文｜音樂先聲

最近，環(huán)球音樂集團(tuán)（UMG）宣布將在美國二次上市。

根據(jù)官方聲明，環(huán)球音樂已經(jīng)向SEC（美國證券交易委員會(huì)）提交了一份注冊(cè)申請(qǐng)文件（F-1 表格），涉及某些股東持有的普通股在美國的擬公開發(fā)行，且聲明此次出售不會(huì)為公司帶來任何直接收益。

若SEC批準(zhǔn)，環(huán)球音樂將邁出在紐約掛牌的第一步。根據(jù)官方透露，環(huán)球音樂希望能在9月15日之前完成上市計(jì)劃，但具體時(shí)間還要看SEC審批的速度。

從2021年在荷蘭阿姆斯特丹成功上市，再到此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)美國紐約，作為全球最大的唱片公司之一，環(huán)球音樂再度沖擊美股市場(chǎng)的舉動(dòng)背后，有著怎樣的戰(zhàn)略考量？

環(huán)球音樂為何二次上市？

環(huán)球音樂此番轉(zhuǎn)戰(zhàn)美股，某種程度上是順勢(shì)而為的戰(zhàn)略抉擇，而要真正理解這一動(dòng)作背后的深層動(dòng)因，還需回溯其首次上市的路徑與背景。

最初，環(huán)球音樂是法國傳媒巨頭Vivendi旗下的資產(chǎn)，2021年才從母公司中獨(dú)立拆分，轉(zhuǎn)身成為一家上市公司。

不過，這次上市并不是傳統(tǒng)意義上的IPO，而是一次類似“拆分+分發(fā)”的操作，Vivendi保留了10%的股份，潘興廣場(chǎng)資本管理公司（Pershing Square Holdings）持有10%，由騰訊主導(dǎo)的財(cái)團(tuán)持有20%，剩余的60%則分配給維旺迪的股東。

也就是說，當(dāng)時(shí)環(huán)球音樂壓根沒做傳統(tǒng)IPO那一套，沒有公開發(fā)行新股來募資、路演、定價(jià)，而是通過內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整完成了上市。這個(gè)上市動(dòng)作，更像是母公司“把資產(chǎn)送出去”給原有股東，而不是公開募集新資金。

更重要的是，它也沒有選擇倫敦、紐約這些金融中心，而是登陸了阿姆斯特丹。

這一選擇有著獨(dú)特的時(shí)代背景。2021年1月，阿姆斯特丹超過倫敦，成為歐洲最大的股票交易中心。那時(shí)，阿姆斯特丹正處于資本市場(chǎng)地緣政治的紅利期，英國脫歐后，歐洲的交易規(guī)則變了，很多金融機(jī)構(gòu)被迫離開倫敦，交易量迅速涌向阿姆斯特丹。這對(duì)環(huán)球音樂來說是個(gè)方便、低阻力的“上市跳板”。

如果說環(huán)球音樂第一次上市的本質(zhì)，是一次制度套利下的“脫身”，遠(yuǎn)未觸及真正意義上的全球資本的價(jià)值重估。而這一次選擇赴美二次上市，環(huán)球音樂顯然是要認(rèn)真“登臺(tái)”了。

推動(dòng)環(huán)球音樂赴美上市的始作俑者，是潘興廣場(chǎng)創(chuàng)始人、基金投資人Bill Ackman。他也曾是環(huán)球音樂董事，也是潘興廣場(chǎng)持有的環(huán)球音樂10%股份的實(shí)控方。

2024年11月8日，Bill Ackman在社交平臺(tái)X上發(fā)帖稱，由于環(huán)球音樂未在紐約證券交易所、納斯達(dá)克證券交易所進(jìn)行主要上市，其交易價(jià)格大幅低于其內(nèi)在價(jià)值，且流動(dòng)性受限，導(dǎo)致其未能納入標(biāo)普500及其他主要指數(shù)。他已開始與環(huán)球音樂進(jìn)行溝通，探討將其注冊(cè)地和上市地遷往美國，以期帶來類似甚至更加顯著的好處。 

Bill Ackman話里話外透露出一個(gè)核心觀點(diǎn)：環(huán)球音樂現(xiàn)在的股價(jià)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)配不上它的價(jià)值。

據(jù)泛歐交易所的數(shù)據(jù)，市值超千億歐元的公司，全球范圍內(nèi)有79家主要在美股交易，而歐洲只有20家。更關(guān)鍵的是，美股市場(chǎng)的日均交易量是歐洲的4.4倍。

打個(gè)比方，環(huán)球音樂在歐洲上市，像是把奢侈品放進(jìn)了人流量不足的購物中心，能賣，但賣得慢，賣不出好價(jià)錢。

Bill Ackman的邏輯很清楚，環(huán)球音樂的核心業(yè)務(wù)是音樂版權(quán)和IP運(yùn)營(yíng)，本就屬于“高估值賽道”，客戶主要在美國，如Spotify、Apple Music、好萊塢、TikTok。換句話說，環(huán)球音樂其實(shí)是一家“穿著歐洲皮的美式公司”，回到更懂它的資本市場(chǎng)，也是情理之中。

盡管環(huán)球音樂現(xiàn)在有一半以上的股份被四大股東（騰訊、Bill Ackman、維旺迪、員工持股計(jì)劃）握在手里，但仍有相當(dāng)一部分流通股存在。問題是，這些股票在泛歐交易所的存在感非常有限。

而一旦轉(zhuǎn)到美股市場(chǎng)，情況可能會(huì)大不相同。一方面，全球最大的散戶資金、共同基金、ETF都在盯著納斯達(dá)克和紐交所，美股的二級(jí)市場(chǎng)活躍度，決定了“流通股”也能享受估值溢價(jià)。另一方面，環(huán)球音樂簽下的頂級(jí)藝人如Taylor Swift、Drake、BTS本質(zhì)上都是全球流行文化的資本象征，在美股市場(chǎng)有更強(qiáng)的共鳴。

不過，盡管環(huán)球音樂計(jì)劃登陸美股市場(chǎng)，但由于其法律注冊(cè)地仍在荷蘭，意味著它無需完全遵循美國本土企業(yè)的財(cái)務(wù)披露標(biāo)準(zhǔn)。這一身份設(shè)定在短期內(nèi)可能會(huì)帶來一定的合規(guī)成本和監(jiān)管復(fù)雜性。

但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，環(huán)球音樂顯然更看重的是美股市場(chǎng)所能帶來的新的估值與資本關(guān)注度。通過納入全球最活躍的交易生態(tài)，其最終目標(biāo)，是提升股價(jià)表現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)更具杠桿效應(yīng)的投資回報(bào)。

對(duì)一家以內(nèi)容和版權(quán)為核心資產(chǎn)的公司來說，講故事的地方，影響著故事的價(jià)值。而環(huán)球音樂的資本故事，現(xiàn)在準(zhǔn)備在紐約再講一遍，講得更響、更貴，也更全球化。

環(huán)球音樂的首次上市更像是一種權(quán)宜之計(jì)，核心目的在于從母公司維旺迪中完成剝離，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)的獨(dú)立自主。如今再度赴美，環(huán)球音樂顯然意在借助美股市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)更高估值、增強(qiáng)股票流動(dòng)性，并與其業(yè)務(wù)重心所在的核心市場(chǎng)建立更緊密的資本連接。 

巨頭狂飆，小廠焦慮？ 

過去幾年，在流媒體改變?nèi)蛞魳樊a(chǎn)業(yè)格局的同時(shí)，音樂版權(quán)資本化的潮水已經(jīng)涌入，環(huán)球音樂這一步棋，有可能讓這場(chǎng)游戲的規(guī)則再次發(fā)生改變。

事實(shí)上，環(huán)球音樂并不是第一家在多個(gè)市場(chǎng)掛牌的娛樂巨頭。早在2018年，騰訊音樂娛樂集團(tuán)（TME）就在紐約證券交易所進(jìn)行首次公開募股，成功籌資超過10億美元。而到了2022年，TME又在香港交易所進(jìn)行第二次上市，回歸中國市場(chǎng)。

某種程度上，環(huán)球音樂的二次上市也可以放在類似情況下看待，即業(yè)務(wù)根基在美國，藝人資源和內(nèi)容輸出也集中在北美，轉(zhuǎn)向美國市場(chǎng)掛牌，本質(zhì)上是在讓資本和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)“歸位”。

然而，一旦龍頭站在聚光燈下，其他人也不得不都調(diào)整站位。頭部平臺(tái)的動(dòng)作，往往會(huì)被市場(chǎng)看作風(fēng)向標(biāo)。環(huán)球音樂一旦在美股“估值重估”，不只是它一家受益，整個(gè)音樂版權(quán)板塊都會(huì)被拉高，游戲規(guī)則似乎也更偏向大者恒大的演化。

比如，像Spotify這樣的頭部公司來說，隨著環(huán)球音樂的二次上市，會(huì)讓投資人重新審視其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和未來增長(zhǎng)空間，可能迫使Spotify等公司考慮更為激進(jìn)的擴(kuò)張戰(zhàn)略，甚至為提高股價(jià)而進(jìn)行更多的并購操作。Recognition Music Group和Primary Wave等版權(quán)基金可能也會(huì)趁機(jī)尋求更高估值。

相對(duì)而言，中小型廠牌的情況就不那么樂觀。小公司的融資能力和品牌能見度或?qū)⒈贿M(jìn)一步稀釋，市場(chǎng)對(duì)于獨(dú)立廠牌的青睞也可能逐步減少。

以Bandcamp這樣的獨(dú)立平臺(tái)為例，盡管以扶持獨(dú)立音樂人、小廠為賣點(diǎn)，卻面臨著越來越強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，近幾年，它自身的發(fā)展軌跡已折射出資本集中化的沖擊。

比如，2022年Bandcamp被Epic Games收購，2023年又轉(zhuǎn)手至版權(quán)授權(quán)平臺(tái)Songtradr，隨后大規(guī)模裁員，導(dǎo)致藝術(shù)家和用戶社區(qū)對(duì)平臺(tái)未來方向產(chǎn)生深切擔(dān)憂。

盡管Bandcamp仍保有相對(duì)友好的收益機(jī)制，如85/15分成模式以及“Bandcamp Fridays”零手續(xù)費(fèi)日，并在功能上持續(xù)嘗試創(chuàng)新，然而隨著資本的集中，原本深耕Bandcamp的獨(dú)立廠牌和音樂人，對(duì)平臺(tái)的商業(yè)方向也開始不確定，流量和收入均未見起色。

可以說，當(dāng)“好內(nèi)容”不再等于“好回報(bào)”，很多小型公司恐怕要重新思考自己的生存方式。

尤其在AI發(fā)展的趨勢(shì)下，小公司的技術(shù)儲(chǔ)備、數(shù)據(jù)能力和合規(guī)能力顯得尤為薄弱。如果不是擁有強(qiáng)大技術(shù)團(tuán)隊(duì)或大數(shù)據(jù)能力的公司，也很難在競(jìng)爭(zhēng)中占得一席之地。

對(duì)于投資者來說，音樂版權(quán)的資本化已不再是單純的資產(chǎn)運(yùn)作，而是涉及全球市場(chǎng)的博弈。而當(dāng)巨頭加速狂飆時(shí)，中小廠牌能否找到自己的位置，顯得尤為關(guān)鍵。

總的來說，環(huán)球音樂這次的美股之旅可能會(huì)讓音樂版權(quán)行業(yè)的格局發(fā)生深刻的變化。未來的音樂版權(quán)市場(chǎng)將更加全球化、更金融化，競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)更加激烈。就像流媒體時(shí)代初期的淘金熱一樣，雖然舞臺(tái)仍然存在，但資本的聚光燈卻愈發(fā)挑剔。