重磅交易刷屏創(chuàng)新藥圈，其主角榮昌生物（688331.SH）卻經(jīng)歷了冰火兩重天。此前公司宣布，將其核心自免藥物泰它西普（RC18）的大中華區(qū)以外權(quán)益，以合計(jì)42.3億美元的總對(duì)價(jià)授權(quán)給美國納斯達(dá)克公司VorBiopharma。然而，與創(chuàng)紀(jì)錄總價(jià)形成反差的是，榮昌生物僅收獲4500萬美元現(xiàn)金外加一張價(jià)值8000萬美元、可認(rèn)購對(duì)方23%股權(quán)的“白條”。
消息公布次日，榮昌生物A+H兩市市值應(yīng)聲蒸發(fā)超百億元，給近期愈加火熱的BD市場敲響了警鐘。2025年以來，從恒瑞醫(yī)藥到信達(dá)生物，中國創(chuàng)新藥企的海外授權(quán)（License-out）捷報(bào)頻傳，交易總額在半年內(nèi)即追平2024年全年455億美元的紀(jì)錄。但繁榮之下，交易結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，“低首付+高股權(quán)+遠(yuǎn)期里程碑”的模式漸成主流。榮昌生物此番操作，能否深度綁定海外利益、開啟“戰(zhàn)略持股”新范式的精明之舉，還是在自身持續(xù)虧損、現(xiàn)金流承壓背景下“孤注一擲”？
風(fēng)險(xiǎn)已然浮現(xiàn)
表面看來，榮昌生物設(shè)計(jì)的交易框架頗為精妙；盡管總交易額高達(dá)42.3億美元，略低于2022年康方生物就雙抗Ivonescimab簽下的50億美元紀(jì)錄，但其結(jié)構(gòu)卻大相徑庭。榮昌生物放棄了行業(yè)普遍期待的數(shù)億美元級(jí)別首付款，轉(zhuǎn)而接受4500萬美元現(xiàn)金，并同步獲得面值8000萬美元、可行權(quán)認(rèn)購VorBiopharma約3.2億股普通股的認(rèn)股權(quán)證。這意味著榮昌生物將持有VorBiopharma經(jīng)稀釋后約23%的總股本，從一個(gè)單純的技術(shù)授權(quán)方，一躍成為合作伙伴的第二大股東。
值得注意的是，協(xié)議中包含的“跟投-保底”條款，即若VorBiopharma在特定時(shí)間內(nèi)以不低于3.00美元/股的價(jià)格完成新一輪增發(fā)，榮昌生物可追加認(rèn)購，否則將獲得2000萬美元補(bǔ)償金。這一設(shè)計(jì)被視為在保護(hù)出讓方權(quán)益上極為激進(jìn)的條款創(chuàng)新。生物科技行業(yè)分析師陳淮向界面新聞介紹，榮昌生物此次BD交易采用了“低首付+高比例股權(quán)”的混合結(jié)構(gòu)，本質(zhì)上是將高現(xiàn)金對(duì)價(jià)的License-out交易演變?yōu)閼?zhàn)略性投融資合作。
然而合作方VorBiopharma的資質(zhì)，卻令市場憂心忡忡。這家成立于2015年、專注于CRISPR-Cas9編輯的細(xì)胞治療公司，在交易前已陷入財(cái)務(wù)困境。其2024年財(cái)報(bào)顯示，公司總收入為0，經(jīng)營虧損高達(dá)1.169億美元，期末現(xiàn)金及等價(jià)物僅9190萬美元。為了生存，VorBiopharma在2024年底進(jìn)行了大規(guī)模重組，裁撤了95%的員工，僅保留21人的核心團(tuán)隊(duì)。將泰它西普（RC18）——這款重磅創(chuàng)新藥，押注在這樣一家財(cái)務(wù)脆弱、幾乎清空了運(yùn)營團(tuán)隊(duì)的“微型生科”身上，其風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。
此外，榮昌生物在協(xié)議中嵌入的保護(hù)性條款，表明公司對(duì)于合作風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知，也暴露了這筆交易的內(nèi)在脆弱性。陳淮指出，通過成為VorBiopharma第二大股東，榮昌生物力圖確保對(duì)泰它西普后續(xù)臨床、定價(jià)等關(guān)鍵決策的話語權(quán)。此外，協(xié)議中“若VorBiopharma在2026年底前未能以特定條件完成≥2億美元融資，則需補(bǔ)償榮昌生物2000萬美元”的“跟投-保底”條款，更像是一種防御機(jī)制。?
放眼2025年的中國醫(yī)藥BD市場，榮昌生物的選擇顯得尤為特殊。以恒瑞醫(yī)藥為例，其3月份將尚處Ⅱ期的心血管新藥HRS-5346授權(quán)給默沙東，一舉獲得了2億美元的扎實(shí)首付款，外加17.7億美元里程碑，這種與“BigPharma”合作、鎖定高額前期收益的模式，被市場視為最為穩(wěn)健的“現(xiàn)金為王”策略；信達(dá)生物與羅氏就DLL3-ADC達(dá)成的合作，也獲得了8000萬美元的首付款和最高10億美元的里程碑，同樣獲得了國際巨頭的背書和前期現(xiàn)金支持。
相比之下，榮昌生物的交易結(jié)構(gòu)更接近于先聲再明與NextCure的合作——后者以僅1200萬美元的首付款和高額里程碑，將CDH6-ADC授權(quán)給一家同樣市值不足1億美元的美國小公司。這項(xiàng)潛在總對(duì)價(jià)高達(dá)7.45億美元的全球授權(quán)交易，這意味著高達(dá)97.9%的交易價(jià)值被捆綁在未來漫長且不確定的臨床開發(fā)及銷售里程碑中；種種跡象表明，榮昌生物在這項(xiàng)交易中，也處于不利地位。
多線作戰(zhàn)拖累
榮昌生物之所以選擇這樣一筆“遠(yuǎn)期期權(quán)”式的交易，根源在于其“燒錢”的研發(fā)模式與日益加深的管線布局所帶來的資金壓力。
財(cái)報(bào)顯示，公司2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.15億元，同比增長58.4%，但同期歸母凈虧損仍高達(dá)14.68億元。更為關(guān)鍵的是，其研發(fā)費(fèi)用達(dá)到21.03億元，占營收比重高達(dá)122%。截至2024年底，公司貨幣資金36.7億元，本次交易入賬的4500萬美元現(xiàn)金（約3.3億元人民幣）并不“解渴”。
目前，榮昌生物的營收與利潤高度集中于兩款已上市產(chǎn)品。2024年，泰它西普（RC18）與維迪西妥單抗（RC48）分別實(shí)現(xiàn)收入6.74億元和8.63億元，合計(jì)貢獻(xiàn)了公司99%的毛利。這種雙產(chǎn)品獨(dú)撐大局的結(jié)構(gòu)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。尤其是維迪西妥單抗，其最初的海外合作伙伴Seagen被輝瑞收購后，輝瑞在2024年報(bào)中對(duì)其進(jìn)行了2億美元的自愿減值，理由是HER2賽道競爭加劇。這一變故，無疑為榮昌生物的ADC出海前景蒙上陰影，也可能促使其在泰它西普的出海策略上尋求更多控制權(quán)和潛在的高回報(bào)。
泰它西普（RC18）是榮昌生物自主研發(fā)的雙功能融合蛋白藥物，靶向B淋巴細(xì)胞活化因子（BAFF）與APRIL，是全球首個(gè)雙靶點(diǎn)自身免疫治療藥物。其機(jī)制基于同時(shí)中和BAFF和APRIL信號(hào)通路，有望在B細(xì)胞異常激活驅(qū)動(dòng)的多種自身免疫性疾病中展現(xiàn)廣譜療效。2025年，泰它西普已在中國獲批治療系統(tǒng)性紅斑狼瘡（SLE）、類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎（RA）與干燥綜合征（SS），三大適應(yīng)癥累計(jì)年銷量已突破150萬支（公司公告），成為國內(nèi)少有的“年銷過億美元級(jí)”生物藥單品。
因此泰它西普海外開發(fā)的重要性不斷升級(jí)。其對(duì)標(biāo)產(chǎn)品、葛蘭素史克的單靶點(diǎn)藥物Belimumab，自2011年上市以來全球累計(jì)銷售額已達(dá)55.7億美元，證明了該通路巨大的商業(yè)價(jià)值。多家國際分析機(jī)構(gòu)預(yù)測，雙靶點(diǎn)策略有望將自身免疫疾病患者的滲透率從24%提升至40%以上，對(duì)應(yīng)2030年全球市場空間高達(dá)150億美元。此外，泰它西普已在中國市場積累了超過12萬例患者的真實(shí)世界安全數(shù)據(jù)，這將為其在海外的臨床開發(fā)節(jié)省14-16個(gè)月的寶貴時(shí)間，并大幅降低失敗風(fēng)險(xiǎn)。
作為榮昌生物的技術(shù)基石，ADC平臺(tái)仍在持續(xù)拓荒，但同樣面臨資金需求。
第一梯隊(duì)的RC48在中國仍有大量臨床試驗(yàn)在進(jìn)行，其海外二線尿路上皮癌的關(guān)鍵研究雖已完成入組，但距離遞交BLA尚需時(shí)日。而代表著未來的第二梯隊(duì)ADC——靶向MSLN的RC88和靶向c-MET的RC108，盡管在ASCO年會(huì)上披露了亮眼的早期數(shù)據(jù)，但它們均處于亟待開啟大規(guī)模全球多中心臨床的階段，每一項(xiàng)都意味著數(shù)億美元的投入。
為了分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)并開拓新的增長曲線，榮昌生物正從“領(lǐng)先的ADC”向“多平臺(tái)協(xié)同”演進(jìn)。公司2024年的研發(fā)預(yù)算分配已發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，自免板塊占比升至41%，ADC板塊從兩年前的62%收縮至46%，眼科及雙抗平臺(tái)也開始占據(jù)一席之地。公司管線中，RC28-E（VEGF/FGF雙靶眼科藥物）已進(jìn)入Ⅲ期，雙特異性抗體RC148也已進(jìn)入臨床。這種多元化布局雖是長期發(fā)展的必然，卻在短期內(nèi)進(jìn)一步放大了公司的資金缺口。
榮昌生物研發(fā)端自免、ADC、眼科、雙抗四線并舉，現(xiàn)金消耗速率率遠(yuǎn)超同同行。醫(yī)藥行業(yè)研究員李秋向界面新聞表示，泰它西普全球多中心Ⅲ期仍需2–3億美元；疊加RC48海外BLA、RC88/RC108等ADC的全球擴(kuò)展，未來三年資本需求或超50億元；4500萬美元僅解短渴，股權(quán)期權(quán)將核心藥物進(jìn)度與合作方融資能力捆綁，財(cái)務(wù)護(hù)城河仍存缺口。
從這個(gè)角度，榮昌生物更需要一筆實(shí)在的海外授權(quán)（License-out）。