界面新聞記者 | 鄒文榕

歷經(jīng)逾7個月的籌備，香港交易所（下稱：港交所）優(yōu)化IPO新規(guī)出爐。

8月1日，港交所全資附屬公司香港聯(lián)合交易所有限公司（下稱：聯(lián)交所）就優(yōu)化首次公開招股市場定價及公開市場規(guī)定的咨詢文件（下稱：咨詢文件）刊發(fā)咨詢總結(jié)。

《上市規(guī)則》的優(yōu)化主要涉及三項內(nèi)容，并于8月4日起正式生效。

在首次公開招股市場方面，定價新規(guī)允許發(fā)行人將首次公開招股時初步擬發(fā)售股份的至少40%分配至建簿配售部分；同時，允許新上市申請人選用機制A或機制B，作為首次公開招股發(fā)售的分配機制；在公開市場規(guī)定方面，新規(guī)還調(diào)整了初始公眾持股量及自由流通量的有關(guān)規(guī)定。

香港交易所上市主管伍潔鏇認為，香港交易所希望透過這次改革，提升新股定價及分配機制的穩(wěn)健性，并且平衡各種不同類型的本地及國際投資者參與新股認購的需求。

“與此同時，我們已修訂初始公眾持股量要求，為發(fā)行人提供更大的靈活性與確定性，并引入新的初始自由流通量要求，以確保上市時有足夠的可交易股份。”伍潔鏇表示。

中國（香港）金融衍生品投資研究院院長王紅英在接受界面新聞記者采訪時分析道，上述三項優(yōu)化內(nèi)容打破了港交所過去近三十年相對穩(wěn)定的一些制度。在保持監(jiān)管穩(wěn)定的前提下，優(yōu)化后的《上市規(guī)定》將有利于推動港交所的市場化，并更好迎接港交所大規(guī)模的IPO行為的到來，也將對港交所未來的國際化發(fā)展有非常重要的基礎(chǔ)制度建設(shè)意義。

香頌資本董事沈萌也向界面新聞記者提到，調(diào)整港交所的發(fā)行門檻將進一步提升在港上市的吸引力，同時激發(fā)投資者參與港股發(fā)行的興趣和信心。

首次公開招股市場方面，建簿配售部分的最低分配份額由原建議的50%下調(diào)至40%；在分配至公開認購部分則新引入了機制B（要求發(fā)行人事先選定一個分配至公開認購部分的比例，下限為發(fā)售股份的10%，上限為60%，但無回補機制），同時機制A的最大回撥百分比由原建議的20%上調(diào)至35%。

以上兩項優(yōu)化內(nèi)容與近年來港股IPO市場投資者結(jié)構(gòu)變化息息相關(guān)。

據(jù)伍潔鏇解釋：“二十多年前，我們的市場是散戶為主，機構(gòu)投資者較少，只占市場不到一半，但目前香港市場的交易接近九成都來自機構(gòu)投資者。因此，我們在制定規(guī)定時必須考慮到機構(gòu)投資者的參與程度有所改變，確保機構(gòu)投資者、全球投資者與散戶投資者在新股發(fā)行的股份中取得平衡的分配比例。”

王紅英還向界面新聞記者分析道，資本市場是一個兼顧各方利益的競價博弈市場，機構(gòu)投資者、全球投資者與散戶投資者三者在整個資本市場都扮演著不可或缺的作用。

在IPO詢價過程中，機構(gòu)投資者出于專業(yè)背景對IPO進行客觀理性定價，保證定價不會偏離基本面過遠；基石投資者往往代表上市公司的創(chuàng)業(yè)群體和長期價值投資者，對股價起到的是長期價值投資的信心支撐；散戶是市場短期投資者的典型群體，也是提供市場流動性的主要群體，而流動性是發(fā)現(xiàn)定價是否偏差的重要依據(jù)。

“建薄配售比例下調(diào)至40%，目的是為了穩(wěn)定機構(gòu)投資者份額，畢竟上市公司整個定價的由機構(gòu)來主導，”王紅英認為，“而AB雙軌制則可以平衡散戶和機構(gòu)之間的利益?！?/p>

今年上半年以來，港股IPO市場認購情緒高漲，其中23間企業(yè)IPO獲得百倍以上認購，更有布魯可（00325.HK）、蜜雪集團（02097.HK）、滬上阿姨（02589.HK）、維立志博-B（09887.HK）（09887.HK）等新股獲得千倍以上認購，兩者數(shù)目已幾乎與去年全年相當。

但在原有發(fā)行機制下，伍潔鏇解釋，新股發(fā)售將會因為公開認購的超額認購倍數(shù)而觸發(fā)回補機制。在公開認購部分尚未完成時，機構(gòu)投資者都無法確定可以在配售部分會獲分配多少股份，并失去預算。

為此，新優(yōu)化后的A、B雙軌制可以極大便利發(fā)行人更靈活地在公開招股中分配股份。

庚辛資本創(chuàng)始合伙人鄢翔天向界面新聞記者表示，本次改革的最大亮點便在于上市公司回撥機制的重構(gòu)。機制A可以直接遏制小盤股通過‘虛假熱購’誘導散戶高位接盤的行為發(fā)生；機制B則賦予了發(fā)行人自主分配權(quán)，可設(shè)定公開配售比例在10-60%區(qū)間自由浮動。后期機制B模式或在高評級項目中頻繁采用。

“新規(guī)將有望推動機構(gòu)主導型的港股IPO定價生態(tài)。”鄢翔天認為，“但與此同時，券商行業(yè)或也將迎來洗牌。頭部券商憑借資金優(yōu)勢可以壟斷市場，但中小券商孖展業(yè)務萎縮率也可能達到67%?！?/p>

界面新聞關(guān)注到，2024年12月，港交所曾就基石投資的監(jiān)管禁售期征詢市場意見，是否支持保留基石投資者上市日期后至少六個月的禁售期規(guī)定。但最終優(yōu)化版本中，基石投資者仍延續(xù)了此前六個月禁售期的規(guī)定，并未進行調(diào)整。

在鄢翔天看來，盡管基石投資者需要承擔六個月持股鎖定期，但新規(guī)之下，基石投資者可獲得最高60%持股占比，以此也能獲得更強的控盤能力。

王紅英也認為，此舉不僅能夠禁止機構(gòu)投資者在短期內(nèi)套現(xiàn)或操縱市場，穩(wěn)定整個IPO市場定價，也有利于平衡長期機構(gòu)投資者的信心和短期市場流動性，避免中小投資者利益受到一些套利回轉(zhuǎn)機制等影響。

伴隨港交所持續(xù)優(yōu)化上市規(guī)則，2025年以來，港交所IPO集資額領(lǐng)跑全球。

近期富途證券統(tǒng)計，2025年上半年港股IPO集資額1067億港元已超去年全年水平(805億)，期內(nèi)共有3家企業(yè)集資超過百億港元，累計集資625.1億港元，占集資總額58.6%。

其中，寧德時代集資超410億港元，拉高H股企業(yè)平均集資額至37億港元，為近3年H股集資峰值；7家A+H企業(yè)集資超770億，吸納大量資金。

在伍潔鏇看來，香港聯(lián)交所此前的初始最低公眾持股量門檻為25%?，F(xiàn)在越來越多較大型的公司來港上市，若要求它們遵守25%的持續(xù)公眾持股量規(guī)定才能維持上市地位，并不利于上市公司進行資本管理。

“有不少企業(yè)未必希望在首次公開招股時出售大量股份來集資，反而希望根據(jù)自身的發(fā)展需要在上市后另覓時機，再發(fā)行股份或進行其他集資安排?！蔽闈嶆洷硎尽?/p>

為此，本次亦在公開市場規(guī)定方面對發(fā)行人在上市時需符合的最低公眾持股量及自由流通量進行了優(yōu)化。

優(yōu)化后，新引入的新層級式架構(gòu)的最低初始公眾持股量門檻由原建議的5%上調(diào)至10%；適用于A+H發(fā)行人的初始自由流通量門檻則由原建議中（占H股總數(shù)的）10%改為（占A+H股總數(shù)的）5%。

以A+H股發(fā)行人的初始公眾持股量門檻為例，本次優(yōu)化后，發(fā)行人在香港上市的最低H股數(shù)占該發(fā)行人同一類別已發(fā)行股份（不包括庫存股份）總數(shù)比重可降至10%；或相關(guān)H股于上市時有至少為30億港元的預期市值，并由公眾人士持有。

沈萌向界面新聞記者解釋，通過對自由流通量設(shè)置更靈活的標準，減少內(nèi)地企業(yè)、特別是已上市企業(yè)在港股上市時股份稀釋的擔憂。

一位負責港股IPO的券商投行人士向界面新聞記者表示，通過放松對IPO公眾持股量的要求，可增加不同市值的靈活性要求，放松A+H股的發(fā)行發(fā)行比例要求，事實上利好大市值公司和A+H公司；而新增自由流通量要求，核心則是希望確保公司上市后的股份供給，減少控盤。

“對H股發(fā)行人稍有不利，因為H股發(fā)行人老股均需要鎖定12個月，不算自由流通量。為了滿足自由流通量需要增加發(fā)行規(guī)模。比如在市場條件一般的情況下，通過降低發(fā)行比例來實現(xiàn)上市的港股IPO慣常做法，難度增大了?！痹撌茉L人士提到。

界面新聞記者關(guān)注到，在本次就初始的公眾持股量門檻等進行優(yōu)化后，針對持續(xù)公眾持股量的規(guī)定，聯(lián)交所還將進行進一步的市場咨詢，內(nèi)容涉及持續(xù)公眾持股量門檻、公眾持股量不足等多項內(nèi)容，本次公眾咨詢期將于2025年10月1日結(jié)束。