文 | 單爍

7月28日晚間，山東黃金（600547.SH，01787.HK）發(fā)布公告，宣布控股子公司山金國際（000975.SZ）正式啟動(dòng)發(fā)行H股并在香港聯(lián)交所主板上市的計(jì)劃。該決議經(jīng)山東黃金董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)審議通過，標(biāo)志著集團(tuán)在國際資本戰(zhàn)略層面邁出關(guān)鍵一步。

在黃金價(jià)格持續(xù)高位運(yùn)行、全球礦業(yè)資源競爭加劇的背景下，山東黃金的此次分拆上市被視為中國黃金企業(yè)優(yōu)化跨境資源配置的典型案例。若成功實(shí)施，山金國際將成為山東黃金體系內(nèi)首個(gè)獨(dú)立登陸國際資本市場的業(yè)務(wù)平臺(tái)。

戰(zhàn)略協(xié)同：構(gòu)建全球化資源整合體系

山東黃金在公告中明確指出，推動(dòng)山金國際赴港上市的核心訴求是加速海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張并強(qiáng)化資本運(yùn)作能力。這一戰(zhàn)略與集團(tuán)近年來的全球化路徑高度契合——

2023年山東黃金提出“十四五”國際化戰(zhàn)略目標(biāo)，要求海外資源量占比提升至30%以上。而山金國際作為實(shí)施主體，已在2024年完成對納米比亞OsinoResources的收購，獲得黃金資源量約82噸。港股上市所募集的資金將直接用于該項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)，預(yù)計(jì)2026年投產(chǎn)后可新增礦產(chǎn)金5噸/年，顯著提升集團(tuán)在全球黃金產(chǎn)業(yè)鏈的參與深度。

值得注意的是，此次分拆并非孤立行動(dòng)。山東黃金自2020年登陸港交所以來，已逐步構(gòu)建滬、港、深三地資本協(xié)同網(wǎng)絡(luò)。山金國際的加入將進(jìn)一步優(yōu)化該網(wǎng)絡(luò)功能：

一方面通過引入國際長線投資者改善股東結(jié)構(gòu)，目前山金國際A股機(jī)構(gòu)持股比例不足15%，遠(yuǎn)低于港股礦業(yè)公司40%的平均水平；另一方面可建立獨(dú)立信用評級體系，2024年山金國際資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)58.7%，港股融資有助于降低財(cái)務(wù)杠桿。

從行業(yè)視角看，這種“境內(nèi)培育+境外分拆”模式正成為頭部礦企的標(biāo)配，參照紫金礦業(yè)拆分洛鉬集團(tuán)登陸港股的案例，成功實(shí)施后三年內(nèi)海外產(chǎn)量占比提升22個(gè)百分點(diǎn)。

資產(chǎn)基石與市場博弈

支撐山金國際國際化野心的，是其兼具產(chǎn)能厚度與增長潛力的資源組合。目前運(yùn)營的6座礦山形成梯次布局：

核心產(chǎn)能層由黑河洛克、吉林板廟子、青海大柴旦三大在產(chǎn)金礦構(gòu)成，合計(jì)貢獻(xiàn)95.87%的凈利潤，2024年礦產(chǎn)金產(chǎn)量達(dá)18.2噸；戰(zhàn)略儲(chǔ)備層包括玉龍礦業(yè)（銀資源量1.2萬噸，國內(nèi)單體最大）及待復(fù)產(chǎn)的華盛金礦（已探明金資源量69噸）；增長引擎層則是納米比亞Osino項(xiàng)目，該項(xiàng)目資源量相當(dāng)于山東黃金現(xiàn)有儲(chǔ)量的12%。

財(cái)報(bào)顯示，2024年上金國際毛利率36.8%，超行業(yè)均值7個(gè)百分點(diǎn)這種。，可以看到，這種“生產(chǎn)-儲(chǔ)備-開發(fā)”三級體系，在使其在保持當(dāng)前盈利能力的同時(shí)，也將有助于其鎖定未來五年的產(chǎn)能復(fù)合增長率。

而資本市場的反應(yīng)也折射出對分拆計(jì)劃的復(fù)雜預(yù)期。公告發(fā)布當(dāng)日，山東黃金A/H股分別下跌1.50%和3.23%，山金國際A股下跌2.07%，這反映出投資者對短期流動(dòng)性分流的擔(dān)憂。但若拉長時(shí)間維度，山金國際A股年內(nèi)累計(jì)漲幅達(dá)22.76%，遠(yuǎn)超滬深300黃金指數(shù)9.3%的漲幅，顯示市場對其長期價(jià)值認(rèn)可。

但真正的挑戰(zhàn)在于跨市場估值體系的協(xié)調(diào)——當(dāng)前山金國際A股市盈率（TTM）21.64倍，而港股同類公司如招金礦業(yè)（01818.HK）僅14.3倍，這種差異源于兩地投資者結(jié)構(gòu)的分化：A股更看重資源儲(chǔ)量溢價(jià)，港股則關(guān)注現(xiàn)金流折現(xiàn)能力。如何在國際路演中精準(zhǔn)傳遞其"現(xiàn)有產(chǎn)能+儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化"的雙重價(jià)值，將成為影響發(fā)行定價(jià)的關(guān)鍵。

全球資源競爭中的山金謀“變”

根據(jù)上市方案，山金國際計(jì)劃在24個(gè)月內(nèi)完成港股發(fā)行，目前已組建由中信證券、中金公司及瑞銀集團(tuán)組成的承銷團(tuán)。

該進(jìn)程面臨三重關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：監(jiān)管審批需先后通過中國證監(jiān)會(huì)境外上市備案（平均耗時(shí)4-6個(gè)月）和香港聯(lián)交所聆訊（涉及礦產(chǎn)儲(chǔ)量JORC標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)換）；股東決議須獲得山東黃金股東大會(huì)（控股56.3%）及山金國際A股公眾股東雙重通過；

發(fā)行設(shè)計(jì)則需平衡新股比例與戰(zhàn)略投資者引入，參考山東黃金2020年港股上市引入沙特主權(quán)基金案例，國際產(chǎn)業(yè)資本參與度將直接影響定價(jià)區(qū)間。

而此次分拆更深遠(yuǎn)的意義在于對公司管理架構(gòu)的重構(gòu)：

首先，分拆后山金國際需建立符合港交所要求的獨(dú)立董事會(huì)，而山金國際現(xiàn)行的9名董事中目前僅3名為獨(dú)立董事；同時(shí)，根據(jù)港交所所要求的ESG披露體系，公司的納米比亞項(xiàng)目未來必須補(bǔ)充國際環(huán)保認(rèn)證。這些都將倒逼企業(yè)治理與國際標(biāo)準(zhǔn)接軌。

縱觀全球頭部黃金企業(yè)的發(fā)展路徑，成功的資本國際化往往帶來三重躍升：融資成本優(yōu)化、并購能力強(qiáng)化以及品牌溢價(jià)提升。對山東黃金而言，山金國際的港股征程不僅是融資渠道的擴(kuò)展，更是管理模式、資源評估體系、ESG標(biāo)準(zhǔn)與國際規(guī)則全面接軌的契機(jī)。但當(dāng)前方案仍存不確定性——

兩地監(jiān)管審批節(jié)奏差異、黃金價(jià)格波動(dòng)對發(fā)行窗口的影響、以及A/H估值體系的平衡藝術(shù)，都需要精細(xì)把控。若最終成功落地，該項(xiàng)目或?qū)⒊蔀橛^察中國礦產(chǎn)資源企業(yè)如何通過資本創(chuàng)新參與全球競爭的重要樣本。