文 | 子彈財經(jīng) 孟祥娜
編輯 | 胡芳潔
2025年上半年，港交所迎來IPO遞表熱潮，企業(yè)上市熱情持續(xù)高漲。
其中，生物醫(yī)藥領(lǐng)域的表現(xiàn)尤為搶眼。目前，腦動極光、維昇藥業(yè)、映恩生物、撥康視云、恒瑞醫(yī)藥等十多家生物醫(yī)藥企業(yè)已成功登陸港交所。
這股生物醫(yī)藥企業(yè)赴港上市的熱潮，離不開港交所多年來對創(chuàng)新型企業(yè)的制度支持。自2018年起，港交所陸續(xù)推出“18A”“18C”等創(chuàng)新上市規(guī)則，打破了傳統(tǒng)上市對盈利或收入的硬性要求，為未盈利、仍處研發(fā)階段的生物科技公司開辟了直接融資通道。
在這一背景下，6月29日，百力司康正式加入遞表隊(duì)列，向港交所提交上市申請。作為創(chuàng)新藥企業(yè)，公司的針對乳腺癌、非小細(xì)胞肺癌等核心產(chǎn)品正處于關(guān)鍵研發(fā)階段。此次赴港上市，百力司康能獲得資本的青睞嗎？
01 兩位海歸女博士聯(lián)合創(chuàng)業(yè)
百力司康的故事，始于兩位志同道合的海歸女博士——魏紫萍與周宇虹。
1987年，魏紫萍從中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)化學(xué)系畢業(yè)，隨后赴美國深造，于1994年獲新澤西州立羅格斯大學(xué)化學(xué)博士學(xué)位。
此后25年間，她深耕制藥行業(yè)，在百時美施貴寶、強(qiáng)生等跨國藥企擔(dān)任資深研究員，后升任阿斯利康/MedImmune生物制藥開發(fā)科學(xué)總監(jiān)，深度參與藥物研發(fā)全流程，積累了豐富的國際視野與深厚的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)。
周宇虹的學(xué)術(shù)與職業(yè)軌跡與魏紫萍高度契合。1987年，她獲復(fù)旦大學(xué)生物化學(xué)學(xué)士學(xué)位，1990年取得遺傳學(xué)碩士學(xué)位，1994年獲新澤西州立羅格斯大學(xué)微生物學(xué)及分子遺傳學(xué)博士學(xué)位。
周宇虹曾在日本藥企衛(wèi)材旗下子公司擔(dān)任抗體開發(fā)高級總監(jiān)十余年，深耕靶向治療與免疫治療領(lǐng)域，積累了逾25年研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。
2017年，兩位60后女博士從跨國藥企資深從業(yè)者攜手轉(zhuǎn)身，成為中國創(chuàng)新藥賽道的創(chuàng)業(yè)者。周宇虹以首席科學(xué)官身份負(fù)責(zé)百力司康臨床前研發(fā)管理與技術(shù)創(chuàng)新，魏紫萍則以董事長兼CEO的身份掌舵。
憑借周宇虹在衛(wèi)材任職期間積累的行業(yè)資源與技術(shù)認(rèn)知，百力司康在成立初期便展現(xiàn)出高效的合作拓展能力。2018年3月，公司與衛(wèi)材簽訂協(xié)議，獲得在候選藥物相關(guān)研發(fā)中使用艾立布林連接子（抗體與藥物之間的紐帶，在腫瘤細(xì)胞內(nèi)部釋放藥物）的全球獨(dú)家授權(quán)。
艾立布林是一種抑制微管動力學(xué)來阻止癌細(xì)胞分裂的化療藥物，作為衛(wèi)材旗下的明星化療藥物，其衍生的連接子技術(shù)在穩(wěn)定性與腫瘤殺傷效率上具備獨(dú)特優(yōu)勢，這一合作直接為百力司康的早期研發(fā)奠定了差異化基礎(chǔ)。
此后數(shù)年，百力司康逐步構(gòu)建起以ADC（抗體偶聯(lián)藥物）為核心的研發(fā)管線矩陣。
截至遞表前，公司已打造出由四款臨床階段候選藥物組成的ADC管線，其中核心產(chǎn)品BB-1701是一種靶向HER2（人類表皮生長因子受體2）、以艾立布林為有效載荷的ADC候選藥物，主要面向乳腺癌、非小細(xì)胞肺癌及其他潛在HER2表達(dá)癌癥適應(yīng)癥展開研發(fā)，現(xiàn)已進(jìn)入II期臨床。
圖 / 公司招股書
2023年4月28日，衛(wèi)材與公司簽訂了臨床試驗(yàn)合作開發(fā)協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，百力司康和衛(wèi)材將就BB-1701進(jìn)行共同開發(fā)。
如衛(wèi)材行使該產(chǎn)品戰(zhàn)略合作的選擇權(quán)，百力司康會獲得相應(yīng)的行權(quán)付款，同時將獲得總計(jì)高達(dá)20億美元的開發(fā)與商業(yè)化里程碑付款，以及銷售分成，衛(wèi)材會獲得該產(chǎn)品全球（除大中華區(qū)外）開發(fā)和商業(yè)化權(quán)益。
然而，2025年5月，衛(wèi)材就BB-1701的臨床試驗(yàn)合作開發(fā)事宜訂立逐漸終止合作協(xié)議，百力司康將獨(dú)自負(fù)責(zé)BB-1701未來的全球開發(fā)及商業(yè)化。其突然“退出”，使得百力司康核心產(chǎn)品的商業(yè)化前景蒙上了一層陰影。
02 關(guān)鍵合作伙伴衛(wèi)材終止臨床合作，影響幾何？
從百力司康的發(fā)展歷程來看，衛(wèi)材曾扮演了關(guān)鍵角色。
不僅首席科學(xué)官周宇虹曾任職于衛(wèi)材，公司首席業(yè)務(wù)官Shuhei Shimizu亦有衛(wèi)材相關(guān)履歷，2013年10月至2018年9月期間，他曾在衛(wèi)材附屬公司擔(dān)任商業(yè)發(fā)展、知識產(chǎn)權(quán)及聯(lián)盟管理副總裁。
合作層面，衛(wèi)材既是百力司康的重要供應(yīng)鏈伙伴，也是核心技術(shù)支持方。2023年，公司從衛(wèi)材采購原材料及技術(shù)服務(wù)的費(fèi)用達(dá)3284萬元。衛(wèi)材同時也是百力司康的第七大股東，持股7.75%。
從過往營收數(shù)據(jù)來看，衛(wèi)材在百力司康的收入構(gòu)成中占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。2023年，百力司康全年1.8億元收入全部來自衛(wèi)材；2024年，來自衛(wèi)材的收入為2226.1萬元，占比仍高達(dá)98.5%。
可見，衛(wèi)材不僅是客戶、股東，更是其營收的核心支柱。如今衛(wèi)材從核心產(chǎn)品的臨床試驗(yàn)合作開發(fā)中撤離，20億美元的開發(fā)與商業(yè)化里程碑付款化為泡影，百力司康面臨著嚴(yán)峻的財務(wù)挑戰(zhàn)，亟需開辟新的營收渠道，以此緩解短期營收壓力，穩(wěn)定公司運(yùn)營。
而雙方合作終止的原因，招股書中并未披露。
據(jù)招股書，核心臨床試驗(yàn)本由衛(wèi)材牽頭，是BB-1701借助衛(wèi)材資源、打通全球臨床推進(jìn)路徑的關(guān)鍵布局。如今，衛(wèi)材突然終止合作，使得該試驗(yàn)后續(xù)推進(jìn)節(jié)奏被打亂，資金支持、國際多中心協(xié)調(diào)等環(huán)節(jié)都需重新梳理。對此，「子彈財經(jīng)」向其詢問合作終止的原因，但截至發(fā)稿，尚未回復(fù)。
招股書中，百力司康稱，公司正在快速推進(jìn)BB-1701的全球臨床開發(fā)策略，以確保率先在市場上推出針對優(yōu)赫得經(jīng)治的轉(zhuǎn)移性乳腺癌患者的療法。根據(jù)弗若斯特沙利文資料，BB-1701是相關(guān)療法臨床階段最靠前的ADC。
2025年下半年，公司預(yù)計(jì)與美國食品及藥物管理局、歐洲藥品管理局、中國國家藥品監(jiān)督管理局及日本醫(yī)藥品醫(yī)療器械綜合機(jī)構(gòu)在內(nèi)的全球監(jiān)管機(jī)構(gòu)開會討論上述療法的臨床實(shí)驗(yàn)。
除乳腺癌外，公司還通過臨床試驗(yàn)探索將適應(yīng)癥擴(kuò)大至肺癌治療領(lǐng)域。
不過，ADC療法雖為近年來增長最快的癌癥治療方式之一，憑借“抗體靶向性+高細(xì)胞毒性”的雙重優(yōu)勢備受關(guān)注，但賽道的白熱化競爭已引發(fā)行業(yè)內(nèi)卷。
目前，羅氏制藥的赫賽萊、第一三共株式會社和阿斯利康聯(lián)合開發(fā)的優(yōu)赫得、榮昌生物的愛地希及恒瑞的艾維達(dá)，是全球范圍內(nèi)僅有的四種獲批HER2 ADC藥物。
對BB-1701而言，其核心定位是“耐藥患者”這一細(xì)分人群，而“后線治療”（在一線治療失敗后針對腫瘤的進(jìn)一步治療措施）的屬性本身就面臨挑戰(zhàn)，醫(yī)生與患者對后線藥物的支付意愿通常低于一線治療。
此外，未來商業(yè)化過程中，還需應(yīng)對潛在的價格競爭等壓力，如何在激烈競爭中實(shí)現(xiàn)市場突圍，仍是其需要跨越的難關(guān)。
03 獲高瓴資本投資，對賭條款壓頂
無論是臨床試驗(yàn)還是商業(yè)化推廣，均需要大量資金支持，百力司康的資金實(shí)力究竟如何？
從公司的財務(wù)狀況來看，由于尚未有產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售收入，公司持續(xù)處于虧損狀態(tài)。2023年、2024年，公司凈虧損分別為2.06億元、5.57億元，2024年虧損規(guī)模同比大幅擴(kuò)大。
圖 / 公司招股書
尚未盈利的情況下，公司已累計(jì)完成五輪約8.74億元的融資，并引入衛(wèi)材、高瓴資本、夏爾巴投資、東方富海等知名機(jī)構(gòu)，公司的每股成本已由天使輪的2元/股增長至B++輪的14.63元/股。
截至遞表前，東方富海、夏爾巴投資、高瓴資本分別持股11.55%、9.21%、11.7%。
圖 / 公司招股書
但融資背后，對賭條款如懸頂之劍。2024年末，公司的可贖回負(fù)債達(dá)17.6億元，較上年增4.3億元。
協(xié)議約定，若觸發(fā)“2025年底未合格IPO、創(chuàng)始人失控制權(quán)/離職、經(jīng)營持續(xù)困境”等事件，優(yōu)先股投資者可要求現(xiàn)金回購，回購價取“發(fā)行價+10%單利（扣減股息）”與“贖回日凈資產(chǎn)份額”較高值。
從資金儲備看，截至2024年末，百力司康手持現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為4.32億元。公司測算顯示，若未來平均現(xiàn)金消耗率達(dá)到2025年水平的1.7倍，現(xiàn)有資金可支撐27個月的財務(wù)穩(wěn)健；而若疊加IPO募資凈額，這一周期將延長至108個月。
現(xiàn)階段，百力司康仍需要盡快上市。畢竟，2025年底實(shí)現(xiàn)上市不僅是緩解現(xiàn)金流壓力的關(guān)鍵，更是規(guī)避對賭條款觸發(fā)的關(guān)鍵。
此外，BB-1701全球臨床推進(jìn)、衛(wèi)材退出后的自主商業(yè)化籌備等，都可能讓實(shí)際燒錢速度遠(yuǎn)超預(yù)期，進(jìn)一步壓縮資金緩沖空間。
今年以來，已有多家生物醫(yī)藥企業(yè)成功登陸港交所。在ADC賽道競爭白熱化與自身資金壓力的雙重驅(qū)動下，百力司康能否緊隨其后，成為港交所的下一個生物醫(yī)藥新貴？「子彈財經(jīng)」將長期關(guān)注。