文｜巨潮 小盧魚
編輯｜楊旭然
互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)競爭來到下半場，還沒上市的獨角獸們普遍面臨著估值大幅縮水的問題，小紅書卻成了一個例外。
彭博社報道，金沙江創(chuàng)投最新提交的一份內(nèi)部文件顯示，金沙江四期基金持股小紅書8.47%，對應(yīng)市值約22億美元。據(jù)此推算，小紅書的最新估值應(yīng)在260億美元左右，相較于今年1月轉(zhuǎn)讓老股時的200億美元估值大漲了30%。
相比喜馬拉雅的投資人“舉杯歡慶，小紅書的外部投資人卻是不太愿意放手，哪怕是在高位套現(xiàn)。
根據(jù)彭博社年初報道，小紅書的大股東就減持股份的事宜進行過商談，騰訊、紅杉中國、高瓴等現(xiàn)有股東均有興趣接手，同樣持有老股的金沙江創(chuàng)投則稱小紅書有望成為其收益最高的項目之一。
有人認(rèn)為，這是因為小紅書的財務(wù)狀況可能比市場預(yù)期的還要樂觀，IPO也在日程之上。小紅書在中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)下半場的資本故事，似乎就要在眼前了。
01 流量
小紅書最新一次大規(guī)模出圈，是因為“TikTok”用戶的涌入。
小紅書在此之前就調(diào)整了視頻交互設(shè)計（如點贊按鈕位置、瀑布流布局），調(diào)整后與Tik Tok高度相似，并且支持全球手機號注冊，明顯做好了承接遷移用戶和潑天流量的準(zhǔn)備。
這種事先準(zhǔn)備是有用的，1月13日小紅書在美國App Store排名從第209位飆升至第2位，14日登頂免費榜榜首，成為首個全漢字名稱登頂美區(qū)榜首的應(yīng)用。隨后一周內(nèi)小紅書登頂了全球87個國家的下載榜，海外新增用戶384萬。
雖然后來Tik Tok禁令被三度延期，但還是有一些海外用戶真正留在了社區(qū)?，F(xiàn)在小紅書中文帖子里時不時冒出的外語評論，就是這些海外用戶留下的足跡——雖然這個留存率并不算高。
小紅書的核心盤還是在國內(nèi)，這部分用戶的流量本身也在快速增長。根據(jù)極光數(shù)據(jù)，截至2024年11月，小紅書月活用戶達3.3億，2024年10、11月分別增長5600萬和6300萬，相較正常月份3000萬的平均月活增長有所加速。
這種增長一方面源自小紅書獨特的社區(qū)文化和內(nèi)容生態(tài)。小紅書社區(qū)是以普通用戶生成內(nèi)容為主的，內(nèi)容形式多樣，融合視頻、圖文、直播、語音等內(nèi)容形態(tài)，并沉淀了包括生活方式、時尚、美食等多個領(lǐng)域的豐富內(nèi)容，“活人感”很強。
而且小紅書在垂類內(nèi)容上表現(xiàn)出色，筆記生命周期可以長達3-6個月，遠(yuǎn)高于抖音的“短平快”流量。例如平臺上一篇名為“極簡書桌改造”筆記，發(fā)布2年后仍月均帶來2000+點擊和50+轉(zhuǎn)化。
月活增長的另一方面則源自小紅書成熟的流量分發(fā)機制。這套機制及算法重視點擊率、互動率、完播率、互動值等指標(biāo)，有效的推新引流算法能助力新用戶快速融入社區(qū)，讓用戶生態(tài)愈發(fā)活躍。
所以小紅書的流量是很有商業(yè)價值的，尤其這種流量與女性用戶高度捆綁。除了Tik Tok用戶，對廣告主來說，小紅書也是不遜色于抖音的選項。
《全是變化的信號：2025私域趨勢白皮書暨年度調(diào)研報告》顯示各大品牌和商家在三大平臺上的投入意愿，雖然騰訊和微信生態(tài)仍以33.69%的占比排在第一，但小紅書以23.82%比例超越抖音的23.55%，前進至第二位。
作為對比，2023年這個排序是第一微信（32%）、第二抖音（25%）、第三小紅書（21%），小紅書的地位明顯上升。
02 務(wù)實
可以預(yù)見的，廣告收入一直是小紅書最重要的盈利來源，尤其是在其電商業(yè)務(wù)沒有站穩(wěn)腳跟之前。
在2021年，廣告收入占小紅書總營收的八成；2022年，小紅書將原本為一級部門的電商部被劃歸至社區(qū)部之下；2023年，小紅書又整合了電商業(yè)務(wù)與直播業(yè)務(wù)，組建全新的交易部，成為與社區(qū)部、商業(yè)部平行的一級部門。
小紅書的財務(wù)狀況也在2023年實現(xiàn)了歷史性突破，首次扭虧為盈，實現(xiàn)營業(yè)收入37億美元，同比增長85%，同時實現(xiàn)凈利潤5億美元。
但是盈利了又如何？小紅書是否能持續(xù)盈利，商業(yè)模式是否長期有效，巨頭是否會對侵占地盤的小紅書下手，都是市場會拷問的問題。
小紅書商業(yè)化生態(tài)運轉(zhuǎn)核心為“種草”，先通過高質(zhì)量內(nèi)容吸引用戶，商家也隨之而來，然后在商家種草環(huán)節(jié)通過廣告收入變現(xiàn)，主要業(yè)務(wù)為商家購買廣告位/與小紅書合作推廣產(chǎn)品。
在用戶“拔草”環(huán)節(jié)，用戶通過平臺購買商品，商家獲得GMV收入，小紅書則按比例收取基礎(chǔ)技術(shù)服務(wù)費和支付渠道技術(shù)服務(wù)費。通過這套“種草-拔草”的循環(huán)，小紅書通過廣告、電商兩種模式將流量變現(xiàn)，從而打通商業(yè)化生態(tài)。
商業(yè)化的設(shè)想雖然很好，但現(xiàn)實是大部分用戶會使用小紅書找到產(chǎn)品提示，然后再轉(zhuǎn)向天貓等傳統(tǒng)電商平臺進行購買。
因為小紅書的供應(yīng)鏈體系還沒建立起來，面臨品類與質(zhì)量的雙重制約，在時效和成本上的劣勢也非常明顯。而且這種基礎(chǔ)建設(shè)可不像流量一樣能夠“暴增”，小紅書的財務(wù)狀況能否支撐的住電商基礎(chǔ)建設(shè)的巨額投入，其實是個大問題。
看起來大力發(fā)展電商業(yè)務(wù)的小紅書在這次618之前，又干了件讓人意外的事——推出“紅貓計劃”、“紅京計劃”，向阿里和京東開放了筆記外鏈，敞開了流量池。
過去小紅書雖然與電商平臺多有合作，但一直比較抗拒開外鏈。如今小紅書終于開放全域筆記跳轉(zhuǎn)電商巨頭的能力，恐怕還是想快速實現(xiàn)流量變現(xiàn)、緩解營收壓力，也好給投資人講點故事——這是在行業(yè)競爭壓力之下更務(wù)實的生存策略。
但小紅書的用戶是否買賬，市場現(xiàn)在還不得而知。畢竟直接外鏈很可能破壞UGC的調(diào)性和真實性，引發(fā)用戶對硬廣的抵觸情緒；就算用戶不抵觸硬廣，也很可能選擇直接跳轉(zhuǎn)到外部電商，而不是選擇小紅書的自營電商。
事實上，商業(yè)化路徑的搖擺不定也是阻礙大部分中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的核心瓶頸。商業(yè)化做的不好的，即便在互聯(lián)網(wǎng)大熱的前幾年僥幸上市了，股價通常也不會太樂觀，知乎、B站就是其中的典型代表。
巧的是，現(xiàn)在給小紅書的估值方法也分成了兩大派，一級看百度，二級看B站。
03 泡沫？
B站的估值之所以較高峰時期下跌了85%，一個很重要的原因就是其核心用戶比想象中“難搞的多”，消費意愿和消費能力都存疑。
B站的核心用戶是Z世代，且以18-30歲的男性為主，日均使用時長達106分鐘，正式會員12個月留存率高達80%，顯得用戶粘性極強。
同時，這些用戶以“用愛發(fā)電”或者說“白嫖”的社區(qū)精神為榮，過度商業(yè)化被他們視為背叛，對硬廣和帶貨直播有較強的抵觸情緒。因為這些用戶已經(jīng)習(xí)慣了通過彈幕、評論等免費方式表達支持，對直接付費行為形成了無形抵制。
撇開B站獨特的社區(qū)文化不談，Z世代本身的消費力其實根本沒有達到市場的樂觀預(yù)期，這已經(jīng)是在過去的市場上被驗證過的事實。投資人不能只看到LABUBU的成功，就認(rèn)為所有面向年輕人的賽道都是遍地黃金。
Z世代最大的問題是儲蓄不足，制約了他們的消費能力。美國Z世代的平均儲蓄僅能覆蓋半個月的生活開支，支出是儲蓄的2倍；中國Z世代雖儲蓄率表面達28%（月均存3200元），但人均持有4.7張信用卡，實際抗風(fēng)險能力也不高。
經(jīng)濟下行壓力加劇、大環(huán)境不確定性增強的背景下，Z世代的消費行為也會更加趨于理性。他們很擅長通過社交媒體、測評視頻和用戶評論進行信息比對，避免沖動消費，并且找到性價比最高的地方進行消費。
投資人需要明確知道的是，悅己消費、為興趣買單，從來都不是精打細(xì)算的反義詞，更不是人傻錢多的同義詞。
小紅書面臨的問題，和B站也有諸多相似之處。小紅書月活用戶中95后占比已達50%，雖然女性用戶為主的情況可能會比男性用戶為主的情況更適合商業(yè)化，但本質(zhì)上都要面對社區(qū)基因與商業(yè)效率的結(jié)構(gòu)性沖突。
女性用戶消費頻次高，但品類集中于美妝、母嬰，且對價格敏感，更需要解決供應(yīng)鏈短板和用戶比價習(xí)慣的難題。要是解決不好商業(yè)化的問題，那小紅書的估值就需要更多參考B站了。
事實上，不只是還沒上市的互聯(lián)網(wǎng)獨角獸們在承受著估值壓力，已經(jīng)上市的互聯(lián)網(wǎng)巨頭們同樣在面對市場的爭議。
回顧今年一季度的業(yè)績，雖然多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司的利潤水平符合或好于市場預(yù)期，但還是引發(fā)了市場擔(dān)憂，這主要是因為交易型平臺競爭加劇導(dǎo)致盈利增長的能見度、確定性在下降。
截至2025年初，港股互聯(lián)網(wǎng)板塊PE（TTM）僅為17.68倍，處于近十年3.61%分位點，顯著低于納斯達克100的37.41倍。中國的互聯(lián)網(wǎng)巨頭們并沒有實現(xiàn)美國同行的那種“贏家通吃”，反而是陷入了中國式的內(nèi)卷之中。
業(yè)務(wù)界限是模糊的——做外賣的可以做電商，做電商的也可以做外賣，競爭手段是同質(zhì)化的——每家都搞百億補貼，每家都在做會員，但整個板塊的估值其實始終沒有回到巔峰時期，資本其實已經(jīng)換思路了，但似乎唯獨對小紅書期待更高。