比

必須要承認(rèn)的是，雖然同一公司的A股和港股“同股同權(quán)”，但A股和港股兩地市場(chǎng)在投資者結(jié)構(gòu)、交易、流動(dòng)性、再融資、以及匯率等方面均存在諸多差異。再加上不同投資者對(duì)同一家公司有不同觀點(diǎn)，因此存在價(jià)差也屬自然。

中金分析師認(rèn)為，之所以AH價(jià)差長(zhǎng)期存在，根本原因是二者之間不能自由兌換，且缺乏套利機(jī)制。作為對(duì)比，港股與美股之間由于可以自由兌換，即便存在短暫價(jià)差，也會(huì)迅速被套利者抹平。

正因?yàn)楦酃烧级鄶?shù)的海外投資者投資中國(guó)公司，需要比國(guó)內(nèi)投資者更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；A股流動(dòng)性整體好于港股、港股的再融資制度更靈活（如閃電配售）等因素，H股一般都比A股存在一定折價(jià)，例如恒生滬深港通AH股溢價(jià)指數(shù)目前交易在133%的水平，過去五年歷史均值為140%左右。即便2014年底滬港通開通后，AH溢價(jià)不降反升不斷擴(kuò)大。

H股折價(jià)長(zhǎng)期存在，是否意味著，A股比H股更具投資性價(jià)比？

答案是否定的。原因在于樣本數(shù)量不足，以及特定行業(yè)的局限性。Wind數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前橫跨A、H股上市的企業(yè)，整體占比仍舊較小。

具體而言，當(dāng)前AH兩地上市公司僅155家，數(shù)量上僅為港股主板2317家上市公司的6.4%；總體6.56萬(wàn)億港元的港股市值，也僅為港股主板近40萬(wàn)億規(guī)模的16.5%。

此外，目前橫跨A、H兩地的上市公司，絕大多數(shù)仍是老經(jīng)濟(jì)板塊和央國(guó)企公司，如建設(shè)銀行、中石油、中國(guó)神華等。

數(shù)量上看，央國(guó)企占到全部155家公司中的96家，市值占比超過65%。行業(yè)層面，工業(yè)（41家）、金融（34家）與能源（10家）等老經(jīng)濟(jì)更是占據(jù)主導(dǎo)。在當(dāng)前的宏觀與市場(chǎng)環(huán)境下，這部分企業(yè)更適用于分紅投資視角。因此反應(yīng)這部分企業(yè)價(jià)差的AH溢價(jià)也可以用分紅視角來分析，而非完全意義上的“市場(chǎng)資金用腳投票”。

中金公司分析師表示：“考慮到內(nèi)地個(gè)人和公募通過港股通投資需要支付紅利稅（H股20%、紅籌股最高28%），這意味著AH溢價(jià)收斂至125%（1/80%）時(shí)，這部分投資者在A股與港股買分紅資產(chǎn)就沒有差異了”。

寧德時(shí)代們的“A、H股價(jià)倒掛”

在政策、市場(chǎng)推動(dòng)下，2025年甚至出現(xiàn)了罕見的“A、H股價(jià)倒掛”的現(xiàn)象。

寧德時(shí)代上市前兩個(gè)交易日股價(jià)大漲，推動(dòng)港股股價(jià)大幅高于A股。截至6月10日收盤，寧德時(shí)代港股（03750.HK）報(bào)收299元，A股（300750.SZ）報(bào)收243.14元，H股“溢價(jià)率”達(dá)12.8%，相較此前11%的溢價(jià)率，“股價(jià)倒掛”現(xiàn)象愈演愈烈，且溢價(jià)幅度進(jìn)一步提升。

事實(shí)上，“A、H”股價(jià)倒掛現(xiàn)象，無(wú)論是當(dāng)前還是歷史上，都十分罕見。目前全部AH兩地上市公司中僅有5家（寧德時(shí)代、招商銀行、比亞迪股份、億華通和藥明康德）呈現(xiàn)這一情況。

中金公司分析，雖然AH兩地上市企業(yè)大部分情況下都處于港股折價(jià)狀態(tài)，但一些優(yōu)質(zhì)公司、尤其是更符合外資“審美”的公司在一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)港股溢價(jià)也并非不可能。

縱觀歷史，海螺水泥、中國(guó)平安、福耀玻璃與寧滬高速等少數(shù)幾家公司，就曾經(jīng)出現(xiàn)過一段時(shí)期內(nèi)港股比其A股更貴的情況。

以海螺水泥為例，2016-2019年期間其港股股價(jià)長(zhǎng)期高于A股（溢價(jià)率最高曾達(dá)到17%）。

究其原因，中金分析師認(rèn)為這與彼時(shí)宏觀市場(chǎng)環(huán)境下，海外投資者與國(guó)內(nèi)投資者的不同“審美”標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)。彼時(shí)，信用擴(kuò)張和地產(chǎn)向上周期提供了水泥板塊景氣的大環(huán)境。在選擇標(biāo)的時(shí)，相比A股投資者更喜歡彈性大的小市值公司，外資更偏好大市值龍頭，這就造成了兩地的價(jià)差。

上述投資邏輯，在當(dāng)下依然適用。但有兩個(gè)先決條件：即符合整體宏觀和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)；更符合外資的“審美”標(biāo)準(zhǔn)。

受外資持續(xù)關(guān)注的石頭科技

一位長(zhǎng)期跟蹤港股的分析師認(rèn)為，即將登陸港股的石頭科技，同樣具備“外資偏好特質(zhì)”，也使其更易呈現(xiàn)“A、H”股價(jià)倒掛。

首先石頭科技境外業(yè)務(wù)占比較高。

根據(jù)石頭科技2024年財(cái)報(bào)，2024年全年公司海外主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)63.88億元，同比增長(zhǎng)51.06%，貢獻(xiàn)了營(yíng)收總額的53.7%。2025年一季度，公司海外業(yè)務(wù)繼續(xù)快速增長(zhǎng)，尤其在北美、歐洲等成熟市場(chǎng)，市占率不斷提升。

上述觀察人士認(rèn)為，如果石頭科技未來真的可以在港股順利上市；并和寧德時(shí)代類似、在海外市場(chǎng)建立生產(chǎn)基地，在當(dāng)前國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)復(fù)雜多變的背景下，可為公司出口業(yè)務(wù)增長(zhǎng)提供有力保障。

其次，石頭科技向來吸引外資關(guān)注，在2025年其一度是“外資調(diào)研最多的上市公司”。

Choice數(shù)據(jù)顯示，從1月15日至2月5日，海外機(jī)構(gòu)對(duì)79家上市公司進(jìn)行調(diào)研。其中，石頭科技最受關(guān)注，被50家海外機(jī)構(gòu)密集調(diào)研。

結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)下，港股表現(xiàn)或更為優(yōu)秀

部分兩地上市企業(yè)H股折價(jià)，部分企業(yè)則溢價(jià)。那么對(duì)于投資者而言，選A股主體還是H股主體？

中金公司分析師認(rèn)為，A股與港股之間的選擇，不能簡(jiǎn)單地用一兩個(gè)指標(biāo)來簡(jiǎn)而化之，更多要針對(duì)不同投資者和不同投資方向來區(qū)分。但在當(dāng)前的宏觀市場(chǎng)環(huán)境下，港股的相對(duì)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是分紅，二是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。相反，A股更多來自下行保護(hù)，以及如果財(cái)政大舉發(fā)力下的泛消費(fèi)與順周期方向。

分紅資產(chǎn)的吸引力，在國(guó)內(nèi)利率持續(xù)下行、中國(guó)10年期國(guó)債利率從2024年初的2.5%以上快速回落到當(dāng)前1.7%的情形下，國(guó)內(nèi)各類資產(chǎn)的投資回報(bào)率預(yù)期也整體走弱。

這一背景下，對(duì)于內(nèi)地投資者來說，港股的高分紅依然存在價(jià)值，尤其是對(duì)于內(nèi)地險(xiǎn)資等不用考慮紅利稅的投資者。目前港股恒生高股息指數(shù)達(dá)8%的股息率，依然十分具備吸引力。

具體而言，在整體宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)杠桿、但也缺乏大幅加杠桿和向上動(dòng)能的環(huán)境下，一些能夠提供新的增長(zhǎng)方向的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，例如符合當(dāng)前認(rèn)購(gòu)和人群消費(fèi)習(xí)慣變遷的新消費(fèi)、適應(yīng)AI方向的互聯(lián)網(wǎng)科技、中國(guó)企業(yè)具有明顯優(yōu)勢(shì)但暫時(shí)未受關(guān)稅波及的創(chuàng)新藥等等，港股恰恰在這些領(lǐng)域具有明顯優(yōu)勢(shì)，A股卻相對(duì)缺乏。

從資金配置角度，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金從分紅率、匯率角度都更有動(dòng)力在港股買分紅資產(chǎn)；個(gè)人和靈活的交易資金也更愿意在港股博弈龍頭公司驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)行情，且港股流動(dòng)性環(huán)境也更容易撬動(dòng)。

此外，外資雖然整體對(duì)中國(guó)市場(chǎng)依然低配，且長(zhǎng)線資金短期回歸意愿不強(qiáng)，但部分優(yōu)質(zhì)公司仍具吸引力。上述原因也解釋了為什么今年以來南向資金大幅流入港股，年初以來已經(jīng)流入6509億港元，遠(yuǎn)高于去年同期的2834億港元。

由此可見，在選擇投資標(biāo)的時(shí)，投資者還是要結(jié)合企業(yè)基本面、行業(yè)及宏觀環(huán)境，做出最有利于自己的投資選擇。