界面新聞?dòng)浾?| 尹靖霏

ST華通（002602.SZ）于7月14日晚間公布了上半年業(yè)績(jī)預(yù)告，然而靚麗的數(shù)據(jù)卻未能助力公司市值沖破千億，反而隨后遭遇連續(xù)三日跌停。對(duì)此，公司發(fā)布公告表示無(wú)異常情況。

2025年，ST華通憑借爆款游戲《Whiteout Survival》（《無(wú)盡冬日》）上演了一場(chǎng)資本市場(chǎng)的華麗逆襲，股價(jià)半年暴漲150%，市值逼近千億，重新登頂A股“游戲之王”。

然而，高企的買量成本、懸頂?shù)陌賰|商譽(yù)，以及主力資金的悄然撤退，讓這場(chǎng)狂歡暗藏隱憂。這家公司究竟是找到了持續(xù)增長(zhǎng)的新模式，還是在重復(fù)游戲行業(yè)曇花一現(xiàn)的老故事？

季度增速環(huán)比回落

繼2024年實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)飛躍后，2025年ST華通營(yíng)收再創(chuàng)新高。業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，公司2025年上半年合并營(yíng)業(yè)收入約170億元，同比增長(zhǎng)約83.27%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為24億元-30億元，同比增長(zhǎng)107.2%-159%。

公司解釋，點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)的現(xiàn)象級(jí)SLG游戲《無(wú)盡冬日》持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，新作《Kingshot》上線四個(gè)月即躋身出海手游收入榜前三及增長(zhǎng)榜榜首，形成多爆款格局。盛趣游戲通過(guò)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，多款產(chǎn)品保持高活躍度與穩(wěn)定收入，為公司業(yè)績(jī)提供持續(xù)支撐。

然而，拆分后可以發(fā)現(xiàn)，公司單季度業(yè)績(jī)呈現(xiàn)"沖高回落"趨勢(shì)：2025年一季度歸母凈利潤(rùn)達(dá)13.5億元，創(chuàng)下單季新高，較2024年單季度5-7億元的盈利水平實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。但根據(jù)上半年24-30億元的凈利潤(rùn)指引測(cè)算，二季度盈利區(qū)間收窄至10.5億元-16.5億元，環(huán)比增速在-22.2%至22.2%。

“公司二季度業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^一季度有所放緩，主要源于新游戲《Kingshot》的大規(guī)模買量投入。作為SLG（策略類）游戲，前期需要通過(guò)大量買量來(lái)獲取用戶，導(dǎo)致成本前置。這種策略是行業(yè)慣例——前期投入越大，后期利潤(rùn)空間越高。目前《Kingshot》已顯現(xiàn)爆款潛力，第三方數(shù)據(jù)顯示，其月流水達(dá)4000-6000萬(wàn)美元”，公司相關(guān)人士對(duì)界面新聞表示。

從財(cái)務(wù)造假到千億市值

世紀(jì)華通原本是一家汽車零部件制造商，2014年開(kāi)始通過(guò)并購(gòu)進(jìn)軍游戲行業(yè)。2019年，公司以近300億元收購(gòu)盛趣游戲（原盛大游戲），2020年市值一度突破千億，成為A股“游戲一哥”。

2022年，公司巨虧67億元，市值一度跌至300億元以下。因虛增利潤(rùn)超10億元等財(cái)務(wù)問(wèn)題，2024年11月，公司收到證監(jiān)會(huì)的處罰，同年11月8日被實(shí)施ST風(fēng)險(xiǎn)警示。

2023年末《無(wú)盡冬日》的橫空出世，讓ST華通重新站回資本市場(chǎng)的舞臺(tái)中心。點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)成立于2010年，此前業(yè)務(wù)為國(guó)外游戲市場(chǎng)的發(fā)行和代理。2018年，ST華通收購(gòu)點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)，團(tuán)隊(duì)的重心開(kāi)始轉(zhuǎn)向自研自發(fā)。 第三方機(jī)構(gòu)發(fā)布的《2025年H1中國(guó)手游發(fā)行商收入TOP80》榜單顯示，點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)已超越網(wǎng)易等傳統(tǒng)游戲巨頭，強(qiáng)勢(shì)躍升至第二名，僅次于行業(yè)龍頭騰訊。

2024年第一季度，ST華通歸母凈利潤(rùn)達(dá)到6.52億元，超過(guò)2023年公司全年歸母凈利5.24億元。

根據(jù)界面新聞統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)，公司股價(jià)從4.91元最高漲至13.73元/股，漲幅近180%。市值從年初的366億元最高漲至993億元，距離千億市值“俱樂(lè)部”僅一步之遙。

市值大踏步前進(jìn)的背后，公司一眾股東高管也賺得盆滿缽滿。

2024年上半年公司多位董事、高管合計(jì)提前買入超630萬(wàn)股，按照最新收盤(pán)價(jià)11.18元/股計(jì)算，如今賬面價(jià)值超7000萬(wàn)元，浮盈近5000萬(wàn)元。

界面新聞了解到，截至今年一季度末，董事長(zhǎng)王佶及其100%控股的上海吉運(yùn)盛商務(wù)信息咨詢合伙企業(yè)(有限合伙)（下稱上海吉運(yùn)）、紹興上虞吉仁企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙），合計(jì)持有上市公司的股份達(dá)14.89%，為ST華通第一大股東。

公司二股東林芝騰訊也從巨虧到浮盈。2018年2月，林芝騰訊以30億元戰(zhàn)略投資盛趣游戲（原盛大游戲），在資產(chǎn)被并入上市公司后，這部分股權(quán)轉(zhuǎn)換為世紀(jì)華通4.76%的股份，騰訊成為世紀(jì)華通的戰(zhàn)略股東。

2020年7月27日，在股價(jià)高位之際，騰訊斥資2.13億元，通過(guò)大宗交易增持世紀(jì)華通約0.18億股股份，持股比例進(jìn)一步升至5%。

2021年3月15日，華道控股、鼎通投資分別將其所持有的公司2.55%、2.45%股份轉(zhuǎn)讓給林芝騰訊，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為27.9億元。林芝騰訊持有上市公司10%的股份，成為世紀(jì)華通第二大股東。

林芝騰訊合計(jì)近60億元的投資，在ST華通股價(jià)位于低位時(shí)，出現(xiàn)大額浮虧。隨著今年股價(jià)沖高，林芝騰訊所持的股份賬面價(jià)值超過(guò)80億元，終于扭虧為盈。

三大隱憂如何解

根據(jù)東財(cái)choice，界面新聞統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至7月17日，隨著股價(jià)攀高，ST華通的主力資金凈流出規(guī)模已超60億元。

對(duì)投資者而言，業(yè)績(jī)預(yù)告披露的季度盈利數(shù)據(jù)，透露出ST華通的第一大不確定性：作為目前公司的超級(jí)現(xiàn)金牛，《無(wú)盡冬日》的生命周期能有多長(zhǎng)？

財(cái)報(bào)顯示，ST華通2024年?duì)I收為226.2億元，同比增長(zhǎng)70.27%；其中，點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)2024年收入約150億，同比增長(zhǎng)155%，占整個(gè)集團(tuán)收入近70%。2025年《無(wú)盡冬日》繼續(xù)吸金。

“無(wú)盡冬日是氪金游戲，通過(guò)氪金洗刷掉外圍玩家，留下的都是核心付費(fèi)玩家，后期無(wú)需再斥巨資投流獲客，所以你會(huì)看到越到后期這款游戲的毛利率越高。我們需要做的是通過(guò)玩法升級(jí)留住核心玩家即可。”該公司相關(guān)人員表示。

一家游戲廠商的負(fù)責(zé)人對(duì)界面新聞介紹，SLG游戲的生命周期因產(chǎn)品定位、運(yùn)營(yíng)策略等因素差異較大。以國(guó)產(chǎn)SLG手游為例，大致經(jīng)歷了幾個(gè)階段：第一階段（手游初期），專注于手機(jī)端，生命周期較長(zhǎng)，例如，《率土之濱》運(yùn)營(yíng)超過(guò)十年，《三國(guó)志·戰(zhàn)略版》也已上線六年，依然保持活力；第二階段（小程序崛起），隨著小程序游戲的火爆，出現(xiàn)了《無(wú)盡冬日》等SLG產(chǎn)品，它們先通過(guò)小程序獲取用戶，再移植到手游端，依靠買量快速起量，但多數(shù)SLG產(chǎn)品生命周期相對(duì)較短。

據(jù)Sensor Tower統(tǒng)計(jì)，2023年4XSLG產(chǎn)品排行榜前288款手游平均上線時(shí)間達(dá)5.5年。

一位游戲類上市公司高管向界面新聞?dòng)浾弑硎荆骸笆钟沃芷诓缓谜f(shuō)，看要團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)的情況，爆款沒(méi)有新的爆點(diǎn)持續(xù)開(kāi)發(fā)，可能一兩年衰落也說(shuō)不定，例如之前的羊了個(gè)羊；但也有十年以上的，像王者榮耀，還是要看游戲公司持續(xù)開(kāi)發(fā)的能力?！?/span>

其二，“買量”模式下，后勁有多足？

當(dāng)前ST華通正在孵化新的游戲。新項(xiàng)目能支撐起多大的想象力？

界面新聞了解到，在買量模式（即花錢買流量）下，“流量在哪里，就去哪里買”。國(guó)內(nèi)，游戲的推廣渠道為微信、抖音。海外依靠的是 Facebook、Instagram。

前述ST華通相關(guān)人士稱，公司采用“測(cè)試-優(yōu)化-放大”的精細(xì)化買量策略，即同時(shí)測(cè)試多款游戲及素材組合，根據(jù)數(shù)據(jù)反饋，集中資金推廣表現(xiàn)優(yōu)異的產(chǎn)品。“產(chǎn)品測(cè)試→爆款孵化→利潤(rùn)釋放”的商業(yè)模式已得到驗(yàn)證。

前述游戲廠商負(fù)責(zé)人對(duì)界面新聞表示，《無(wú)盡冬日》的成功離不開(kāi)瘋狂的買量策略，這也是許多小程序游戲的共性。買量模式的優(yōu)勢(shì)在于可以快速測(cè)試市場(chǎng)反應(yīng)，快速迭代產(chǎn)品，但也存在以下問(wèn)題：其一，成本高企，買量成本逐年上升，特別是優(yōu)質(zhì)用戶的獲取成本，給廠商帶來(lái)巨大壓力；其二，用戶留存難，依靠買量獲取的用戶忠誠(chéng)度較低，如果游戲品質(zhì)不過(guò)關(guān)，很容易流失；其三，同質(zhì)化嚴(yán)重，過(guò)度依賴買量可能導(dǎo)致廠商忽視產(chǎn)品創(chuàng)新，陷入換皮游戲的泥潭。

ST華通表示稱，新作《Kingshot》自2025年2月下旬上線以來(lái)，根據(jù)Sensor Tower的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其上線四個(gè)月躋身出海手游收入榜第3名。公司呈現(xiàn)多爆款態(tài)勢(shì)。

買量模式下，公司銷售費(fèi)用陡增。

界面新聞?dòng)浾呓y(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，銷售費(fèi)用占公司總營(yíng)收的比重由2020年的18%上升至2025年一季度的36%。2024年其銷售費(fèi)用超77億元，是當(dāng)期凈利的6倍。2025年一季度銷售費(fèi)用近30億元，是當(dāng)期凈利的2倍。

同行冰川網(wǎng)絡(luò)（300533）曾因高額買量陷入盈利困境。

2022年底，冰川網(wǎng)絡(luò)推出《超能世界》海外版《Hero Clash》，雖一度取得亮眼成績(jī)，但好景不長(zhǎng)，2024年5月便跌出國(guó)產(chǎn)游戲海外收入Top30榜單。該公司2024年85%的營(yíng)收耗在了銷售費(fèi)用上，主要用于延長(zhǎng)老游戲生命周期和推廣新游。盡管海外營(yíng)收實(shí)現(xiàn)51.5%的增長(zhǎng)，公司當(dāng)年最終錄得2.46億元虧損。

“這種買量模式雖導(dǎo)致毛利率低于部分同行，但更符合當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境”，對(duì)此，ST華通公司相關(guān)人員表示。

更值得警惕的是，相較于其他游戲公司，ST華通的容錯(cuò)空間小許多。

由于此前大額并購(gòu)，ST華通積累的高額商譽(yù)，巔峰時(shí)期高達(dá)約210億元。根據(jù)界面新聞統(tǒng)計(jì)，截至2025年一季度末，公司商譽(yù)達(dá)120億元，占公司的總資產(chǎn)比重達(dá)30.5%。其商譽(yù)是A股20余家游戲公司中最高的，比第二名的昆侖萬(wàn)維高出一大截，后者今年一季度末商譽(yù)約50億元。

“商譽(yù)這塊必須得有實(shí)實(shí)在在的利潤(rùn)撐著。要是利潤(rùn)跟不上，商譽(yù)一旦減值對(duì)上市公司的影響是毀滅性的”，前述游戲公司負(fù)責(zé)人對(duì)界面新聞表示。

2022年，ST華通就曾因商譽(yù)減值導(dǎo)致巨虧67億元。

前述公司相關(guān)人士對(duì)界面新聞表示：“120億元的商譽(yù)中，八九十億元是點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)和盛趣游戲，當(dāng)前這兩家子公司業(yè)績(jī)良好，沒(méi)有商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)商譽(yù)問(wèn)題，盛趣這邊有自己的策略——一方面要加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)，做新產(chǎn)品研發(fā)；但另一方面，還是需要有自己的利潤(rùn)，形成一個(gè)比較穩(wěn)定的基礎(chǔ)。就像點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)現(xiàn)在能這么買量、搞研發(fā)、進(jìn)行市場(chǎng)分析，那也是建立在《無(wú)盡冬日》有源源不斷利潤(rùn)的基礎(chǔ)上才去做的。

當(dāng)市場(chǎng)為《無(wú)盡冬日》的爆發(fā)歡呼時(shí)，世紀(jì)華通正站在十字路口：永續(xù)現(xiàn)金牛是否已經(jīng)打造成，還是有可能重蹈"買量-爆款-衰退"的行業(yè)魔咒？

在游戲行業(yè)這個(gè)"爆款決定生死"的殘酷戰(zhàn)場(chǎng)，真正的王者不僅要?jiǎng)?chuàng)造奇跡，更需要讓奇跡持續(xù)。12萬(wàn)散戶的期待與120億商譽(yù)的重壓，正在考驗(yàn)管理層的智慧。