工程咨詢領(lǐng)域龍頭企業(yè)蘇交科（300284.SZ）正在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型陣痛。今年前七個月，上證指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指分別錄得7.88%和10.56%的漲幅，蘇交科同期卻逆勢下跌3.59%。
蘇交科的股價走勢，或許能在最新披露的半年報中尋得關(guān)鍵解釋。
2025年上半年，蘇交科營收17.76億元，同比下滑13.75%；歸母凈利潤9539萬元，同比下滑39.54%，傳統(tǒng)工程咨詢業(yè)務(wù)萎縮與數(shù)字化轉(zhuǎn)型成本高企形成雙重擠壓。分季度看，第二季度有加速下行趨勢，營收9.67億元，同比下滑17.36%；凈利潤0.52億元，同比下降49.98%，業(yè)績持續(xù)承壓。
增長乏力背后存在的隱憂
傳統(tǒng)工程咨詢業(yè)務(wù)的營收在未來持續(xù)收縮或已成定局。
受基建投資周期下行、地方財政承壓等多重因素掣肘，工程咨詢市場受到需求收縮、招標(biāo)延遲、競爭加劇的三重壓力。蘇交科營收占比96.5%的工程咨詢核心業(yè)務(wù)上半年收入17.14億元，同比下滑7.8%。需重點關(guān)注的是，該業(yè)務(wù)增速連續(xù)五年呈現(xiàn)個位數(shù)中樞的緩步下行趨勢。
界面新聞發(fā)現(xiàn)，蘇交科上半年營收與成本同時下降、投資活動現(xiàn)金流凈額同比上升111.18%，疊加研發(fā)投入同比縮減12.75%，三個數(shù)據(jù)都說明公司正采取逆周期防御戰(zhàn)略，標(biāo)志行業(yè)從規(guī)模擴(kuò)張向存量效率優(yōu)化的模式切換。而一旦行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，現(xiàn)金流困境是公司需面對的。
盡管蘇交科半年報中經(jīng)營現(xiàn)金流凈額-6.9億元同比收窄了4.6%，但籌資活動現(xiàn)金流凈額端同比下降77.09%，疊加應(yīng)收賬款規(guī)模達(dá)19.1億元，相當(dāng)于歸母凈利潤20倍的異常比值，遠(yuǎn)超同業(yè)8-12倍的健康閾值。當(dāng)經(jīng)營現(xiàn)金流造血功能衰竭、外部融資渠道收窄與資產(chǎn)質(zhì)量惡化形成三重擠壓，公司正面臨經(jīng)營性現(xiàn)金流與資產(chǎn)負(fù)債表衰退的共振風(fēng)險。
新興賽道規(guī)模尚小
蘇交科傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長乏力，新興業(yè)務(wù)則出現(xiàn)了高增長態(tài)勢。
蘇交科在半年報中明確提及低空經(jīng)濟(jì)、智慧交通等新興業(yè)務(wù)收入“同比增長超100%”，但未單獨列示具體數(shù)值，蘇交科方面表示：“目前未達(dá)披露要求，若達(dá)披露要求會予以公示”。界面新聞記者參考主營構(gòu)成表看到，公司將新興業(yè)務(wù)收入歸入“其他業(yè)務(wù)”，上半年營收為0.62億元，占比3.5%。結(jié)合歷史數(shù)據(jù)，以2024年低空經(jīng)濟(jì)收入占比約3%作為參考，推測低空經(jīng)濟(jì)相關(guān)業(yè)務(wù)收入規(guī)模仍在千萬級，尚未形成業(yè)績支撐。
蘇交科自研"低空AI綜合巡檢平臺"在南京交警場景實現(xiàn)全流程閉環(huán)（事故處置效率提升10倍+，年處理量超3000起），但界面新聞未查詢到項目金額。參照公司營收結(jié)構(gòu)測算，此類政企合作項目單價天花板約千萬級——今年6月中標(biāo)的?？?車路云一體化"試點設(shè)計項目（合資公司騰云科技承接）金額僅269.6萬元。
對于低空經(jīng)濟(jì)以及低空AI綜合巡檢平臺的營收規(guī)模，界面新聞致電蘇交科，相關(guān)人士表示相關(guān)業(yè)務(wù)的營收尚未達(dá)到披露要求，具體以公告為準(zhǔn)。
對于低空經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)較低金額的客單價問題，先進(jìn)制造資深分析師林濤對界面新聞表示：“目前我國低空經(jīng)濟(jì)行業(yè)尚無法形成大體量規(guī)模化業(yè)務(wù)，并且行業(yè)發(fā)展依賴國家政策推進(jìn)以及依賴政府補(bǔ)貼支持，短期內(nèi)想快速取得規(guī)模效應(yīng)比較困難。”
蘇交科低空經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程確實面臨著多重因素的制約。核心矛盾在于低空經(jīng)濟(jì)雖增速迅猛，但當(dāng)前收入貢獻(xiàn)不足4%，且客戶大多依賴政府部門，面臨訂單轉(zhuǎn)化效率低、回款速度慢、商業(yè)化周期長等挑戰(zhàn)，短期難抵傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下滑缺口。
另外，當(dāng)前蘇交科低空領(lǐng)域收入主要依賴政府示范項目，今年上半年雖實現(xiàn)超100%增長但基數(shù)過小，且需直面大疆等科技巨頭的跨界競爭——后者憑借"無人機(jī)+云平臺"模式已搶占60%基建巡檢市場份額，面對這一強(qiáng)有力競爭者蘇交科短期很難找到強(qiáng)有力的競爭優(yōu)勢。
政策波動風(fēng)險也是蘇交科不得不面對的。低空經(jīng)濟(jì)行業(yè)尚未形成可持續(xù)商業(yè)模式，當(dāng)前項目利潤率依賴30-50%的財政補(bǔ)貼。若2026年《低空經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)指南》實施后補(bǔ)貼退坡，或交通運(yùn)輸部修訂《公路無人機(jī)巡檢技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)》，將直接沖擊項目盈利穩(wěn)定性?？偠灾?，當(dāng)前的蘇交科正處于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)承壓與低空經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)突圍中的陣痛期。
雅下概念僅僅是概念
長期跑輸大盤的蘇交科近期罕見異動，單周漲幅逾20%，直接催化因素為雅魯藏布江下游水電開發(fā)工程規(guī)劃釋出。作為首批納入"雅下概念"的A股標(biāo)的，公司股價在政策預(yù)期驅(qū)動下呈現(xiàn)事件驅(qū)動型估值躍升，凸顯當(dāng)前弱勢市場中資金對主題投資的敏感性。
蘇交科7月23日在投資者互動平臺表示，“公司未直接參與西藏雅魯藏布江下游水電工程項目，但通過2018年在西藏拉薩成立的控股子公司蘇交科（西藏）交通規(guī)劃設(shè)計有限公司，以及子公司中山市水利水電勘測設(shè)計咨詢有限公司、蘇交科集團(tuán)檢測認(rèn)證有限公司，已在西藏地區(qū)承接了多項水利、水運(yùn)、公路及市政項目，包括林芝市水利局2025年水土保持方案技術(shù)評審服務(wù)項目、朗縣達(dá)木村灌溉渠道水毀修復(fù)工程實施方案項目、工布江達(dá)縣金達(dá)鎮(zhèn)夏索村（云村）地質(zhì)災(zāi)害應(yīng)急避讓搬遷項目（一期）、拉薩市旁多引水工程施工圖階段勘察設(shè)計成果咨詢服務(wù)項目、墨竹工卡縣排水及供水專項設(shè)施規(guī)劃項目、S5拉澤快速路路面、橋梁、沿線設(shè)施定期檢查初始檢測項目、墨竹工卡縣排水及供水專項設(shè)施規(guī)劃等。公司將持續(xù)發(fā)揮技術(shù)優(yōu)勢，積極參與區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)?！?/span>
從上述回復(fù)可以看出，蘇交科因過去參與眾多西藏地區(qū)水利項目被冠以雅下概念，但目前并未直接參與西藏雅下水電項目，僅僅是市場的可能性猜測。
對此，界面新聞記者致電了蘇交科證券事務(wù)部求證，相關(guān)負(fù)責(zé)人表示：“過去西藏地區(qū)相關(guān)工程若沒有公告披露，則說明沒有到達(dá)公告需披露的金額標(biāo)準(zhǔn)，具體以公告為準(zhǔn)?！?/span>
另外，界面新聞查閱發(fā)現(xiàn)，蘇交科半年報也未有任何涉及雅魯藏布江流域的項目或業(yè)績披露，蘇交科當(dāng)下業(yè)務(wù)聚焦長三角、粵港澳等區(qū)域，海外市場以東南亞為主。這或許也是蘇交科當(dāng)前股價已回落至炒作前價格區(qū)間的原因。
估值層面，近6個月5家機(jī)構(gòu)覆蓋了蘇交科，均給予“增持”或“買入”評級，對公司2025年目標(biāo)價均值設(shè)為10.51元，較當(dāng)前股價潛在漲幅約8-10%。機(jī)構(gòu)給予的高PE隱含對蘇交科轉(zhuǎn)型的樂觀預(yù)期。事實上，蘇交科73.99倍動態(tài)PE顯著高于行業(yè)中值（40.6倍），且上半年凈利潤下滑39.5%、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)尚未見底，目前來看未來業(yè)績動能趨勢不足以支持當(dāng)前機(jī)構(gòu)給予的估值邏輯，估值層面呈現(xiàn)機(jī)構(gòu)預(yù)期與基本面顯性背離，長期估值能否消化需取決于低空經(jīng)濟(jì)與數(shù)字化業(yè)務(wù)的成長兌現(xiàn)度。