文 | 融中財(cái)經(jīng)

光伏行業(yè)或?qū)⒂瓉硪粓?chǎng)真正意義上的主動(dòng)出清。

近期，多家媒體證實(shí)，協(xié)鑫科技、通威股份等頭部企業(yè)正牽頭組建一支并購基金，規(guī)模預(yù)計(jì)在500億至700億元之間，用來收購并關(guān)停行業(yè)內(nèi)約三分之一的落后多晶硅產(chǎn)能。這個(gè)基金的運(yùn)作方式非常明確：買下來，不是接著生產(chǎn)，而是徹底關(guān)掉，把空間騰出來，讓市場(chǎng)價(jià)格恢復(fù)正常。

首期資金大概在200到250億元之間，主要由企業(yè)出資，同時(shí)引入銀行并購貸款、AMC資金和地方政府的支持。收購?fù)瓿珊?，被整合企業(yè)的債務(wù)會(huì)按順序解決，一部分現(xiàn)金清償，一部分分期支付。后續(xù)的還款安排，靠的是等市場(chǎng)價(jià)格回升、企業(yè)盈利恢復(fù)后的回流資金。

整個(gè)項(xiàng)目會(huì)由一個(gè)行業(yè)委員會(huì)負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)產(chǎn)能開工節(jié)奏，相當(dāng)于給多晶硅行業(yè)裝上“剎車系統(tǒng)”。有企業(yè)負(fù)責(zé)人將這套機(jī)制類比為光伏行業(yè)版的“OPEC”。

這是光伏行業(yè)首次嘗試用“基金+協(xié)調(diào)機(jī)制”的方式來做減法。不靠行政命令，也不靠誰先扛不住，而是通過一套結(jié)構(gòu)化資金安排，讓多余產(chǎn)能退出、市場(chǎng)價(jià)格企穩(wěn)。放在當(dāng)前反內(nèi)卷的大背景下，這支并購基金的意義已經(jīng)不止在光伏本身，它可能為其他過剩行業(yè)提供一個(gè)現(xiàn)實(shí)可行的樣板。

極限過剩下的整合迫切性

2025年夏天，多晶硅行業(yè)的“自救時(shí)間”被徹底推到了前臺(tái)。

這個(gè)曾是新能源皇冠上的產(chǎn)業(yè)，如今正陷入一場(chǎng)結(jié)構(gòu)性崩塌：上半年全國(guó)年產(chǎn)能已沖到325萬噸，而真實(shí)需求不過160萬噸。整個(gè)行業(yè)正在以兩倍速度生產(chǎn)，用不到兩年的時(shí)間，把2021年疫情期間積累的光伏紅利徹底消耗殆盡。

價(jià)格也隨之崩潰。從過去每噸30萬元一路跌到2024年底的4萬元左右，連成本線都保不住。2025年第一季度，市場(chǎng)價(jià)格維持在每噸4.5萬元上下，甚至有企業(yè)低至3.8萬元，逼近現(xiàn)金成本。硅業(yè)分會(huì)在7月公開提出“價(jià)格不得低于成本”的行業(yè)規(guī)范，實(shí)際上就是在試圖兜底。

龍頭企業(yè)也撐不住了。協(xié)鑫科技的資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)43.5%，通威股份則更甚，達(dá)到72.3%。通威剛剛完成了100億元的戰(zhàn)略增資，協(xié)鑫也在發(fā)5億美元可轉(zhuǎn)債。在這種狀態(tài)下，連這些頭部玩家都無力單獨(dú)承擔(dān)行業(yè)整合。

同時(shí)，中央已釋放信號(hào)。7月的政治局會(huì)議明確要求“依法依規(guī)治理企業(yè)無序競(jìng)爭(zhēng)”，首次點(diǎn)名“規(guī)范地方招商引資行為”；發(fā)改委也強(qiáng)調(diào)，必須遏制“盲目跟風(fēng)、一哄而上”的重復(fù)建設(shè)。但現(xiàn)實(shí)是，多地仍在為招商保產(chǎn)能默許復(fù)產(chǎn)，“關(guān)?！睅缀醭闪藗蚊}。

就是在這樣一個(gè)內(nèi)外交困的狀態(tài)下，相比下游仍停留在價(jià)格博弈與政策窗口指導(dǎo)層面，上游的多晶硅環(huán)節(jié)，率先出現(xiàn)了具備“機(jī)制化出清”雛形的方案。近期，由協(xié)鑫科技牽頭、通威股份等企業(yè)參與的并購基金計(jì)劃已進(jìn)入架構(gòu)籌備階段，成為這一輪行業(yè)“反內(nèi)卷”風(fēng)潮中第一個(gè)明確提出資金方案、操作路徑與治理模式的項(xiàng)目。

協(xié)鑫、通威等企業(yè)聯(lián)合提出設(shè)立一只并購基金，目標(biāo)明確：以買斷并關(guān)停的方式，從根上清理掉約三分之一的落后產(chǎn)能。這筆基金計(jì)劃總規(guī)模在500億至700億元之間，首期出資200至250億元，將主要由企業(yè)、銀行、資產(chǎn)管理公司及地方政府平臺(tái)共同參與。

這或許是中國(guó)工業(yè)史上罕見的一次嘗試：在沒有財(cái)政撥款、沒有強(qiáng)制指令的前提下，嘗試靠市場(chǎng)交易與基金機(jī)制，完成一次重資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的主動(dòng)出清。

一場(chǎng)“買了就關(guān)”的特殊并購

當(dāng)前正在籌備中的多晶硅并購基金，是中國(guó)光伏制造行業(yè)少有的、以市場(chǎng)化方式推動(dòng)產(chǎn)能出清的嘗試。根據(jù)財(cái)新、路透社及SNEC論壇等公開報(bào)道，這項(xiàng)基金由協(xié)鑫科技牽頭設(shè)立，通威股份為主要參與方，大全能源、東岳硅材等多家頭部企業(yè)共同加入，資金來源則涵蓋龍頭企業(yè)自有資金、商業(yè)銀行并購貸款、AMC機(jī)構(gòu)資金及產(chǎn)業(yè)投資公司。首期目標(biāo)募資200至250億元，最終規(guī)模預(yù)估在500至700億元之間，用于收購并關(guān)停100萬噸左右的低質(zhì)量硅料產(chǎn)能，占行業(yè)總產(chǎn)能近三分之一。

基金的基本邏輯是：并購這些落后產(chǎn)能之后并不用于自身擴(kuò)產(chǎn)，而是關(guān)停、騰挪或替代已有舊產(chǎn)能，以實(shí)現(xiàn)行業(yè)凈壓減。協(xié)鑫方面已明確表示：“這批產(chǎn)能買來就是關(guān)的，不是拿來運(yùn)營(yíng)的。”即便部分產(chǎn)能暫不封存，也將用于替換現(xiàn)有自有產(chǎn)能，從而在整體上實(shí)現(xiàn)壓降目標(biāo)。這種類似“以關(guān)促穩(wěn)”的設(shè)計(jì)，標(biāo)志著該基金更接近一種“收儲(chǔ)式”的出清機(jī)制，而非傳統(tǒng)意義上的并購重組。

在交易結(jié)構(gòu)上，基金將優(yōu)先用于清償被并購企業(yè)的職工安置費(fèi)用、欠稅及小額債務(wù)，其余債權(quán)按比例延期兌付或分期處理。目前并無明確的價(jià)格機(jī)制，但參考過往并購案例及現(xiàn)有產(chǎn)能估值，收購成本可能在每噸6至8億元之間，意味著全部項(xiàng)目資金需求約600至800億元。收購款項(xiàng)的兌付，將依賴于收購?fù)瓿珊?，行業(yè)價(jià)格修復(fù)所帶來的現(xiàn)金流反哺，由主導(dǎo)企業(yè)自有產(chǎn)能的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)覆蓋。這意味著基金整體運(yùn)行必須建立在價(jià)格企穩(wěn)、行業(yè)恢復(fù)的預(yù)期之上，資金路徑需形成自我循環(huán)。

為了避免低價(jià)產(chǎn)能復(fù)活，方案中還包含設(shè)立“中央委員會(huì)”的提議，由基金出資方、金融貸款方與行業(yè)監(jiān)管代表組成，統(tǒng)籌多晶硅產(chǎn)能的階段性釋放與配額分配。這種機(jī)制參考石油輸出國(guó)組織（OPEC）對(duì)總供給量的調(diào)控方式，試圖在企業(yè)博弈之外設(shè)定一個(gè)半市場(chǎng)化的約束中樞，以防止價(jià)格戰(zhàn)反復(fù)上演。

不過，這套機(jī)制的執(zhí)行并不輕松。首先是出資難題。盡管參與主體均為龍頭企業(yè)，但其自身也正處在利潤(rùn)下滑、現(xiàn)金吃緊的階段。通威2023年資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)72%，協(xié)鑫則為43.5%，二者都在今年進(jìn)行過增發(fā)或可轉(zhuǎn)債融資，流動(dòng)性并不寬裕。其次是估值博弈。在行業(yè)短期回暖背景下，部分被收購產(chǎn)能持有方已抬高報(bào)價(jià)，而收購方則力圖壓價(jià)，擔(dān)心高位接盤。更深層的難點(diǎn)在于并購后的執(zhí)行：真正做到永久關(guān)停、不復(fù)產(chǎn)，需依賴于出資方之間的互信約束與價(jià)格協(xié)調(diào)能力。

總的來看，這一基金方案試圖打破過去行政命令式的去產(chǎn)能路徑，以并購交易和市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行結(jié)構(gòu)出清。如果能完成募資閉環(huán)，并形成對(duì)行業(yè)價(jià)格與供給的有效約束，這將成為中國(guó)重資產(chǎn)制造行業(yè)中罕見的自發(fā)治理樣本。而在光伏這個(gè)典型周期行業(yè)中，這類“買來關(guān)?！钡臋C(jī)制設(shè)計(jì)，本身就意味著行業(yè)已進(jìn)入到一場(chǎng)深度修正期。

政策信號(hào)與制度實(shí)驗(yàn)之間

在光伏行業(yè)陷入系統(tǒng)性過剩的背景下，國(guó)家層面對(duì)“產(chǎn)能調(diào)控”和“反內(nèi)卷”的態(tài)度正在發(fā)生變化。自2024年四季度以來，從政治局會(huì)議到發(fā)改委政策表態(tài)，治理“無序競(jìng)爭(zhēng)”“重復(fù)建設(shè)”和“盲目擴(kuò)張”的表述頻頻出現(xiàn)。今年7月18日，硅業(yè)分會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)行業(yè)自律促進(jìn)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的倡議》，提出“價(jià)格不得低于成本”的行業(yè)底線，并鼓勵(lì)頭部企業(yè)聯(lián)合推進(jìn)收購、整合與產(chǎn)能關(guān)停，首次從行業(yè)協(xié)會(huì)層面呼應(yīng)了這種并購式去產(chǎn)能的路徑。

這一轉(zhuǎn)變反映出政策導(dǎo)向正從單純壓減產(chǎn)能、行政關(guān)停，轉(zhuǎn)向更強(qiáng)調(diào)治理能力、機(jī)制建設(shè)與市場(chǎng)自律。多晶硅并購基金之所以引發(fā)關(guān)注，正在于它以市場(chǎng)化方式填補(bǔ)了行政命令之外的制度空白。在沒有“上限產(chǎn)能”紅線、沒有強(qiáng)制關(guān)停文件的現(xiàn)實(shí)中，這種以基金形式構(gòu)建的退出通道，成為監(jiān)管容忍與產(chǎn)業(yè)共識(shí)之間的一種中介安排。

基金機(jī)制之所以能進(jìn)入籌備階段，與近年來政策資金工具的變化不無關(guān)系。2023年以來，AMC機(jī)構(gòu)重新被賦予產(chǎn)業(yè)并購職能，地方產(chǎn)業(yè)基金的“政策工具化”趨勢(shì)增強(qiáng)，而平臺(tái)公司在固定資產(chǎn)收儲(chǔ)之外，也被引導(dǎo)進(jìn)入制造類產(chǎn)能的重組試點(diǎn)。這使得類似多晶硅并購基金的方案，獲得了一定的制度想象空間。盡管目前尚未獲得政策性資金支持，但從技術(shù)路徑到出資結(jié)構(gòu)，均已為后續(xù)政策加碼預(yù)留了可能。

事實(shí)上，2025年以來，中央財(cái)政已集中出手支持幾個(gè)關(guān)鍵方向：無論是總投資過千億、直接由國(guó)家電投主導(dǎo)的雅魯藏布江水電站項(xiàng)目，還是政策導(dǎo)向極為明確的生育補(bǔ)貼體系建設(shè)，都體現(xiàn)出中央資金正逐步回歸“抓大項(xiàng)、穩(wěn)基本盤”的支出邏輯。而光伏作為中國(guó)過去十年最成功、同時(shí)也是最內(nèi)卷的制造業(yè)代表，其供給側(cè)調(diào)結(jié)構(gòu)改革若能通過基金機(jī)制形成模板，不排除獲得財(cái)政工具層面的試點(diǎn)支持。

制度層面來看，這一機(jī)制也在提供某種“可推廣樣本”。在房地產(chǎn)去庫存逐漸演化為地方平臺(tái)收儲(chǔ)機(jī)制后，如何在制造業(yè)中復(fù)制類似路徑，一直缺乏現(xiàn)實(shí)操作方案。光伏并購基金所設(shè)計(jì)的“清償優(yōu)先級(jí)”“配額制度”“回報(bào)邏輯”與“資金混合結(jié)構(gòu)”，正是向一種更通用的“制造業(yè)收儲(chǔ)機(jī)制”靠近的過程。即使最終規(guī)模有限，其制度演化意義依然值得關(guān)注。

更重要的是，行業(yè)普遍認(rèn)識(shí)到，如果不能從上游“控頭”，就無法從下游“減尾”。作為光伏產(chǎn)業(yè)鏈的起點(diǎn)，硅料決定了后續(xù)各環(huán)節(jié)的出清節(jié)奏。在這種共識(shí)下，并購基金的價(jià)值已不止于“多晶硅收儲(chǔ)”本身，而是成為產(chǎn)業(yè)治理中第一個(gè)“由內(nèi)而外”的機(jī)制設(shè)計(jì)。如果它能夠在未來獲得政策“承認(rèn)”，哪怕只是部分財(cái)政資金引導(dǎo)、債務(wù)貼息、AMC參與份額提升，都可能使這套市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)入更強(qiáng)約束力的制度空間。

結(jié)語：一個(gè)小實(shí)驗(yàn)的系統(tǒng)意義

在“反內(nèi)卷”成為政策關(guān)鍵詞的當(dāng)下，光伏行業(yè)是最早感知到寒意的產(chǎn)業(yè)之一。但真正提出結(jié)構(gòu)性解決方案的，卻不是監(jiān)管層，而是一群在虧損邊緣徘徊的龍頭企業(yè)。這只多晶硅并購基金，也許無法立刻改變價(jià)格，也不可能在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)行業(yè)趨勢(shì)，但它提供了一個(gè)少見的制度原型——在沒有強(qiáng)制命令、沒有補(bǔ)貼承諾的前提下，如何依靠市場(chǎng)工具完成一次資源有序退出。

更重要的是，它表明了產(chǎn)業(yè)共識(shí)與政策風(fēng)向之間的某種對(duì)位關(guān)系：行業(yè)希望“控頭減產(chǎn)”，政策主張“穩(wěn)鏈去重”。這種協(xié)調(diào)在過去往往靠行政推動(dòng)，而此次基金嘗試，卻是制度設(shè)計(jì)先于政策動(dòng)員。如果它能推進(jìn)下去，未來不僅有可能被復(fù)制到其他制造業(yè)過剩領(lǐng)域，也可能倒逼政策工具加快調(diào)整，從財(cái)政到監(jiān)管形成“支持產(chǎn)業(yè)自我調(diào)節(jié)”的機(jī)制基礎(chǔ)。

這是一個(gè)行業(yè)自救的嘗試，也是一種被觀察的制度信號(hào)。在市場(chǎng)不愿出清、政策又無法直接出手的夾層中，這只基金將會(huì)構(gòu)成一個(gè)值得被記錄的坐標(biāo)點(diǎn)。