文｜財天COVER 易浠

編輯 | 吳躍

繼創(chuàng)下今年港股企業(yè)過會最快紀錄后，泰國if椰子水又在中國造就一個打新神話：從6月20日啟動招股以來，if椰子水母公司IFBH的認購熱度，以幾何級數(shù)攀升。公開發(fā)售部分原計劃募資1.16億港元，但首日即觸發(fā)回撥機制，散戶認購占比從10%飆升至50%，凍結資金規(guī)模突破3000億港元，近24萬人參與認購。

截至6月27日，IFBH公開認購部分超額認購2690倍，涉及資金總額達3148港元。當天，在港股暗盤交易中，IFBH表現(xiàn)極為亮眼：漲幅達到56.83%，成為當日3只新股中的最大贏家，另兩只為泰德醫(yī)藥、云知聲。6月30日，上市首日，IFBH高開63%，每股報46.5港元，總市值達124億港元。

IFBH的熱度盡管跟蜜雪集團有一定差距，但仍可進入港股新股歷史前十。IFBH在資本市場有如此現(xiàn)象級的熱度，“得益于散戶的狂熱與機構押注所形成的合力?！辟Y深業(yè)內(nèi)人士王秋告訴《財經(jīng)天下》。

招股書數(shù)據(jù)顯示，11家基石投資者提前鎖定28.07%股份，包括國際投行UBS、頭部基金紅杉中國、南方基金等頂級機構，合計認購3.1億港元。中信證券作為IFBH的獨家保薦人，更被市場視為“上漲保障”，這家證券機構曾護航的泡泡瑪特，在上市首日漲幅高達79.22%。

在社交平臺上，“融資打滿”“乙組沖200手”的聲音不絕于耳。投資者瘋狂押注IFBH的原因，一部分是跟隨市場風向，一部分是看好公司基本面，尤其是if椰子水的市場表現(xiàn)。

過去一年，if椰子水的業(yè)績堪稱“奇跡”：營收12.37億港元，同比增長80.3%；凈利潤2.62億港元，暴增98.9%，毛利率提升至36.7%。更給人以反差感的是：造就if椰子水輝煌業(yè)績的，是一個僅有46人的團隊。其中，43人在泰國負責供應鏈，3人在新加坡管理財務。

通過“代工廠生產(chǎn)+第三方物流+分銷外包”的極簡模式，if椰子水人均創(chuàng)收2522萬元，人均創(chuàng)利526萬元，效率碾壓國內(nèi)的同行。要知道，農(nóng)夫山泉人均創(chuàng)收214萬元、椰樹集團人均創(chuàng)收不足百萬元，if椰子水甚至為茅臺人均創(chuàng)收的5倍。

if椰子水的崛起，“除了因搶占健康消費賽道紅利，打造‘天然電解質(zhì)水’心智，以及輕資產(chǎn)模式運營有關外，還是營銷創(chuàng)新的結果?！蓖跚镎J為。比如其將“情緒杠桿”運用到極致：2024年簽約頂流明星肖戰(zhàn)后，其天貓旗艦店訪問量暴增800%，粉絲發(fā)起的“開蓋見戰(zhàn)”掃碼活動，帶動復購率超40%。

如今，上市首日股價大漲證明：IFBH復制了“港股消費三姐妹”——泡泡瑪特、蜜雪集團、老鋪黃金的暴漲神話。這讓一眾散戶喜憂參半。對有的人來說，這的確是一個獲取高收益的好機會。

但與此同時，高風險也相伴相生：由于中簽率極低，散戶需投入大額資金，才能獲配1~2手，融資與收益不成正比。對資金實力雄厚的投資機構來說，倒是有不少機會。王秋認為，投資機構可通過大宗交易折價接貨，若首日拋售可套利不少。

時至今日，一個毋庸置疑的事實是：在中國市場，泰國if椰子水仍有增長潛力。有權威機構曾預測稱，椰子水行業(yè)規(guī)模，預計在2029年能達26.5億美元，年復合增速19.4%?；诖耍鳛槭姓悸实谝坏男袠I(yè)龍頭，if椰子水仍大概率受益于行業(yè)紅利。但這并不意味著if椰子水就沒有隱憂。

高度依賴分銷商有隱憂

if椰子水正處在本土品牌的低價圍剿中。2024年，因高溫干旱導致成本暴漲70%，if椰子水無奈提價20%。而盒馬、樸樸超市等新零售平臺，以9.9元/L的自有品牌發(fā)起“沖鋒”，if市占率從55%暴跌至30%多。價格戰(zhàn)壓力下，if椰子水的毛利率也隨之下滑不少。

“得突破品類單一的瓶頸，打開第二增長曲線?！蓖跚镎J為。對此，if椰子水也推出了多元化產(chǎn)品試圖破局。但從目前來看，if椰子水革命尚未成功：推出的電解質(zhì)水Innococo，以及植物基零食尚未起量，收入占比不足1%，削弱了公司的增長潛力。

if椰子水的輕資產(chǎn)模式，是利器亦是軟肋。《財經(jīng)天下》梳理發(fā)現(xiàn)，if椰子水的生產(chǎn)全部外包給泰國代工廠，其中最大代工廠為創(chuàng)始人彭薩克控股的General Beverage，占原料供應70%以上。

該工廠采用無菌冷灌裝技術，確保產(chǎn)品保質(zhì)期長達12個月，同時依托泰國椰青成本優(yōu)勢，如采購成本比競爭對手低18%。由于if椰子水母公司IFBH與General Beverage實控人均為彭薩克，形成“關聯(lián)交易閉環(huán)”，既降低成本又強化供應鏈控制。

if椰子水所有成品直接從代工廠，經(jīng)第三方物流運輸至分銷商倉庫，無自建倉儲，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅2~3天，實現(xiàn)“零庫存”運營。物流成本占營收僅7.2%，顯著低于國內(nèi)傳統(tǒng)飲料企業(yè)?！耙劳写S彈性產(chǎn)能，可迅速調(diào)整生產(chǎn)規(guī)模應對需求波動?！蓖跚镎J為。

在中國銷售端，if椰子水有雙渠道分銷網(wǎng)絡。線上渠道，由杭州大熱電子商務有限公司主導，其覆蓋天貓、京東、抖音等電商及社交平臺銷售，并承擔部分線下渠道。2024年，杭州大熱貢獻7400萬美元銷售額，占中國區(qū)總營收47%。

線下渠道，由廣東恒俞食品貿(mào)易有限公司主導，其覆蓋全家、7-11等便利店及商超，重點布局即飲場景。2024年，廣東恒俞貢獻銷售額4480萬美元?！敦斀?jīng)天下》注意到，為了試圖增加渠道穩(wěn)定性，if椰子水持股核心分銷商如廣州遠聯(lián)供應鏈。

為確保渠道忠誠度，if椰子水還與杭州大熱簽署長期排他協(xié)議，約定后者不得代理同類競品，并通過返利政策（如季度銷售額達標獎勵）強化合作。在王秋看來，這說明了一個問題：if椰子水高度依賴大分銷商。

杭州大熱、廣東恒俞等前五大分銷商，合計貢獻中國區(qū)營收的97.6%。其中，前兩大分銷商——杭州大熱、廣東恒俞共計占75.4%?！叭艉献髌屏褜⒅苯記_擊業(yè)績?！蓖跚锢^續(xù)表示，分銷商掌握終端定價與促銷策略，會使if對渠道的控制力較弱，比如對線下鋪貨量、陳列位置等缺乏直接干預能力。

除此之外，一個值得注意的點是：杭州大熱等分銷商均以if椰子水為核心代理產(chǎn)品，但也同時經(jīng)營其他飲料、零食及自有品牌。“可能存在分銷商優(yōu)先推廣其他高毛利產(chǎn)品，或返利更高的產(chǎn)品。若分銷商因利潤壓力轉(zhuǎn)向競品，if的銷售將面臨斷崖式下跌風險?！蓖跚镎J為。

未來，if若無法很好地解決以上問題，可能陷入“高增長高波動”的循環(huán)，尤其在行業(yè)價格戰(zhàn)與國標出臺（規(guī)范添加劑使用）的雙重壓力下，輕資產(chǎn)模式的脆弱性或?qū)⒓铀俦┞丁?/p>

這意味著，if椰子水成功上市后，對賭協(xié)議的短期威脅雖然已解除，但公司仍需面對供應鏈、產(chǎn)品結構，以及市場競爭等長期挑戰(zhàn)。這場資本狂歡的終局，仍是一個未知數(shù)。

（文中人物王秋為化名）