文 | 創(chuàng)業(yè)最前線 星空

編輯 | 胡芳潔

近期，安徽海馬云科技股份有限公司（以下簡稱“海馬云”）向港交所遞交上市招股書，擬在主板上市，中金公司與招銀國際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

海馬云是中國云游戲?qū)崟r(shí)云渲染服務(wù)市場的龍頭企業(yè)，市占率17.9%，它既是《原神》、《黑神話·悟空》等云游戲背后的技術(shù)服務(wù)商，同時(shí)也是中國移動(dòng)、巨人網(wǎng)絡(luò)等公司的親密合作伙伴。

一方面，海馬云在不斷追求技術(shù)革新，為云游戲行業(yè)做出貢獻(xiàn)；另一方面，海馬云也面臨著諸多挑戰(zhàn)，如3年虧損6.5億元，存在客戶集中風(fēng)險(xiǎn)以及負(fù)債情況惡化等問題。

從創(chuàng)業(yè)初期的艱難摸索，到獲得巨頭投資后的快速發(fā)展，再到如今面臨的財(cái)務(wù)困境，海馬云的每一步都走得跌宕起伏。

01 80后“果粉”創(chuàng)業(yè)，獲中國移動(dòng)、巨人網(wǎng)絡(luò)投資

海馬云的創(chuàng)始人是一位80后創(chuàng)業(yè)者，名叫黨勁峰。

招股書顯示，黨勁峰現(xiàn)年45歲，他在2003年7月取得了北京郵電大學(xué)通信工程學(xué)士學(xué)位，又在2006年6月獲得了重慶郵電大學(xué)通信與信息系統(tǒng)碩士學(xué)位。

畢業(yè)后，黨勁峰曾在普天信息技術(shù)研究院有限公司任職，2007年5月到2014年6月，就職于北京網(wǎng)秦天下科技有限公司，離職前曾做到網(wǎng)秦的副總裁。2011年網(wǎng)秦在美國成功IPO，黨勁峰也曾參加上市儀式。

據(jù)媒體報(bào)道，黨勁峰還是一個(gè)忠實(shí)的“果粉”，在創(chuàng)業(yè)之前，他個(gè)人僅在購買蘋果公司產(chǎn)品方面的消費(fèi)就接近50萬元。

2014年9月，黨勁峰開啟創(chuàng)業(yè)之路，他以天使投資的方式入股了在2013年12月成立的北京海譽(yù)動(dòng)想科技有限公司，也就是海馬云的前身，當(dāng)時(shí)一起入股的還有巨人網(wǎng)絡(luò)旗下的上海巨人。

與黨勁峰一起創(chuàng)業(yè)的還有網(wǎng)秦的另外兩位前員工，分別是印麗和趙坤。其中，印麗現(xiàn)任公司副總裁，負(fù)責(zé)公司的整體業(yè)務(wù)運(yùn)營；趙坤現(xiàn)任公司副總裁負(fù)責(zé)產(chǎn)品規(guī)劃及設(shè)計(jì)。

最初黨勁峰的創(chuàng)業(yè)方向是虛擬軟件產(chǎn)品及游戲分發(fā)，他們團(tuán)隊(duì)開發(fā)了海馬蘋果助手、海馬玩模擬器等產(chǎn)品，2016年，當(dāng)時(shí)這家公司還叫海馬玩，也曾針對(duì)蘋果iPhone手機(jī)開發(fā)了一款外設(shè)硬件，叫做“機(jī)甲”。

這款外設(shè)可以讓iPhone手機(jī)上也能跑安卓系統(tǒng)，并且有雙卡、充電等附加功能。

黨勁峰也曾邀請(qǐng)羅永浩體驗(yàn)“機(jī)甲”產(chǎn)品，當(dāng)時(shí)老羅給出的評(píng)價(jià)是：“你這東西真不錯(cuò)，可距離量產(chǎn)還有1萬年呢?！?/p>

羅永浩畢竟是在供應(yīng)鏈層面踩過坑的資深創(chuàng)業(yè)者，后來黨勁峰也在產(chǎn)品生產(chǎn)時(shí)體會(huì)到了硬件量產(chǎn)的難度，才明白了羅永浩為什么說他的產(chǎn)品距離量產(chǎn)很遠(yuǎn)。

2017年，黨勁峰帶領(lǐng)公司推出了云游戲GPUaaS服務(wù)，并且開始與中國移動(dòng)旗下的咪咕文化建立合作關(guān)系。GPUaaS就是“GPU即服務(wù)”的意思，是一種通過遠(yuǎn)程租用GPU計(jì)算資源的服務(wù)模式，允許用戶無需購買硬件即可獲取GPU算力支持。

黨勁峰在硬件領(lǐng)域的嘗試并沒有取得成功，但在云服務(wù)領(lǐng)域的探索卻獲得了更長遠(yuǎn)的未來，同時(shí)也吸引了不少投資者的青睞。

從2014年9月的天使輪融資，到2025年4月的D4輪，在過去10多年里，公司共獲得了10輪融資，融資總額超過7.5億元。

圖 / 招股書

投資方包括中國移動(dòng)（咪咕文化）、巨人網(wǎng)絡(luò)（上海巨人）、領(lǐng)航光一等。

上市前，黨勁峰與一致行動(dòng)集團(tuán)、海馬樂云、毅峰共同及匯聚嘉實(shí)構(gòu)成單一最大股東群，截至最后實(shí)際可行日期合共持有約27.35%的股份。

此外，中國移動(dòng)通過咪咕文化持股13.62%、領(lǐng)航光一持股12.23%、巨人網(wǎng)絡(luò)通過上海巨人持股11.96%、優(yōu)刻得持股7.3%、光一文投持股2.59%、田仆資產(chǎn)持股1.65%、執(zhí)新創(chuàng)業(yè)投資持股1.32%。

招股書還披露，單一最大股東群與投資方光一文投、田仆資產(chǎn)簽有回報(bào)保證協(xié)議，固定回報(bào)率為按單利計(jì)算每年10%。

若海馬云公司在2026年12月31日前未能成功IPO，其向股東授出的贖回權(quán)也將恢復(fù)。

02 3年累虧6.5億元，存在客戶集中風(fēng)險(xiǎn)

據(jù)灼識(shí)咨詢，按2024年的收入計(jì)算，海馬云在中國云游戲場景實(shí)時(shí)云渲染服務(wù)提供商中排名第一，市場份額為17.9%。

海馬云的客戶主要包括數(shù)字內(nèi)容運(yùn)營商、游戲平臺(tái)、游戲開發(fā)商、游戲工具服務(wù)商和手機(jī)硬件制造商。截至2024年底，公司為中國云游戲行業(yè)前十大市場參與者中的九名提供云游戲?qū)崟r(shí)云渲染服務(wù)。

目前，海馬云平臺(tái)已承載超過2.8萬款游戲，其中包括2024年現(xiàn)象級(jí)3A大作《黑神話·悟空》，以及2020年的手游作品《原神》。

招股書披露，2022年、2023年及2024年（以下簡稱“報(bào)告期內(nèi)”），海馬云實(shí)現(xiàn)營收分別為2.9億元、3.37億元、5.2億元，復(fù)合增長率為33.8%。毛利分別為6160萬元、8940萬元、1.29億元，復(fù)合增長率為44.9%。

圖 / 招股書

海馬云的營收主要由三方面構(gòu)成，分別是云游戲GPUaaS、云原生內(nèi)容服務(wù)、其他服務(wù)。

其中云游戲GPUaaS業(yè)務(wù)過去3年的營收分別為2.48億元、2.2億元、4.58億元，占比分別為85.4%、65.4%、88.1%。云原生內(nèi)容服務(wù)的營收分別為2591.7萬元、1.03億元、4681.4萬元，營收占比分別為8.9%、30.6%、9%。其他服務(wù)的營收分別為1658.7萬元、1330.5萬元、1484.9萬元，占比分別為5.7%、4%、2.9%。

圖 / 招股書

盡管云游戲GPUaaS業(yè)務(wù)的營收占比最大，但該業(yè)務(wù)的毛利率卻相對(duì)更低，過去3年分別為19.1%、25%、25.2%。而云原生內(nèi)容服務(wù)的毛利率過去3年則分別為38.2%、29.6%、32.7%。

報(bào)告期內(nèi)，海馬云一直處于虧損狀態(tài)，年內(nèi)虧損及全面開支總額分別約為2.46億元、2.18億元、1.86億元，過去3年累計(jì)虧損6.5億元。經(jīng)調(diào)整凈虧損分別約為1.74億元、1.38億元、8424.5萬元。雖然虧損在縮窄，但該公司仍未見盈利曙光。

招股書顯示，海馬云過去3年研發(fā)費(fèi)用分別約為1.34億元、1.13億元、1.01億元，研發(fā)費(fèi)用占公司總收入的比例從2022年的46.1%大幅降至2024年的19.4%。公司研發(fā)費(fèi)用持續(xù)在縮減。

此外，海馬云還面臨著客戶集中風(fēng)險(xiǎn)。

前五大客戶在過去3年貢獻(xiàn)的收入分別約為2.36億元、2.43億元、3.78億元，分別占公司同年總收入的81.2%、72.3%、72.7%。其中來自最大客戶的收入分別為1.24億元、1.56億元、1.85億元，收入占比42.5%、46.4%及35.7%，

最大客戶就是中國移動(dòng)旗下的咪咕文化，該公司同時(shí)持有海馬云13.62%的股份。

海馬云表示公司在近年來業(yè)務(wù)增長過程中開發(fā)了新客戶，但可預(yù)見的未來，他們的客戶集中度仍然可能相對(duì)較高。

同時(shí)，在海馬云的前五大供應(yīng)商中，也有其股東存在。

招股書顯示，海馬云在報(bào)告期內(nèi)向前五大供應(yīng)商采購的金額分別約為1.91億元、2.15億元、3.05億元，分別占該公司總采購額的74.3%、69.2%及70.1%。

其中各年最大供應(yīng)商采購的金額分別約為9952.5萬元、9500.8萬元、1.27億元，分別占采購總額的38.8%、30.6%及29.2%。優(yōu)刻得作為海馬云的股東，也同時(shí)是該公司2022年、2023年的第一大供應(yīng)商和2024年的第三大供應(yīng)商。

海馬云與咪咕文化、優(yōu)刻得之間的“股東、客戶、供應(yīng)商”關(guān)系，也進(jìn)一步暴露其關(guān)聯(lián)交易網(wǎng)絡(luò)的復(fù)雜性。

03 回款風(fēng)險(xiǎn)加大，合規(guī)問題曾遭工信部通報(bào)

據(jù)招股書，海馬云還面臨著負(fù)債情況惡化以及回款風(fēng)險(xiǎn)加大的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

從行業(yè)整體來看，海馬云所在的實(shí)時(shí)云渲染服務(wù)市場規(guī)模目前較小。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，中國實(shí)時(shí)云渲染服務(wù)市場規(guī)模從2020年的24億元增至2024年的80億元，2020年至2024年的復(fù)合年增長率高達(dá)34.4%，預(yù)計(jì)2029年將增至332億元。

再細(xì)分到中國云游戲領(lǐng)域?qū)崟r(shí)渲染服務(wù)市場，2024年該市場規(guī)模僅有26億元，預(yù)計(jì)2029年將增至116億元。

盡管行業(yè)增速較快，但海馬云在發(fā)展過程中也遭遇了諸多困境。

在負(fù)債方面，海馬云的流動(dòng)負(fù)債總額呈現(xiàn)出持續(xù)飆升的態(tài)勢。過去3年，公司的流動(dòng)負(fù)債分別為4.74億元、5.98億元、20.39億元，增長速度驚人。2024年的流動(dòng)負(fù)債總額猛增至20億元以上，主要原因是該公司2024年的贖回負(fù)債高達(dá)12.78億元。

圖 / 招股書

與之相對(duì)應(yīng)的是，海馬云的經(jīng)營活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額連續(xù)3年為負(fù)，分別為-4903萬元、-1.65億元、-6811.2萬元，年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為2100.4萬元、2158.4萬元、2623.9萬元。

公司的凈流動(dòng)負(fù)債（流動(dòng)負(fù)債-流動(dòng)資產(chǎn)）在2022年至2024年間從2.99億元暴增至16.74億元，這一系列數(shù)據(jù)清晰地表明，海馬云正面臨著巨大的短期償債壓力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇。

與此同時(shí)，海馬云的回款風(fēng)險(xiǎn)也在不斷加大。過去3年，海馬云的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)分別為1.1億元、1.92億元及2.53億元，呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢。貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)也不斷拉長，分別為93天、112天及133天。

這意味著該公司收回款項(xiàng)的時(shí)間越來越長，資金回籠速度放緩，這不僅會(huì)影響公司的資金使用效率，還增加了壞賬的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況造成不利的影響。

在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)方面，海馬云在今年4月也曾被工信部點(diǎn)名。

據(jù)工信部在4月21日發(fā)布的《關(guān)于侵害用戶權(quán)益行為的APP（SDK）通報(bào)（2025年第1批，總第46批）》通報(bào)中，來自海馬云官網(wǎng)的海馬云游戲Android SDK（5.1.112版本）存在超范圍收集個(gè)人信息、SDK信息公示不到位的問題。海馬云的管理層以后也需要注意經(jīng)營的合規(guī)性。

圖 / 工信部通報(bào)信息

海馬云沖刺港交所IPO的征程已然開啟，其憑借在云游戲領(lǐng)域的技術(shù)實(shí)力和業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，以及眾多知名投資方的支持，具有一定的發(fā)展?jié)摿ΑＨ欢蝗莺鲆暤氖?，這家公司當(dāng)前面臨著盈利困境、客戶集中風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)壓力等多方面的挑戰(zhàn)。

未來海馬云能否成功登陸港交所，「創(chuàng)業(yè)最前線」將持續(xù)關(guān)注。