文 | 巨潮 謝澤鋒

編輯 | 楊旭然

作為叱咤風(fēng)云中國(guó)投資大鱷，公認(rèn)的“價(jià)值投資”頂級(jí)信徒，曾經(jīng)人手一本的投資者圣經(jīng)《價(jià)值》的撰寫(xiě)者，近些年的張磊已經(jīng)遠(yuǎn)離了聚光燈。

他因投資騰訊、京東一戰(zhàn)成名，奠定了卓然的行業(yè)地位。旗下高瓴資本的投資版圖橫跨傳統(tǒng)行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)，覆蓋VC、PE、一級(jí)半市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)。在他的投資名單中，滿(mǎn)是格力、隆基、寧德時(shí)代、百濟(jì)神州、美團(tuán)、字節(jié)跳動(dòng)、飛利浦這樣的行業(yè)巨頭。

高瓴已經(jīng)成為中國(guó)首屈一指的投資機(jī)構(gòu)。但與此同時(shí)，也在二級(jí)市場(chǎng)上受到前所未有的關(guān)注和審視，一舉一動(dòng)都成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，“抄作業(yè)”的機(jī)構(gòu)和散戶(hù)如過(guò)江之鯽。

“金手指”也有魔力失效的時(shí)候，投資的市場(chǎng)和江湖上極少有真正的常勝將軍。投資隆基巨虧、買(mǎi)入格力坐上過(guò)山車(chē)，一些早期具有代表性的投資案例也風(fēng)光不再。尤其是隆基股份的投資案，一筆百億級(jí)的投資遭遇了行業(yè)周期向下的巨大滑坡，將原本沉寂已久的張磊再次推向輿論的灘頭。

時(shí)代浪潮的裹挾之下，即便擁有再?gòu)?qiáng)大的α，也難以抵擋時(shí)代的β。張磊和高瓴獲得過(guò)中國(guó)投資人從未有過(guò)的空前贊譽(yù)，卻又必須面對(duì)一場(chǎng)漫長(zhǎng)的回歸均值。曾經(jīng)被奉若神靈的價(jià)值投資理念，也最終成了局限張磊獲得更多成功的牢籠。

如何打破成功帶給自己的困境，普通人也許不需要考慮，但一定是所有試圖不斷成功的成功者所必須學(xué)會(huì)的一門(mén)學(xué)問(wèn)。

01 時(shí)代

從河南駐馬店窮小子到中國(guó)人民大學(xué)、耶魯大學(xué)的天之驕子，再到執(zhí)掌亞洲最大私募基金，創(chuàng)造一個(gè)個(gè)投資神話，張磊的成功離不開(kāi)時(shí)代的饋贈(zèng)。

他是努力且幸運(yùn)的。在耶魯大學(xué)，一次去耶魯投資辦公室的實(shí)習(xí)機(jī)會(huì)，讓他遇到了和巴菲特齊名的投資大師大衛(wèi)·史文森。自此兩人結(jié)下了不解之緣。

張磊與導(dǎo)師大衛(wèi)·史文森

2005年，張磊創(chuàng)立高瓴資本。中文的“高瓴”，取“高屋建瓴”之意，英文名Hillhouse則來(lái)源于其在耶魯求學(xué)時(shí)經(jīng)常路過(guò)的一條林蔭道“Hillhouse Avenue”。

在張磊的概念中，高瓴是一家投資機(jī)構(gòu)，但首先是一家創(chuàng)業(yè)公司，成立之初，資金來(lái)源是團(tuán)隊(duì)最為焦慮的問(wèn)題。而此時(shí)，“貴人”飛抵北京，耶魯捐贈(zèng)基金先是投下2000萬(wàn)美元，這也是高瓴第一筆資金。后因團(tuán)隊(duì)表現(xiàn)扎實(shí)，又追加投資1000萬(wàn)美元。

“中國(guó)快車(chē)號(hào)”的故事讓海外LP們心馳神往，而張磊、李錄就是那座橋梁，高瓴深植中國(guó)本土，相比李錄對(duì)中國(guó)有更深的了解和更快的反應(yīng)。

據(jù)稱(chēng)，高瓴的第一戰(zhàn)就是All in騰訊。當(dāng)時(shí)騰訊剛剛上市一年多，產(chǎn)品是一款即時(shí)通訊工具QQ，受眾群體被看做是“低學(xué)歷、低收入、低年齡”的三低群體，市值不到20億美金。

經(jīng)過(guò)深入義烏的一次調(diào)研，團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)無(wú)論是商戶(hù)還是招商部門(mén)的官員，他們的名片上都印著自己的QQ號(hào)，這徹底顛覆了張磊此前對(duì)QQ的固有認(rèn)知。據(jù)稱(chēng)高瓴當(dāng)時(shí)拿出了2000萬(wàn)美金重倉(cāng)騰訊，后又多次增持，截至2020年，若按后復(fù)權(quán)計(jì)算（考慮分紅），最初這筆投資回報(bào)率高達(dá)800倍左右。

騰訊控股股價(jià)表現(xiàn)（自上市至今）

第一次出手就堪稱(chēng)“王炸”級(jí)別的表現(xiàn)，足以讓所有金主瘋狂。騰訊此后成為中國(guó)最大市值公司，更成為全球移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的頭部企業(yè)。如此夸張的投資回報(bào)幾乎是難以復(fù)制的。

此后的張磊更是順風(fēng)順?biāo)?，在移?dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮爆發(fā)期，又分別押中電商、團(tuán)購(gòu)、OTA（在線旅游）、在線視頻等風(fēng)口，捕獲京東、美團(tuán)、攜程、愛(ài)奇藝等一系列成功案例。

此后，高瓴大規(guī)模投資轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥、新消費(fèi)及先進(jìn)制造業(yè)，投資名單中包括藥明康德、凱萊英、泰格醫(yī)藥、藍(lán)月亮、大潤(rùn)發(fā)、百麗國(guó)際、蔚來(lái)、隆基、格力等行業(yè)龍頭。

可以說(shuō)，自成立至2020年的15年間，高瓴風(fēng)光無(wú)量，他的每一次出手，都成為投資界的風(fēng)向標(biāo)。

02 退潮

時(shí)勢(shì)造英雄，英雄亦適時(shí)。

有長(zhǎng)虹貫日之時(shí)，也會(huì)有蕭瑟萎靡之日，牛熊轉(zhuǎn)換本是常態(tài)。2020年開(kāi)始，全球資本市場(chǎng)極速轉(zhuǎn)冷，泥沙俱下之中，很難有幸免者，尤其中國(guó)股市迎來(lái)了一次復(fù)雜的風(fēng)格切換。

在第一輪互聯(lián)網(wǎng)浪潮中，日本首富孫正義造就了享譽(yù)世界的軟銀集團(tuán)，但也因紅利而退潮，導(dǎo)致愿景基金2021財(cái)年凈虧損2.64萬(wàn)億日元（1400億元）；美股市場(chǎng)紅極一時(shí)的木頭姐，掌舵的方舟創(chuàng)新基金（ARK）經(jīng)歷2020年的暴漲后，至今風(fēng)光不復(fù)。

木頭姐執(zhí)掌的ARK-ETF走勢(shì)

長(zhǎng)期重倉(cāng)中國(guó)企業(yè)的高瓴也不例外。觀察其大體量的投資項(xiàng)目，尤其以2020年為分界線，從互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)舵到實(shí)體領(lǐng)域后，成績(jī)遠(yuǎn)不如過(guò)往。

其中，隆基投資案是最慘痛的一次潰敗。

5年前，高瓴以70元每股的價(jià)格，受讓了隆基創(chuàng)始人之一李春安持有的6%股份，自此在高位站崗至今。這筆158.41億的豪賭，已經(jīng)到了必須虧損割肉的境地。6月6日，高瓴旗下HHLR宣布減持隆基0.5%股份，若全部完成后，其持股比例將少于5%，后續(xù)減持則無(wú)需公告。

2023年3月，HHLR通過(guò)轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)違規(guī)減持隆基股份，被立案調(diào)查，后又買(mǎi)回，平添成本。

綜合來(lái)看，高瓴這筆投資虧損近80%，而考慮后期獲得2.18億股轉(zhuǎn)股以及過(guò)往分紅和減持，高瓴仍然血虧70億元。一家專(zhuān)業(yè)的知名投資機(jī)構(gòu)心態(tài)失衡，頂著違反減持規(guī)定的風(fēng)險(xiǎn)也要拋售股票，可見(jiàn)高瓴對(duì)這筆投資已經(jīng)認(rèn)定為徹底的失敗。

曾經(jīng)以最洪亮的聲音高喊“重倉(cāng)中國(guó)”的張磊并沒(méi)有錯(cuò)——中國(guó)仍然是那個(gè)最具機(jī)遇的市場(chǎng)和舞臺(tái)，但也只能面對(duì)整個(gè)金融行業(yè)的動(dòng)蕩和時(shí)代演變。

對(duì)格力的投資案，則是坐上了驚險(xiǎn)刺激的過(guò)山車(chē)。2019年12月高瓴旗下珠海明駿以46.17元/股（折價(jià)）受讓格力集團(tuán)持有的格力電器9.02億股（15%股份），代價(jià)為416.62億元。其中一半資金源于銀行貸款。過(guò)戶(hù)后，高瓴需拿出持有的100%股權(quán)質(zhì)押給銀行進(jìn)行擔(dān)保。

這筆投資同樣基本買(mǎi)在了當(dāng)時(shí)的最高點(diǎn)。到2022年3月，格力股價(jià)自最高點(diǎn)計(jì)算一度腰斬，高瓴浮虧超120億元。隨著紅利股受到市場(chǎng)青睞，經(jīng)過(guò)三年爬升，格力股價(jià)走出低谷，目前已回到44.64的高位，高瓴賬面浮虧僅3.4%。

而且格力是A股有名的分紅大戶(hù)，高瓴過(guò)去六年僅靠分紅就進(jìn)賬140億元。

但考慮到投資款中有一半的資金來(lái)自銀行貸款，高瓴在中途又通過(guò)借新還舊，股權(quán)質(zhì)押比例頻繁變動(dòng)，資金成本成了一筆不小的開(kāi)支。好在格力分紅慷慨，這筆重注也即將迎來(lái)曙光。

和格力頗為類(lèi)似的一筆“豪賭”，是百麗國(guó)際私有化。2017年高瓴、鼎暉攜手百麗管理層以高達(dá)531億港元的價(jià)格將百麗國(guó)際私有化，創(chuàng)造了當(dāng)時(shí)港交所的新紀(jì)錄。

此后高瓴祭出四板斧，分拆滔搏上市、超高比例分紅、減持或股權(quán)轉(zhuǎn)讓、債務(wù)轉(zhuǎn)移給新百麗，償還從美國(guó)銀行貸來(lái)的280億港元的債務(wù)融資，對(duì)沖自身投入的143億港元。這個(gè)過(guò)程并非全無(wú)代價(jià)——高瓴幾乎將滔搏和新百麗近些年所產(chǎn)生的利潤(rùn)、股權(quán)增值，未來(lái)債務(wù)增長(zhǎng)空間，都做了徹底的壓榨和釋放（具體分析可參見(jiàn)《高瓴厚望老鞋王｜巨潮》）。

如今新百麗上市招股書(shū)再次失效，滔搏股價(jià)跌到歷史最低位，業(yè)績(jī)?yōu)榻曜畈?，市值僅剩171億港元。

這筆曾被認(rèn)為可讓高瓴比肩KKR、高盛的“Buyout交易”，如今看起來(lái)，情況并不明朗。

03 魔咒

投資圈曾有過(guò)一個(gè)疑問(wèn)——高瓴到底是什么類(lèi)型的投資機(jī)構(gòu)？是VC還是PE，主投一級(jí)市場(chǎng)還是聚焦一級(jí)半或二級(jí)市場(chǎng)？最準(zhǔn)確的答案，高瓴目前是一家無(wú)死角、全方位的機(jī)構(gòu)，已經(jīng)無(wú)法用任何現(xiàn)有模式去進(jìn)行界定了。

VC層面，2023-2024年，高瓴分別收獲14和12個(gè)IPO，在資本退潮期獲得這樣的成功上市案例顯然不少。而且其中也不乏亮點(diǎn)，投中了智能駕駛領(lǐng)域的地平線機(jī)器人、禾賽，ADC龍頭科倫博泰生物，消費(fèi)電子周邊龍頭綠聯(lián)科技等。不過(guò)Keep、粉筆科技、途虎、英華特等上市后表現(xiàn)不佳。

進(jìn)入2025年，港股IPO迎來(lái)史詩(shī)級(jí)逆轉(zhuǎn)，從兩年前的蕭瑟昏暗變?yōu)榱一鹋胗?。高瓴在消費(fèi)（蜜雪集團(tuán)、海天味業(yè)）、新能源（寧德時(shí)代）、醫(yī)藥（恒瑞醫(yī)藥）等核心板塊密集出手，可稱(chēng)得上是大獲成功。

高瓴早已不是當(dāng)初那個(gè)可以為騰訊孤注一擲的初創(chuàng)公司，管理資金規(guī)模巨大，所投公司極為分散。張磊曾經(jīng)坦言“不喜歡天女散花式的投資”，但顯然這樣的論斷已經(jīng)不適合當(dāng)下的環(huán)境。

或者說(shuō)，類(lèi)似騰訊那樣的公司或投資機(jī)遇已經(jīng)一去不復(fù)返。

在一級(jí)半或二級(jí)市場(chǎng)，高瓴早就打破了所謂“時(shí)間朋友”的固執(zhí)和標(biāo)簽。尤其在二級(jí)市場(chǎng)，高頻調(diào)倉(cāng)換股也是常態(tài)。

如2020-2022年兩次參與寧德時(shí)代巨額定增后，不到一年時(shí)間便選擇獲利賣(mài)出；2020年10月，高瓴折價(jià)定增入股凱萊英，次年二季度開(kāi)始減持，持股不到一年。兩筆投資都成功了。

當(dāng)前，高瓴正處于對(duì)早期重倉(cāng)資產(chǎn)的套現(xiàn)，以及發(fā)掘未來(lái)新項(xiàng)目的轉(zhuǎn)軌階段。

5月9日，高瓴將陪跑11年之久的百濟(jì)神州持股比例降至4.89%，低于5%的公告線，這意味著高瓴到了和百濟(jì)神州“說(shuō)再見(jiàn)”的時(shí)刻。

2014年相識(shí)，高瓴支持這家創(chuàng)新藥企從初創(chuàng)到三地上市，累計(jì)輸血超13億美元，兩者的關(guān)系早已超越普通財(cái)務(wù)投資范疇。如今在股價(jià)歷史高點(diǎn)退出，套現(xiàn)超百億，成就了一筆中國(guó)創(chuàng)新藥投資史上的標(biāo)桿。

不過(guò)其他項(xiàng)目就不那么風(fēng)光了。《價(jià)值》一書(shū)中的代表案例孩子王、藍(lán)月亮、良品鋪?zhàn)佣汲闪素?fù)面的案例。

藍(lán)月亮在上市前突擊分紅后，如今在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中交出了歷史最差業(yè)績(jī)，股價(jià)上市以來(lái)暴跌71%，但卻仍在大規(guī)模分紅。尤其令人不解的是其2024虧了7.5億港元，卻仍派息3.52億港元，近四年利潤(rùn)不夠分紅，甚至還要拿出現(xiàn)金填補(bǔ)空缺。

6月9日，高瓴旗下HCM將孩子王持股比例降至4%，自上市以來(lái)備受社會(huì)因素困擾的孩子王辜負(fù)了張磊的厚望，股價(jià)持續(xù)下跌，高瓴無(wú)奈邊跌邊賣(mài)。

零食行業(yè)的良品鋪?zhàn)右渤蔀榱朔疵娼滩摹诤望}津鋪?zhàn)拥膶?duì)壘中慘敗，股價(jià)僅剩最高點(diǎn)的 18%。高瓴在2023年三季度開(kāi)始清倉(cāng)式減持，如今持股僅剩1.24%。

經(jīng)歷了初期的風(fēng)光無(wú)限和隨后走下神壇的痛苦之后，張磊已經(jīng)從“價(jià)值投資”的牢籠中走了出來(lái)，但高瓴仍在均值回歸的魔咒中奮斗。大浪淘沙，資本永不眠。

04 寫(xiě)在最后

2018年，張磊激動(dòng)地在采訪中說(shuō)道：“你敢想象嗎，在一條大街，中國(guó)的卡耐基、JP摩根、貝索斯、拉里佩奇，他們能夠走在一起，而中國(guó)就處在這樣一個(gè)時(shí)代！”

正是這樣的時(shí)代，造就了騰訊、京東、百濟(jì)神州這些成功的中國(guó)企業(yè)，也造就了站在他們背后提供無(wú)限彈藥的高瓴。

但同時(shí)，這也讓張磊的一些核心投資理念，如“價(jià)值投資”、“做時(shí)間的朋友”、“ 流水不爭(zhēng)先，爭(zhēng)的是滔滔不絕”、“投資瘋狂為社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)家”，都在這樣的宏大敘事中被過(guò)度渲染，進(jìn)而迎來(lái)過(guò)多的追隨者，以及顯微鏡一般的審視。

如今看來(lái)，迷信而盲從張磊的人，很都已經(jīng)陷入短期乃至中長(zhǎng)期的泥潭。因此對(duì)張磊和價(jià)值投資理念持有嚴(yán)重懷疑態(tài)度的大有人在。同樣的，被困在價(jià)值投資理念中的投資者也大有人在，他們掙扎，咒罵，將矛頭指向所有的布道者。

而張磊和高瓴的選擇是甩掉曾經(jīng)的標(biāo)簽，再向前再走一步。

無(wú)論是愿景基金、方舟基金還是高瓴資本，無(wú)論是索羅斯、巴菲特、JP摩根還是來(lái)自中國(guó)小城河南駐馬店的美國(guó)耶魯張磊，都必須面對(duì)來(lái)自時(shí)代的每一輪考驗(yàn)，誰(shuí)也別想永遠(yuǎn)低買(mǎi)高賣(mài)，永遠(yuǎn)只站在最巔峰的那個(gè)浪尖之上。