界面新聞?dòng)浾?| 袁穎琪
界面新聞編輯 | 陳菲遐
一份亮眼年報(bào)背后，高懸的商譽(yù)、惡化的現(xiàn)金流和激增的庫(kù)存正編織一張危險(xiǎn)網(wǎng)。
日前，開(kāi)潤(rùn)股份（300577.SZ）三位高管的減持計(jì)劃引起市場(chǎng)關(guān)注。投資者發(fā)現(xiàn)，這家公司2024年凈利潤(rùn)暴增229%、2025年一季度歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)20%，但股價(jià)年內(nèi)跌幅達(dá)15.88%，與業(yè)績(jī)形成尖銳背離。
一方面是業(yè)績(jī)新高，另一方面卻是高管套現(xiàn)、估值新低，開(kāi)潤(rùn)股份交織的背離信號(hào)預(yù)示著什么？
“魔法”并購(gòu)成為業(yè)績(jī)強(qiáng)心針
2025年初，開(kāi)潤(rùn)股份向資本市場(chǎng)交出一份亮眼成績(jī)單： 2024年?duì)I業(yè)收入42.40億元，同比大幅增長(zhǎng)36.6%；歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)3.81億元，同比飆升229.5%，創(chuàng)下歷史新高。
今年一季度，開(kāi)潤(rùn)股份營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)35.57%達(dá)到12.35億元，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)20.12%達(dá)到8500萬(wàn)元。這一業(yè)績(jī)?cè)鏊龠h(yuǎn)超行業(yè)平均水平。然而，細(xì)究財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)會(huì)發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)暴增的幕后推手并非傳統(tǒng)的內(nèi)生性增長(zhǎng)，而是一次精心策劃的并購(gòu)交易——對(duì)上海嘉樂(lè)股份有限公司（下稱(chēng)上海嘉樂(lè)）的控股收購(gòu)。
2024年6月，開(kāi)潤(rùn)股份通過(guò)全資子公司滁州米潤(rùn)完成對(duì)上海嘉樂(lè)15.9%股權(quán)的收購(gòu)，交易總價(jià)約2億元。收購(gòu)?fù)瓿珊?，開(kāi)潤(rùn)股份對(duì)上海嘉樂(lè)的持股比例從35.94%上升至51.85%，實(shí)現(xiàn)了對(duì)這家服裝代工企業(yè)的絕對(duì)控股，并將其正式納入合并報(bào)表范圍。正是這次并購(gòu)，成為了開(kāi)潤(rùn)股份2024年業(yè)績(jī)暴增的關(guān)鍵引擎。
注冊(cè)會(huì)計(jì)師王敏對(duì)界面新聞解釋?zhuān)骸伴_(kāi)潤(rùn)股份此前已經(jīng)持有上海嘉樂(lè)35.94%的股份作為長(zhǎng)期股份投資，當(dāng)開(kāi)潤(rùn)股份繼續(xù)增持并取得上海嘉樂(lè)控制權(quán)時(shí)，上海嘉樂(lè)被納入合并報(bào)表范圍。開(kāi)潤(rùn)股份原本持有的作為長(zhǎng)期股份投資的部分股權(quán)公允價(jià)值則需要重新計(jì)量?！边@一會(huì)計(jì)處理為開(kāi)潤(rùn)股份帶來(lái)了9631萬(wàn)元的一次性投資收益，直接貢獻(xiàn)了當(dāng)年凈利潤(rùn)總額的20%。這筆“意外之財(cái)”本質(zhì)上是一次性的會(huì)計(jì)收益，卻成為了推高凈利潤(rùn)的關(guān)鍵因素。
上海嘉樂(lè)是優(yōu)衣庫(kù)的紡織服裝核心供應(yīng)商之一，自2006年起便與其合作。此外，其還與阿迪達(dá)斯、彪馬、無(wú)印良品等全球知名品牌建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，具備顯著的客戶(hù)資源優(yōu)勢(shì)。
2024年6月30日起，上海嘉樂(lè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)全面并入開(kāi)潤(rùn)股份報(bào)表。僅在下半年短短6個(gè)月內(nèi)，上海嘉樂(lè)就貢獻(xiàn)了8.48億元的營(yíng)業(yè)收入和0.28億元的凈利潤(rùn)。上海嘉樂(lè)全年?duì)I收14.89 億元，凈利潤(rùn)0.49 億元，凈利率約3.3%。這一并表效應(yīng)直接推動(dòng)開(kāi)潤(rùn)股份服裝代工業(yè)務(wù)收入達(dá)到11.62億元，同比暴增146.43%，成為公司收入增長(zhǎng)最快的業(yè)務(wù)板塊。
若不考慮并購(gòu)影響，開(kāi)潤(rùn)股份原有業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)雖穩(wěn)健，卻不足以支撐超過(guò)200%的凈利潤(rùn)增速。
2024年，開(kāi)潤(rùn)股份的箱包代工業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入23.72億元，同比增長(zhǎng)20.27%，主要得益于耐克、迪卡儂等核心客戶(hù)訂單增長(zhǎng)以及印尼產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮。品牌經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入6.58億元，同比僅增長(zhǎng)5.1%，主要依靠小米箱包新品推動(dòng)，90分品牌的海外拓展仍在起步階段。
成長(zhǎng)壓力迫使尋找新業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)
開(kāi)潤(rùn)股份并購(gòu)上海樂(lè)嘉是其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一步。然而從股價(jià)表現(xiàn)看，市場(chǎng)對(duì)這起并購(gòu)的效果存疑。
開(kāi)潤(rùn)股份原有箱包代工業(yè)務(wù)雖穩(wěn)居行業(yè)龍頭，但面臨增長(zhǎng)天花板。公司管理層表示：“控股收購(gòu)嘉樂(lè)股份，幫助公司成功切入優(yōu)質(zhì)客戶(hù)優(yōu)衣庫(kù)的服裝供應(yīng)鏈，在原有客戶(hù)Adidas、PUMA、MUJI等保持高增表現(xiàn)的基礎(chǔ)上，顯著帶動(dòng)服裝收入大幅增長(zhǎng)?！边@番表述清晰揭示了此次收購(gòu)的戰(zhàn)略意圖——通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化和客戶(hù)資源整合，打造“箱包+服裝”雙輪驅(qū)動(dòng)的代工制造平臺(tái)。
一家私募基金的投資經(jīng)理周曉雯對(duì)界面新聞表示，開(kāi)潤(rùn)股份對(duì)上海嘉樂(lè)的收購(gòu)是漸進(jìn)式的，2020年首次收購(gòu)28.7%股權(quán)，2021年增持至35.94%，直到2024年6月再斥資2億元拿下15.9%股權(quán)最終實(shí)現(xiàn)控股51.85%。然而從2021年至2023年，上海嘉樂(lè)持續(xù)大額虧損?！吧虾＜螛?lè)納入開(kāi)潤(rùn)股份合并財(cái)務(wù)報(bào)表后是否會(huì)拖累開(kāi)潤(rùn)股份整體業(yè)績(jī)?nèi)孕栌^察?！?/span>
實(shí)際上，開(kāi)潤(rùn)股份對(duì)于上海嘉樂(lè)的收購(gòu)只是其近年外延并購(gòu)策略的一角。2024年，開(kāi)潤(rùn)股份頻繁進(jìn)行股權(quán)投資，全年共計(jì)有5筆股權(quán)交易。除拿下上海嘉樂(lè)控制權(quán)之外，剩余均是股權(quán)投資基金，實(shí)繳和認(rèn)繳投資額合計(jì)達(dá)9160萬(wàn)元。
并購(gòu)埋雷
短期看，對(duì)于上海嘉樂(lè)的并購(gòu)確實(shí)為開(kāi)潤(rùn)股份注入了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)力，開(kāi)辟了第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。然而，這種依賴(lài)外延式擴(kuò)張的增長(zhǎng)模式也埋下諸多隱患。
上海嘉樂(lè)并表后，開(kāi)潤(rùn)股份體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上的營(yíng)業(yè)效率出現(xiàn)惡化，出現(xiàn)應(yīng)收賬款與存貨的“雙高困局”。
2024年末，開(kāi)潤(rùn)股份應(yīng)收賬款余額達(dá)10.51億元，較期初飆升77.57%，遠(yuǎn)超營(yíng)收36.56%的增速。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也由2023年的62天增加到2025年一季度的76天。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加意味著開(kāi)潤(rùn)股份為了達(dá)成訂單，放寬了賬期政策。這同時(shí)也增加了資金壓力。
面對(duì)飆升的應(yīng)收賬款，開(kāi)潤(rùn)股份開(kāi)始施展“財(cái)技”。2024年10月1日，公司對(duì)按照賬齡分析法的整個(gè)存續(xù)期預(yù)期信用損失率進(jìn)行調(diào)整，將0-6個(gè)月賬齡的應(yīng)收款項(xiàng)計(jì)提比例由5.00%變更為1.00%，其他賬齡段的計(jì)提比例保持不變。王敏表示，“這意味著開(kāi)潤(rùn)股份整體計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備將會(huì)降低，從而提升當(dāng)年的利潤(rùn)?！本唧w來(lái)看，2024年底，開(kāi)潤(rùn)股份半年以?xún)?nèi)的應(yīng)收賬款達(dá)到10.58億元，如果不進(jìn)行調(diào)整上述應(yīng)收賬款應(yīng)計(jì)提5290萬(wàn)元的壞賬準(zhǔn)備。而變更之后只需要計(jì)提1058萬(wàn)元。開(kāi)潤(rùn)股份此前計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備仍有富裕，因此需要轉(zhuǎn)回壞賬準(zhǔn)備3000萬(wàn)元，這部分占當(dāng)年利潤(rùn)總額的6%。
另外，并購(gòu)上海嘉樂(lè)后，開(kāi)潤(rùn)股份的存貨較2024年初增長(zhǎng)76.02%至8.68億元，增速顯著高于營(yíng)業(yè)成本（39.26%）和營(yíng)業(yè)收入（36.56%）。存貨增長(zhǎng)導(dǎo)致2024年開(kāi)潤(rùn)股份存貨跌價(jià)損失增長(zhǎng)169%至3578萬(wàn)元。
存貨和應(yīng)收賬款的增加已經(jīng)開(kāi)始影響到開(kāi)潤(rùn)股份的現(xiàn)金流。2024年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)導(dǎo)致的現(xiàn)金凈流入為2.32億元，在利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的情況下卻同比下降47%。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)比值僅0.58，盈利變現(xiàn)能力跌至危險(xiǎn)區(qū)間。
“紙面利潤(rùn)”與“真實(shí)現(xiàn)金流”背離同時(shí)，開(kāi)潤(rùn)股份短期償債能力亮起紅燈。2025年一季度，公司貨幣資金9.01億元，難以覆蓋15億元的短期有息負(fù)債。流動(dòng)比率與速動(dòng)比率分別跌至1.18和0.84的警戒水平，債務(wù)結(jié)構(gòu)高度短期化（短期負(fù)債占比92%），均折射出公司資金鏈的緊繃態(tài)勢(shì)。
上海嘉樂(lè)收購(gòu)案給開(kāi)潤(rùn)股份帶來(lái)的另一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)是商譽(yù)。這次收購(gòu)在開(kāi)潤(rùn)股份賬面形成3.3億元高額商譽(yù)。若上海嘉樂(lè)盈利不及預(yù)期，可能觸發(fā)減值并侵蝕凈資產(chǎn)?？v觀上海嘉樂(lè)，曾連續(xù)大額虧損，直到2024年被收購(gòu)才得以扭虧。此外，上海嘉樂(lè)凈利率為3.5%左右，遠(yuǎn)低于行業(yè)頭部企業(yè)申洲國(guó)際20%的凈利率。