本周，國內(nèi)甲苯二異氰酸酯（TDI）市場價格延續(xù)上行態(tài)勢，主流報價普遍突破14,000元/噸關口，區(qū)域間價差顯現(xiàn)，部分市場漲幅尤為顯著。值得注意的是，本輪漲價行情具有全球性特征，國際市場同步走強，例如歐洲某主要生產(chǎn)商近期已宣布提價500歐元/噸。

TDI價格的持續(xù)攀升已傳導至資本市場，A股相關生產(chǎn)商股價出現(xiàn)顯著異動。以國內(nèi)TDI龍頭滄州大化（600230.SH）為例，其市值在一周內(nèi)錄得近50%的漲幅。

市場關注焦點在于：滄州大化股價能否復制兩個月前聯(lián)化科技（002250.SZ）短期翻倍的強勢表現(xiàn)？

核心驅(qū)動因素在于TDI價格漲勢的可持續(xù)性。當前投資者普遍將價格端的持續(xù)上行視為評估滄州大化未來股價表現(xiàn)的關鍵前提與核心邏輯支撐。

突發(fā)事件制造供給缺口

TDI價格自7月初啟動強勁上行通道，并于上周呈現(xiàn)加速上揚態(tài)勢。

7月17日均價突破14,100元/噸，單日漲幅達4.56%；7月20日（周末）小幅回調(diào)至14,063元/噸；至本周一（7月21日），均價大幅跳漲至15,900元/噸，單日漲幅錄得6.79%。當前價格較6月底已累計上漲超40%，創(chuàng)出年內(nèi)新高。

上周價格陡然飆升的核心驅(qū)動在于突發(fā)性供給收縮。主導因素為全球化工巨頭科思創(chuàng)德國多爾馬根工廠因變電站火災導致氯氣斷供，其30萬噸TDI產(chǎn)能（占歐洲供應約55%，全球供應約9%）被迫停車。與此同時，國內(nèi)企業(yè)和山巨力裝置于7月15日啟動為期33天的停工檢修，甘肅銀光亦進入夏季集中檢修期。國內(nèi)外供給端的同步、意外減量共同導致短期內(nèi)全球TDI供應出現(xiàn)顯著缺口，進而推動價格急速攀升。

針對科思創(chuàng)事故對全球TDI供應的影響時長，界面新聞記者采訪了化工行業(yè)資深人士張繼強，其對記者表示到：“2個月是最為理想的時間。電站搶修需根據(jù)損毀程度具體評判最快需要10天，控制系統(tǒng)重啟約10天，氯氣管道修復20天，產(chǎn)能的逐步恢復過程需要至少一個月時間。2-3個月是較為樂觀的數(shù)字。”基于此，短期內(nèi)供給缺口難以迅速彌補，為未來1-2個月TDI價格維持高位運行提供了基本面支撐。然而，待科思創(chuàng)及國內(nèi)檢修裝置產(chǎn)能陸續(xù)恢復后，價格持續(xù)上行的動能及高位運行的可持續(xù)性將面臨顯著挑戰(zhàn)，中期走勢存疑。

事實上，從四月至今，TDI價格已連續(xù)上漲近3個月。

4月初，TDI價格受春季傳統(tǒng)淡季與終端訂單疲軟雙重壓制進入下行通道。 據(jù)百川盈孚4月24日周報數(shù)據(jù)，國產(chǎn)貨源均價跌至9,900-10,300元/噸區(qū)間，觸及2025年內(nèi)低點，較年初高點回落約25%。此階段，下游海綿工廠因訂單不足，采購策略以剛性、小單為主，疊加前期高價原料庫存待消化，議價能力增強，市場壓價情緒濃厚。

轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在5月，供應端收縮驅(qū)動價格觸底反彈。 海外產(chǎn)能調(diào)整（如日本三井7.8萬噸裝置關停）、國內(nèi)工廠集中檢修以及出口需求改善共同作用，推動市場供需格局邊際好轉(zhuǎn)。至6月底，TDI價格已回升至12,000元/噸附近。進入7月后，漲勢進一步加速，價格迅速突破15,000元/噸關口。

伴隨TDI價格強勢上行，滄州大化股價亦同步呈現(xiàn)顯著拉升。本輪產(chǎn)品價格的大幅提升，能否實質(zhì)性轉(zhuǎn)化為公司盈利能力的躍升，進而驅(qū)動業(yè)績邁上新臺階？

滄州大化今年一季度成績單，證明了業(yè)績反轉(zhuǎn)沒有那么容易。

成本壓力需考慮在內(nèi)

滄州大化今年一季度業(yè)績表現(xiàn)并不出彩。

報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)總營業(yè)收入10.53億元，同比下滑15.43%；利潤總額0.09億元，同比顯著收縮60.14%。值得重點關注的是，當季TDI均價水平與當前7月高位價格基本持平。這一反差凸顯了一季度業(yè)績疲軟并非單純由產(chǎn)品價格因素導致，需深入剖析銷量、成本結(jié)構或經(jīng)營效率等潛在影響因素。

據(jù)生意社數(shù)據(jù)，2024年一季度TDI指數(shù)一度上行至77.25，超過當前水平。年初TDI基準價報12850元/噸，后在海外巨頭（如巴斯夫、亨斯邁）漲價函及國內(nèi)生產(chǎn)商控量挺價策略推動下持續(xù)上行。其中，巴斯夫1月宣布東南亞市場提價300美元/噸，疊加國內(nèi)裝置減產(chǎn)導致貨源趨緊，掛牌價最高觸及16000元/噸。供應端主動收縮是本輪漲勢的核心驅(qū)動力：華北主要工廠降負運行、新疆裝置停車致社會庫存低位，同時2024年海關數(shù)據(jù)顯示中國TDI出口量創(chuàng)歷史新高，形成額外支撐。在此背景下，滄州大化一季度業(yè)績卻出現(xiàn)營收、凈利潤同比雙降，背后原因值得探究。

成本端壓力顯著高于產(chǎn)品價格漲幅是主因。

2025年一季度，滄州大化營業(yè)成本同比顯著上升11.64%至9.74億元，增速遠超營收降幅。成本高企的核心壓力源于主要原材料（甲苯、煤炭）價格持續(xù)高位運行。參考行業(yè)數(shù)據(jù)，2024年國內(nèi)煤炭均價同比上漲18%，甲苯價格同比上漲12%，成本壓力直接向生產(chǎn)端傳導。盡管TDI產(chǎn)品價格有所上漲，但成本漲幅全面覆蓋甚至超越售價漲幅，導致業(yè)績無法實現(xiàn)正向反饋，成本增速與收入增速形成17個百分點的剪刀差，致使一季度毛利率大幅壓縮至7.48%。 此外，一季度北方供暖季疊加春運因素，推升能源運輸成本環(huán)比約15%，進一步侵蝕毛利率。需指出，公司一季報未披露具體原材料采購成本變動細節(jié)及長協(xié)鎖價安排，故無法精確量化單一材料影響或成本管理策略效果。

另外，滄州大化非TDI業(yè)務構成顯著業(yè)績拖累。公司的雙酚A業(yè)務持續(xù)虧損，2024年毛利率為-4.27%，且虧損態(tài)勢延續(xù)至2025年一季度。該產(chǎn)品占營收比重達23%，其虧損放大了整體業(yè)績波動。同時，PC業(yè)務貢獻度有限，盡管毛利率同比提升至11.52%，但營收占比僅為28%，且高端特種PC產(chǎn)品（如硅共聚PC）尚未形成規(guī)模收入。綜上，在主力產(chǎn)品結(jié)構失衡的背景下，縱使TDI價格顯著上行，滄州大化一季度業(yè)績?nèi)猿尸F(xiàn)整體業(yè)績疲軟的反差格局。

相同的劇本，這次會怎么走？

在TDI價格上行周期中，滄州大化業(yè)績能否同步改善受多重因素制約，其中成本端變化尤為關鍵。如一季度數(shù)據(jù)所示，原材料價格波動將直接左右其盈利兌現(xiàn)能力。

甲苯價格近期呈現(xiàn)顯著波動特征，其走勢受多重因素交織影響。 上半年至今，中國甲苯現(xiàn)貨價格呈先揚后抑態(tài)勢，基準價由年初6050元/噸降至7月21日5520元/噸，累計跌幅8.76%。具體可分為五個階段：1月快速沖高、2-3月高位震蕩、4-5月持續(xù)回落、6月短暫反彈后轉(zhuǎn)跌、7月企穩(wěn)整理。核心驅(qū)動因素包括原油價格波動、供需結(jié)構變化（如煉廠開工率、調(diào)油需求及下游TDI產(chǎn)量）及宏觀經(jīng)濟政策。鑒于驅(qū)動因子的復雜性及不確定性，下半年甲苯價格能否延續(xù)下行趨勢尚難預判，價格走向?qū)⒊蔀橛绊憸嬷荽蠡杀竟芸氐年P鍵變量。

煤炭作為公司關鍵原材料，其價格走勢對成本構成顯著影響。盡管上半年焦煤價格整體下行，但近期“反內(nèi)卷”指導意見出臺后，市場供給預期趨緊，焦煤價格于6月呈現(xiàn)止跌企穩(wěn)跡象。雖下半年價格走勢仍存不確定性，但持續(xù)下行空間已明顯受限，這意味著滄州大化成本端下降的空間很有限。

規(guī)模效應不足

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，滄州大化2025年一季度TDI銷量為3.94萬噸，實現(xiàn)均價12,104元/噸，但該業(yè)務毛利率僅錄得2.64%。 盡管TDI價格同比上行，公司有效產(chǎn)能為16萬噸/年（約占國內(nèi)總產(chǎn)能10%），顯著低于行業(yè)龍頭萬華化學（600309.SH）的111萬噸/年規(guī)模，規(guī)模效應不足制約了其盈利能力的有效釋放。

相較于滄州大化，全球TDI龍頭萬華化學（600309.SH）競爭優(yōu)勢顯著。 截至2024年末，公司擁有111萬噸/年產(chǎn)能，且福建基地第二套33萬噸/年裝置預計2025年投產(chǎn)后，總產(chǎn)能將躍升至144萬噸/年。該新增產(chǎn)能有望有效填補科思創(chuàng)事故及海外產(chǎn)能收縮帶來的市場缺口。 更重要的是，萬華化學依托高度一體化產(chǎn)業(yè)鏈（自供甲苯、煤炭等關鍵原料）及規(guī)模效應，構建了強大的成本對沖能力。反觀滄州大化，外購原料比例高且成本傳導能力較弱。滄州大化一季度整體毛利率僅7.48%，顯著低于萬華化學同期的15.7%，差距達8.22個百分點。

滄州大化近三年營收穩(wěn)定于48-50億元區(qū)間。若假設TDI年末均價樂觀維持18,000元/噸（較去年12,000元/噸提升6,000元/噸），按16萬噸產(chǎn)能滿產(chǎn)滿銷測算，價格增量可貢獻約9.6億元營收（占全年預估營收20%），理想情境下對應凈利潤增量約2,000萬元。參考Wind化工行業(yè)平均PE（48.31倍），該漲價預期理論推升估值約10億元。當前公司市值漲幅已超越該理論空間，且389.73倍的滾動市盈率遠超歷史分位數(shù)，表明股價已充分透支全年預期。長期看，低盈利基數(shù)、毛利率持續(xù)承壓及規(guī)模效應缺失將削弱估值支撐，投資者需重點跟蹤三季度TDI價格持續(xù)性及公司盈利兌現(xiàn)能力。