文｜無冕財(cái)經(jīng) 楊禹
編輯｜陳澗
泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧的財(cái)富，最近突然縮水，距離他6月初成為河南新首富還不超過兩個(gè)星期。
6月17日，泡泡瑪特（09992.HK）股價(jià)開始暴跌，單日下跌6.04%，市值蒸發(fā)約223億港元（約合人民幣204億元），是一個(gè)月來最大單日跌幅。按照王寧持有48.73%的持股比例，單日損失約100億元左右。
不過，他似乎早有先知。2024年10月，王寧曾減持了2170萬股泡泡瑪特股份，套現(xiàn)約14.3億元，其持股比例從50.34%下降至48.73%。
以泡泡瑪特6月11日市值3623億港元（約合人民幣3332億元）來看，王寧紙面財(cái)富達(dá)到1623億元，單日損失100億似乎并不顯眼。
不過，歷史似乎在重復(fù)。
“矛盾”的營銷王者
與本次跌幅6%相比，泡泡瑪特最高跌幅曾超90%。
2020年年底上市的泡泡瑪特，以當(dāng)時(shí)38元發(fā)行價(jià)創(chuàng)造80元最高開盤價(jià)格，2022年四季度跌至歷史最低點(diǎn)破10元。其中最快的一段下跌是2022年7-10月，從39元一口氣跌到9.95元。
大跌與當(dāng)時(shí)的大環(huán)境有關(guān)，但不僅限于此。
2020底，隨著泡泡瑪特港股IPO后的資本放大效應(yīng)，大量盲盒類公司如雨后春筍般出現(xiàn)。整個(gè)玩具行業(yè)很快出現(xiàn)過熱趨勢，泡泡瑪特的庫存問題在2022年出現(xiàn)，更激進(jìn)地清理庫存的方式受到外界關(guān)注，盲盒現(xiàn)象進(jìn)入監(jiān)管視野。
2022年1月，上海市市場監(jiān)管局發(fā)布《上海市盲盒經(jīng)營活動(dòng)合規(guī)指引》，提出“不得向8周歲以下的未成年人銷售盲盒”；2022年8月，市場監(jiān)管總局發(fā)布《盲盒經(jīng)營活動(dòng)規(guī)范指引（試行）（征求意見稿）》。
2022年，泡泡瑪特進(jìn)入經(jīng)營低谷，全年?duì)I收增長2.8%，凈利潤下降44%。
股價(jià)暴漲暴跌，泡泡瑪特炙手可熱，背后的營銷故事開始被輿論提及。
在網(wǎng)絡(luò)流傳出來的一個(gè)十年前的媒體公開訪談里——“長發(fā)飄飄”的幣圈投資人、泡泡瑪特早期天使投資人麥剛，顯得更像是大開大合的霸道總裁，還在創(chuàng)業(yè)初期的創(chuàng)始人王寧則一身通勤西裝，更像職業(yè)經(jīng)理人，與“想泡就泡，管它瑪特”（王寧稱麥剛設(shè)計(jì)了泡泡瑪特早期廣告語）形成巨大反差。麥總在訪談里更像一個(gè)資本市場老江湖，侃侃而談，而王寧則顯得青澀，言語間有一種中原人特有的穩(wěn)重。投資人和創(chuàng)始人之間有一種“一見如故，相見恨晚”的惺惺相惜，這是很多投資人和創(chuàng)始人之間精彩故事的話題營銷版本。在泡泡瑪特以后的發(fā)展走向中，這家公司似乎有著更濃厚的投資人色彩，當(dāng)然，創(chuàng)始人的角色也不可或缺。
與很多睿智的投資人和精明的廣告人相比，王寧似乎有一種河南人特有的“大智若愚”。畢業(yè)于三本鄭州西亞斯學(xué)院廣告專業(yè)的王寧，雖然有營銷傳播專業(yè)背景，卻在多次采訪中表示“我不擅長講故事”。
“不擅長講故事”的王寧，最近的“無用理論”被熱議。這套無用之論的大概意思是：東西要“沒用”，才能永恒，才能成為藝術(shù)，才能讓人無限購買。
為了證明這一點(diǎn)，他舉了個(gè)例子。
想象一下，你開車出門，突然想起家里水龍頭沒關(guān)。水嘩嘩流一天，浪費(fèi)40塊錢水費(fèi)，你會不會特別焦慮、特別心疼？
再想象另一個(gè)場景，你開車離開大門，莊園門口的大噴泉開著，一天光水電費(fèi)就得400塊！這時(shí)候你會焦慮嗎？
王寧進(jìn)一步給出結(jié)論：大部分人在前一種情況下會焦慮得要命，而在第二種情況下卻完全不心疼。因?yàn)樗堫^的水是“有用”的，是生活必需品，這時(shí)候人特別理性，覺得每一滴水都是浪費(fèi)。而噴泉的水是“沒用”的，是藝術(shù)、是享受，是感性的，所以人們根本不算計(jì)成本。
另一個(gè)廣泛流傳的無用理論故事是最近爆火的labubu拒絕帶有優(yōu)盤功能。故事都是講給愿意相信的人聽的，不相信的人永遠(yuǎn)不會聽。“無用理論”被熱議，相信的人都聽進(jìn)去了。
與一些管理學(xué)大師提倡的“做決策慢，做事快”形成強(qiáng)烈反差的是——有媒體評價(jià)王寧的管理風(fēng)格：“做決策快，做事慢”，這種風(fēng)格被評價(jià)認(rèn)為：扎實(shí)的產(chǎn)品和體驗(yàn)去慢慢構(gòu)建品牌。拒絕了短期營銷機(jī)會，“更看重長期品牌建設(shè)”。
長期的品牌建設(shè)需要深沉的哲學(xué)故事包裝，顯然，泡泡瑪特的故事現(xiàn)在被互聯(lián)網(wǎng)熱議，營銷的痕跡被抹去很多，這更顯出營銷的高明。
早期資本獲利千倍
泡泡瑪特仍在上漲，一些資本已經(jīng)悄悄退出。
公開信息顯示，5月份，蜂巧資本清倉退出——早期投資方屠錚（原持股2.44%）通過三次減持套現(xiàn)22億港元，徹底退出股東行列。
巧合的是，屠錚作為早期投資人，也是在麥剛的極力引薦下投資泡泡瑪特的。
創(chuàng)業(yè)工場的創(chuàng)始人麥剛，還有一個(gè)隱藏身份——中國投資界最早投資并大力普及比特幣知識的布道者。2013 年，當(dāng)大多數(shù)人不知道，或還將比特幣視為金融泡沫時(shí)，他已在全國范圍內(nèi)不遺余力地推廣比特幣知識。
2012年8月，麥剛投資了泡泡瑪特200萬元人民幣（估值1250萬元），是泡泡瑪特的第一位機(jī)構(gòu)投資人。屠錚于2013年還在啟賦資本工作時(shí)，投資了泡泡瑪特600萬元。
蜂巧資本由屠錚于2018年創(chuàng)立，第一個(gè)投資項(xiàng)目就是泡泡瑪特。屠錚通過蜂巧資本延續(xù)了對泡泡瑪特的長期支持，成為其IPO前核心外部股東之一，持股2.44%。
麥剛和屠錚通過早期投資，已獲得千倍回報(bào)，在泡泡瑪特的早期發(fā)展中扮演了最早助力者和接力者角色。坊間流傳著一個(gè)故事：2016年泡泡瑪特賬上僅剩不到100萬元，麥剛與屠錚聯(lián)合協(xié)調(diào)資金，甚至動(dòng)用“浙江老家資源”幫王寧渡過危機(jī)。
屠錚退出，麥剛2025年仍持有泡泡瑪特股超4400萬股。
泡泡瑪特股權(quán)變動(dòng)，圖片來自東方財(cái)富網(wǎng)
紅衫資本和嘉御資本參與了這場資本接力。阿里系衛(wèi)哲的嘉御資本和紅杉資本是在泡泡瑪特Pre-IPO階段參與投資，具體時(shí)間是2019年底至2020年初。
泡泡瑪特2020年6月遞交招股書時(shí)，紅杉資本中國基金持股4.96%，是泡泡瑪特的第一大機(jī)構(gòu)股東。
按衛(wèi)哲的說法，他的投資策略核心是 “看好看懂幫上忙”先賦能后投資，具體來說通過免費(fèi)培訓(xùn)、會員體系搭建等提升企業(yè)效率，創(chuàng)造投資機(jī)會。有意思的是，未見有嘉御資本投資持股比例的公開信息。
衛(wèi)哲強(qiáng)調(diào)其投資角色是“價(jià)值共創(chuàng)者”，而非傳統(tǒng)財(cái)務(wù)投資人，光有錢似乎已經(jīng)不是投資者必備條件。嘉御資本的消費(fèi)品行業(yè)專業(yè)賽道經(jīng)驗(yàn)知識，紅衫資本的海外資源，幫助泡泡瑪特實(shí)現(xiàn)海外擴(kuò)張。2025年初，泡泡瑪特海外收入占其總收入56%。
目前，十大股東主要是創(chuàng)始人王寧及其家族信托、高管持股平臺以及東方證券系機(jī)構(gòu)等，其中，東方證券（資管+自有資金）持有10.26%的股份，成為最大外部股東。
公募基金成為二級市場的主要增量資本，而私募基金已經(jīng)消失在前十大股東行列。截至今年6月，泡泡瑪特的十大股東名單中，沒有嘉御資本和紅杉資本的名字。
業(yè)界的看法是，泡泡瑪特股東結(jié)構(gòu)已轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)資本和長期機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，其進(jìn)入全球化IP生態(tài)運(yùn)營新階段。
“市夢率”估值風(fēng)險(xiǎn)
泡泡瑪特宣稱構(gòu)建了一個(gè)強(qiáng)大的IP運(yùn)營生態(tài)系統(tǒng)。
遍布30多個(gè)國家，擁有100多個(gè)自有及授權(quán)IP組合，經(jīng)營521家自有零售店和2472個(gè)機(jī)器人商店，特別是Labubu，已成為“超級IP”，泡泡瑪特正圍繞它開發(fā)動(dòng)畫、聯(lián)名產(chǎn)品等，形成IP生態(tài)閉環(huán)。
全球化IP運(yùn)營需要全球化的高估值，抑或高估值成就了其全球化IP運(yùn)營。
泡泡瑪特目前的市盈率是100倍，遠(yuǎn)高于普通消費(fèi)品公司(10-30倍)和奢侈品公司(如LV的18倍，愛馬仕最高60多倍)，甚至高于迪士尼這樣的IP公司(23.8倍)。有“塑料茅臺”美譽(yù)的泡泡瑪特，估值也遠(yuǎn)超茅臺，目前茅臺估值市盈率是20倍左右。
在市場看來，泡泡瑪特“相當(dāng)于披著一個(gè)科技公司（號稱有區(qū)塊鏈防偽技術(shù)）外殼，然后賺著奢侈品的毛利率，乘著政策東風(fēng)的消費(fèi)品公司”，這種獨(dú)特定位使其獲得遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)消費(fèi)品公司的估值。
與其說市盈率，不如說是泡泡瑪特享受了資本市場給予的“市夢率”估值。關(guān)于泡泡瑪特高估值的原因，除了近年來營收高速增長和全球化IP運(yùn)營策略以外，“金融創(chuàng)新”加分不少。
6月21日，泡泡瑪特股價(jià)開盤暴跌12.2%，其頭部王牌IP Labubu系列在618大促期間開啟大規(guī)模補(bǔ)貨行動(dòng)，直接導(dǎo)致二手市場價(jià)格體系崩塌。
數(shù)據(jù)顯示，Labubu3.0整盒成交價(jià)較峰值暴跌45%，隱藏款“Meme”單價(jià)從4607元腰斬至2851元，跌幅高達(dá)38.2%。這場由實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給端調(diào)整引發(fā)的連鎖反應(yīng)，正以多米諾骨牌效應(yīng)沖擊著虛擬資產(chǎn)領(lǐng)域——同名Meme幣單日跌幅超30%，市值縮水至2800萬美元。
有評論認(rèn)為，盡管這種嘗試引發(fā)了一些爭議和風(fēng)險(xiǎn)，Labubu代幣化嘗試顯示泡泡瑪特探索虛擬資產(chǎn)與實(shí)體潮玩的聯(lián)動(dòng)，顛覆了傳統(tǒng)消費(fèi)品公司的商業(yè)模式。
不過，高估值也存在明顯風(fēng)險(xiǎn)。在其招股書中，泡泡瑪特明確坦承，一個(gè)IP的生命周期最多4年，IP生命周期的不確定性是其最大風(fēng)險(xiǎn)。泡泡瑪特目前高度依賴Labubu系列，該IP占2024年收入超60%，一旦該IP熱度下滑，對公司業(yè)績和股價(jià)影響巨大。
《盲盒經(jīng)營活動(dòng)規(guī)范指引(試行)》對盲盒銷售提出諸多限制，有業(yè)內(nèi)人士評價(jià)認(rèn)為，雖然泡泡瑪特18歲以下用戶占比約15%-20%，受直接影響有限，但監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)可能影響市場情緒。
中國進(jìn)入消費(fèi)時(shí)代的大趨勢是確定的，不確定的只是泡泡瑪特的管理層和投資者們?nèi)绾尾婚g斷、持續(xù)獲得高回報(bào)。
股價(jià)將來回拉扯？
IP潮玩市場正掀起一場資本狂歡。
作為中國首個(gè)登陸資本市場的潮玩企業(yè)，在二級市場沉寂多年的泡泡瑪特，自2024年2月起至今股價(jià)漲超1100%。號稱“IP全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)”只此一家，壁壘高，難復(fù)制。
這輪股價(jià)暴漲的原因，從公募資本扎堆開始。2024年第一季度僅16家基金持倉，2025年第一季度增至182家，持股總數(shù)增長33%。景順長城（322萬股）、廣發(fā)基金（298萬股）等重倉，推動(dòng)流動(dòng)性溢價(jià)。
泡泡瑪特股價(jià)暴漲的另一個(gè)主要原因，得益于拳頭IP產(chǎn)品Labubu的成功營銷及出圈，在資本和營銷的互相助力下，完成了這輪股價(jià)暴漲。
這次成功的營銷，一個(gè)曼妙的身影必功不可沒。泰國籍韓國女團(tuán)“三俗”藝人Lisa，于2024年4月（這個(gè)時(shí)間點(diǎn)幾乎資本開始扎堆重合），開始在社交媒體曬出自己與Labubu的多張合影，瞬間引爆了社交媒體。雖然Lisa在中國市場被“封殺”，但她在世界其它地方仍然有廣泛影響力。
在審美上，與傳統(tǒng)可愛的加菲貓IP不同，Labubu的“邪氣笑容”與“反叛氣質(zhì)”精準(zhǔn)戳中年輕人心理癢點(diǎn)，成為某個(gè)“特定群體”的最愛，迎合了海外時(shí)尚市場。
巧合的是，Lisa是LV品牌代言人，而泡泡瑪特線下實(shí)體店倍是第一個(gè)被允許開在LV店附近的潮玩品牌店。只能說，擁有行業(yè)資源加持的嘉御資本和海外資源的紅衫資本助力不少。
就像LV品牌包和絲巾成為很多成功人士社交身份的象征，Labubu通過和LV深度綁定的營銷，推出LV的labubu掛件，被年輕人的追捧，成為其社交貨幣符號。
一個(gè)設(shè)計(jì)師創(chuàng)作的玩偶，但通過限量發(fā)售、社群炒作和平臺交易，最后變成了準(zhǔn)金融產(chǎn)品。Labubu的成功完美詮釋了“社交貨幣金融化過程”。
號稱顛覆行業(yè)的Labubu，并沒有顛覆人性。泡泡瑪特正在面對一個(gè)商業(yè)邏輯悖論，經(jīng)歷成長的煩惱。IP產(chǎn)品有一個(gè)悖論，IP的影響力想要爆發(fā)式增長，就需要出圈，可一旦出圈，成了大眾產(chǎn)品，原有核心粉就會放棄，尋找新的IP，出圈導(dǎo)致的 “稀缺性降低”，也會影響復(fù)購，最終出圈IP的銷售會停滯在某一個(gè)階段。
在特定群體稀缺的類金融屬性，一旦出圈，回歸商品屬性，也是其股價(jià)暴跌的開始，最近的互聯(lián)網(wǎng)爆炒，股價(jià)暴跌就是明證。
6月20日，有媒體報(bào)道泡泡瑪特已正式成立電影工作室，將推出《LABUBU與朋友們》動(dòng)畫劇集，并參與制作電影。泡泡瑪特似乎要學(xué)習(xí)迪斯尼，向大眾消費(fèi)品看齊。
在稀缺的類金融屬性和大眾消費(fèi)品之間來回拉扯，泡泡瑪特股價(jià)也將來回拉扯。是潮流向上一直維持高估值，還是潮流向下，走向大眾消費(fèi)品，泡泡瑪特的高管們正在面對艱難抉擇。
6月份，曾經(jīng)爆火一時(shí)的“奢侈”消費(fèi)品鐘薛高宣布破產(chǎn)了，其操盤者也是多年?duì)I銷經(jīng)驗(yàn)的廣告業(yè)老手。擁有最多四年IP生命周期的Labubu，一度在二手市場遭到爆炒，最近價(jià)格開始暴跌。
留給泡泡瑪特的時(shí)間不多了。