文｜略大參考 楊知潮

融資曾是IPO的第一理由。但在今年的很多IPO里，很難說(shuō)融資是它們上市的第一因素。極低的發(fā)行價(jià)和發(fā)行比例下，很多企業(yè)根本融不到太多錢(qián)。更何況，他們本來(lái)就不缺錢(qián)。在這種情況下，股價(jià)上漲帶來(lái)的股東回報(bào)才是最有吸引力的。給投資者留足利潤(rùn)空間的發(fā)行價(jià)，最終起到了類(lèi)似釣魚(yú)中“打窩”的作用。

01 新股IPO，融錢(qián)還是發(fā)福利？

打新已經(jīng)很久沒(méi)有那么賺錢(qián)了。

過(guò)去兩年，對(duì)香港和納斯達(dá)克的國(guó)內(nèi)股票中，打新是個(gè)大概率虧錢(qián)的買(mǎi)賣(mài)。按照Choice數(shù)據(jù)，整個(gè)2023年上半年，港股IPO的破發(fā)率為57.7%。2024年的破發(fā)率也超過(guò)三分之一。中國(guó)公司在美股的表現(xiàn)更加糟糕，2023-2024年4月，美股市場(chǎng)累計(jì)新上市57家中概股破發(fā)40家，破發(fā)率超過(guò)70%、

而眼下的打新，則看起來(lái)像撿錢(qián)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年以來(lái)，港股已有31只新股上市，其中僅9只破發(fā)。大量認(rèn)購(gòu)者賺得盆滿缽滿：蜜雪冰城上市以后股價(jià)一度翻了三倍，布魯可甚至一度大漲80%。就連在納斯達(dá)克上市的霸王茶姬開(kāi)盤(pán)也一度大漲超過(guò)40%。

政策扶持、大盤(pán)火熱，當(dāng)然都有關(guān)系。但“略大參考”認(rèn)為，打新在2025年的回報(bào)率還有一個(gè)核心原因：

新股的定價(jià)太低。

比如蜜雪冰城發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)的PE約為15.3倍，而當(dāng)時(shí)已經(jīng)上市的茶百道PE約為20倍，一個(gè)月前上市的古茗發(fā)行PE也有20倍左右。

作為國(guó)內(nèi)茶飲咖啡品牌的老大，蜜雪冰城的利潤(rùn)率、現(xiàn)金、乃至2024年的收入增速均優(yōu)于茶百道、古茗。和同行對(duì)比，蜜雪冰城有機(jī)會(huì)把發(fā)行價(jià)定到20倍以上

但這樣一家公司，以15倍PE的價(jià)格發(fā)行，打新怎么可能不賺錢(qián)？蜜雪冰城5000多倍的超額認(rèn)購(gòu)，幾乎是一個(gè)在定價(jià)時(shí)就注定的事情。

如果說(shuō)蜜雪冰城IPO時(shí)，還有一點(diǎn)古茗破發(fā)的陰影。但到了霸王茶姬這里，蜜雪冰城已經(jīng)創(chuàng)造出了茶飲投資熱，就連遠(yuǎn)在“美國(guó)新三板”粉單市場(chǎng)的瑞幸也受益上漲，當(dāng)時(shí)的PE也在20倍左右。但霸王茶姬依然以14倍左右的PE進(jìn)行發(fā)行。

——這是一個(gè)非常奇怪的價(jià)格。霸王茶姬的利潤(rùn)率超過(guò)20%，營(yíng)收增速高達(dá)167%，比大多數(shù)上市同行都更優(yōu)秀，在這種情況下，霸王茶姬卻以一個(gè)遠(yuǎn)低于上市同行的PE定價(jià)，多少有點(diǎn)給投資者一個(gè)“撿錢(qián)”機(jī)會(huì)的意味。

至于寧德時(shí)代、海天味業(yè)等那些在港股二次上市的A股巨頭，撿錢(qián)的意味更明顯：他們港股的發(fā)行價(jià)都比A股有5%-10%不等的折扣，幾乎可以閉著眼睛買(mǎi)。

聰明的投資者也很快發(fā)現(xiàn)了這些新股過(guò)低的定價(jià)，由此帶來(lái)了恐怖的認(rèn)購(gòu)比例：布魯可超額認(rèn)購(gòu)6000倍，蜜雪冰城超額認(rèn)購(gòu)5200多倍，海天味業(yè)超額認(rèn)購(gòu)900多倍，寧德時(shí)代超額認(rèn)購(gòu)20多倍。

圖：數(shù)據(jù)來(lái)源Wind

他們不是沒(méi)有能力賣(mài)得更貴，但卻仍然以低價(jià)發(fā)行，減少了最終的融資額，這難道是一場(chǎng)定價(jià)的失誤嗎？

02 從釣魚(yú)，到打窩

答案也許是他們并不缺錢(qián)。

在過(guò)去，IPO的普遍目的是籌集夠足夠的資金，用資金搶占市場(chǎng)，把生意做得更大，順便給股東提供一個(gè)離場(chǎng)的渠道。因?yàn)橐谫Y，發(fā)行價(jià)和發(fā)行比例當(dāng)然越高越好。

但眼下，上市的主體已經(jīng)成了成熟公司。

按照德勤中國(guó)的報(bào)告，香港市場(chǎng)2025年上半年新股數(shù)量將同比增長(zhǎng)33%，融資額將同比攀升673%。融資額增長(zhǎng)遠(yuǎn)超數(shù)量。并且，近四分之三的融資額來(lái)自4只超大型A+H新股及1只H股上市。

也就是說(shuō)，港股大量的新股，并不是嗷嗷待哺的獨(dú)角獸，實(shí)際是成熟大公司。對(duì)他們來(lái)說(shuō)，融資的必要性近乎于零，發(fā)行價(jià)的細(xì)微差別，并不極為要緊。

圖：數(shù)據(jù)來(lái)源Wind

比如蜜雪冰城招股書(shū)中的募資總額約為30億元人民幣。而截至去年三季度，蜜雪冰城的流動(dòng)資產(chǎn)就有72.18億元，接近60億為現(xiàn)金，且經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為正。

這些錢(qián)，雪王真的缺嗎？

蜜雪冰城的發(fā)行比例也不像是缺錢(qián)的公司。這場(chǎng)IPO的發(fā)行比例僅為4.52%這一發(fā)行比例還沒(méi)有蜜雪冰城上市前的融資多：在2020年底的融資里，龍珠、高瓴、CPE源峰三家機(jī)構(gòu)分別投資9.33億元，而當(dāng)時(shí)蜜雪冰城的估值是200億元，占比接近15%。

“真缺錢(qián)”的企業(yè)往往不會(huì)發(fā)行這么少的比例，蔚來(lái)在2018年IPO時(shí)，最多融資18億美元。而當(dāng)時(shí)蔚來(lái)的估值只有80-100億美元。上市后的實(shí)際市值是67億美元左右，實(shí)際融資10億美元。這一占比在蜜雪冰城的三倍左右。小鵬汽車(chē)2020年在美股IPO時(shí)募資超過(guò)10億美元，估值約86億美元，比例也超過(guò)10%。

有第三方報(bào)告顯示，2023年港股的平均發(fā)行比例約為14%。蔚來(lái)和小鵬的發(fā)行比例也與這個(gè)數(shù)字接近。

相比之下，蜜雪冰城的4.52%更像是增發(fā)股份的比例。盡管對(duì)交易所來(lái)說(shuō)，蜜雪冰城是一筆大IPO，但對(duì)蜜雪冰城自己來(lái)說(shuō)，這個(gè)IPO卻又很“小”。

霸王茶姬也是如此。招股書(shū)里，霸王茶姬的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物高達(dá)47.54億元，相當(dāng)于6億美元，且已經(jīng)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利，年利潤(rùn)超過(guò)25億元。多融點(diǎn)少融點(diǎn)，對(duì)霸王茶姬的優(yōu)先級(jí)未必有那么高。

既然發(fā)行比例不高，融到的錢(qián)本來(lái)就有限，定價(jià)的影響就沒(méi)有那么突出。

真正要緊的是：上市后，能給股東帶來(lái)多少回報(bào)。

在這個(gè)層面，定價(jià)低的好處是不言而喻的：吸引投資者。超額認(rèn)購(gòu)后的蜜雪冰城股價(jià)迎來(lái)暴漲，一度翻了三倍。

無(wú)論是有意還是無(wú)意，一些IPO的邏輯都產(chǎn)生了事實(shí)影響：不是以盡可能高的價(jià)格多融資，而是反倒以較低的價(jià)格發(fā)行，迎來(lái)大量的認(rèn)購(gòu)，帶來(lái)更高的流動(dòng)性，甚至帶動(dòng)企業(yè)IPO后大幅度上漲——如果能夠順利退出，老股東就會(huì)賺的盆滿缽滿。

如果把錢(qián)比作魚(yú)，那么過(guò)去大多數(shù)IPO的目的是“釣魚(yú)”。而眼下，一些IPO更像釣魚(yú)里的“打窩”，不是直接“釣魚(yú)”，但卻吸引來(lái)了魚(yú)群（資金），從而換取更好的回報(bào)（股價(jià)的上漲）。

03 整個(gè)港股，都在用新股“打窩”

在今年的港股里，打新還有一個(gè)核心群體：二次上市的巨頭。

對(duì)他們來(lái)說(shuō)，IPO的邏輯又有一絲不一樣。在提振港股的大方向下，這些巨頭的IPO帶有一部分給港股帶來(lái)流動(dòng)性的職責(zé)，他們本身就是一種“窩料”，整個(gè)港股的窩料。

今年5月，寧德時(shí)代在聯(lián)交所上市，即便是超額認(rèn)購(gòu)導(dǎo)致發(fā)行價(jià)頂額，港股仍然和A股之間有5%左右的折價(jià)。

最終，寧德時(shí)代的募資額超過(guò)400億港元，是今年港交所募資最大的企業(yè)。但即便如此，這對(duì)寧德時(shí)代也不算什么大錢(qián)——寧德時(shí)代賬上有價(jià)值約3000億港元的現(xiàn)金。400億港元，只是寧德時(shí)代半年多的利潤(rùn)。

對(duì)于一家完全不缺錢(qián)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，提供5%的價(jià)差給港股投資者，可謂極具誠(chéng)意。

海天味業(yè)的折價(jià)更加有誠(chéng)意，二次上市的發(fā)行價(jià)為36.3港元，而彼時(shí)海天在A股的股價(jià)是40元人民幣左右，折價(jià)超過(guò)15%——折價(jià)當(dāng)然也不是因?yàn)樗麄兲卞X(qián)。海天味業(yè)的錢(qián)已經(jīng)多到需要斥資100億理財(cái)，分紅48億的程度。

就連已經(jīng)在港股上市的公司，也在發(fā)行折價(jià)的新股。

6月下旬，BOSS直聘宣布將增發(fā)新股。BOSS直聘的增發(fā)，可以帶來(lái)融資，向企業(yè)輸血。但反過(guò)來(lái)，這種優(yōu)質(zhì)企業(yè)的增發(fā)，也是在給港股“獻(xiàn)血”。BOSS直聘的發(fā)售價(jià)格最終定在了66港元/股，發(fā)售價(jià)較當(dāng)日收盤(pán)價(jià)折讓6%。新老股之間的價(jià)差，構(gòu)成了一筆可觀的套利機(jī)會(huì)，幾乎是在給投資者一個(gè)“撿錢(qián)”的機(jī)會(huì)。

當(dāng)然，BOSS直聘股票的折價(jià)也是一種“打窩”。

BOSS直聘給出的的增發(fā)理由是增加港股流動(dòng)性，這也符合事實(shí)：BOSS直聘港股的流動(dòng)性實(shí)在太差了。有些交易日，BOSS直聘的交易量只有100萬(wàn)港幣左右。新股注入后，無(wú)論股價(jià)漲跌，都會(huì)帶來(lái)更多交易。這意味著那6%的價(jià)差，就起到了“窩料”的作用。

圖：6月30日這天，BOSS直聘的換手率連0.01%都不到

企業(yè)的讓利之外，券商也有參與：2023年11月，香港推行新股發(fā)行制度改革FINI制度。該制度降低了打新的融資利息和資金成本，券商也紛紛推出高額杠桿和零利率的融資服務(wù)。比如在蜜雪冰城的IPO中，富途、老虎、華盛紛紛推出超過(guò)百倍的融資額度，一些券商甚至推出了無(wú)息貸款，融資打新只需支付約100港元的手續(xù)費(fèi)。那些熱門(mén)新股5000倍的超額認(rèn)購(gòu)背后，就有不少這樣的杠桿力量。

杠桿讓投資者可以極低的成本完成認(rèn)購(gòu)。當(dāng)然，券商也不虧錢(qián)，低成本的杠桿也是它們的“窩料”，畢竟蜜雪冰城等股票足夠優(yōu)秀，一旦新股完成上漲，他們就不怕收不回貸款，還能賺用戶(hù)一筆手續(xù)費(fèi)。

——可以說(shuō)，新股的火熱，是整個(gè)港股、券商、企業(yè)合力的結(jié)果。他們都在用類(lèi)似“打窩”的方式，從打新中獲利。

釣魚(yú)佬的窩料會(huì)促進(jìn)一條河流的生態(tài)繁榮，來(lái)自券商、企業(yè)的“打窩”也幫助了整個(gè)港股在2025年的復(fù)蘇。恒生指數(shù)20%的大漲和港股歷史新高的日均成交額背后，新股的占比注定是有限的，更多還是靠老股貢獻(xiàn)。但打新這件事，本身就成為了港股的一個(gè)巨大“窩料”。