泰格醫(yī)藥（300347.SZ，03347.HK）日本子公司一樁2348萬元的交易一度為其帶來市值單日增長約48億元。
股價(jià)上漲背后，是投資者對最近兩年泰格醫(yī)藥等國內(nèi)頭部CRO頻頻出手歐洲、日本等專科資產(chǎn)，意圖以低成本拓展全球服務(wù)版圖的看好。不過，泰格醫(yī)藥的這樁交易并非沒有隱憂，被并購標(biāo)的虧損與高企的合規(guī)成本值得關(guān)注。
卡位日本
“以控股來整合”是泰格醫(yī)藥出海收購的主要意圖。公告顯示，日本泰格以每股37.60萬日元價(jià)格受讓MICRON 56.37%股份（總計(jì)2,041股），交易總對價(jià)4.84億日元。交割完成后，泰格日本持股56.37%，產(chǎn)業(yè)投資方CE Holdings保留33.33%股權(quán)；這意味著泰格憑借過半控股已取得經(jīng)營主導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)方CE Holdings保留的1/3股權(quán)有助于平衡初期客戶關(guān)系和團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定。
泰格醫(yī)藥所收購公司MICRON成立于2005年，總部位于東京，員工逾160人，長期深耕醫(yī)學(xué)影像集中閱片、影像質(zhì)控與影像生物標(biāo)志物開發(fā)。該公司近二十年服務(wù)超過250家醫(yī)藥器械客戶，助力40余款產(chǎn)品獲批上市。該公司還為醫(yī)療器械軟件（SaMD）提供臨床試驗(yàn)設(shè)計(jì)與注冊支持，據(jù)披露截至2021年已承接20個(gè)醫(yī)療器械軟件（SaMD）開發(fā)合同，熟悉日本藥品醫(yī)療器械局（PMDA）的可靠性檢查要求。
泰格醫(yī)藥則具備承接整合的“底盤”。2024年報(bào)顯示，公司全球員工總數(shù)達(dá)到10185人，業(yè)務(wù)覆蓋30多個(gè)國家；在中國與1400多家臨床試驗(yàn)機(jī)構(gòu)合作，并設(shè)有252家重點(diǎn)合作中心。與此同時(shí)，公司在SMO（現(xiàn)場試驗(yàn)管理）、數(shù)據(jù)管理等配套領(lǐng)域形成規(guī)?；芰Γ?024年SMO團(tuán)隊(duì)完成344個(gè)項(xiàng)目、在研項(xiàng)目2,253項(xiàng)，臨床協(xié)調(diào)員（CRC）超過3,400人。龐大的網(wǎng)絡(luò)與體系為吸收日本影像團(tuán)隊(duì)提供了人力與流程保障。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至5月31日MICRON總資產(chǎn)約7.8億日元、凈資產(chǎn)-4.52億日元（未經(jīng)審計(jì)）；1–5月實(shí)現(xiàn)收入9.396億日元、凈虧損約0.67億日元。如果折算成人民幣，MICRON前5月虧損約300萬元，相當(dāng)于泰格醫(yī)藥同期歸母凈利的約2%（泰格2025年一季度凈利為1.65億元），短期財(cái)務(wù)拖累有限。不過，負(fù)凈資產(chǎn)并表仍需要在商譽(yù)確認(rèn)和少數(shù)股東權(quán)益方面審慎處理。
由于并購體量較小，按港交所規(guī)則計(jì)算資產(chǎn)比例未達(dá)5%，同時(shí)也不構(gòu)成深交所關(guān)聯(lián)交易，由泰格醫(yī)藥董事長審批后迅速完成交割。同時(shí)本次交易定價(jià)參考可比收購協(xié)商確定，未設(shè)置業(yè)績對賭，凸顯“控股換協(xié)同”的戰(zhàn)略考量，更看重標(biāo)的技術(shù)和客戶價(jià)值而非當(dāng)期盈虧。
目前，高質(zhì)量醫(yī)學(xué)影像正成為臨床研發(fā)的剛需。泰格醫(yī)藥曾指出，主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)已開始接受AI影像等工具輔助審評，影像生物標(biāo)志物有望提高試驗(yàn)敏感度并縮短周期。MICRON深耕的影像AI與醫(yī)療器械軟件（SaMD）方向恰契合這一趨勢；若與泰格醫(yī)藥自研的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控（RBQM）平臺(tái)和去中心化臨床（DCT）工具鏈對接，或可在跨國多中心試驗(yàn)中形成“數(shù)據(jù)+方法”的閉環(huán)優(yōu)勢。
同時(shí)，日本對臨床影像數(shù)據(jù)完整性的監(jiān)管要求嚴(yán)苛，日本藥品醫(yī)療器械局（PMDA）將“可靠性檢查”作為軟件器械審批標(biāo)配。有業(yè)內(nèi)人士告訴界面新聞，“MICRON作為日本影像CRO的先行者已樹立起本地口碑，泰格醫(yī)藥此次并購相當(dāng)于獲得這一高壁壘市場的入場券，有望借助日本節(jié)點(diǎn)輸出合規(guī)的影像數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)，服務(wù)跨國藥企全球同步申報(bào)的需求”。
短痛遠(yuǎn)利
從已公布的財(cái)報(bào)看，泰格醫(yī)藥目前業(yè)績承壓。
2024年，泰格醫(yī)藥營業(yè)收入66.03億元，同比下降10.6%；歸母凈利潤13.2億元，同比下滑29.9%；主營毛利率由上年的38.2%降至33.3%，減少近4.9個(gè)百分點(diǎn)。具體來說，臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)收入31.78億元，同比減少23.8%；臨床試驗(yàn)相關(guān)及實(shí)驗(yàn)室服務(wù)收入32.96億元，同比增長5.6%。公司在投資者交流中提到，2023年下半年起國內(nèi)部分疫苗和創(chuàng)新藥訂單取消、執(zhí)行單價(jià)下滑，導(dǎo)致臨床運(yùn)營板塊承壓；相對而言SMO、數(shù)據(jù)管理等服務(wù)需求穩(wěn)定，使相關(guān)及實(shí)驗(yàn)室板塊毛利率維持約36.8%。
進(jìn)入2025年，泰格醫(yī)藥單季業(yè)績?nèi)栽谥?。公司一季度營業(yè)收入15.64億元，同比下降5.8%；歸母凈利潤1.65億元，同比下滑29.6%。受益于回款周期改善和預(yù)收款增長，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)1.98億元，同比增加37.3%。
盡管業(yè)績承壓，訂單與現(xiàn)金有回暖跡象。2024年度泰格醫(yī)藥新簽合同額101.2億元、凈新增合同額84.2億元，同比增長7.3%，年末在手訂單達(dá)到157.8億元，同比上升12.1%。2025年一季度公司凈新增合同額超過20億元，同比增長約20%，其中國內(nèi)客戶需求復(fù)蘇明顯。公司管理層表示，已加大海外商務(wù)團(tuán)隊(duì)建設(shè)并瞄準(zhǔn)跨國藥企和頭部生物科技客戶，高質(zhì)量訂單占比正穩(wěn)步提升。這種訂單結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有望提升項(xiàng)目平均毛利，為承接MICRON此類高專業(yè)度標(biāo)的提供更充足的業(yè)績彈性。
因此MICRON財(cái)務(wù)并表，市場預(yù)期呈現(xiàn)“短痛遠(yuǎn)利”。短期看，標(biāo)的公司虧損和負(fù)凈資產(chǎn)將輕度拖累合并報(bào)表利潤率，并增加商譽(yù)和少數(shù)股東權(quán)益科目，并購還會(huì)產(chǎn)生流程對接、系統(tǒng)改造等一次性費(fèi)用。中長期而言，若借助泰格醫(yī)藥的項(xiàng)目池快速提高M(jìn)ICRON產(chǎn)能利用率、承接更多高附加值影像項(xiàng)目，對公司當(dāng)前約33.3%的總體毛利率將形成正向拉動(dòng)。
職業(yè)投資人周衡表示：“并購落地常見‘三段式’：第一段并表期費(fèi)用抬升與團(tuán)隊(duì)磨合，出現(xiàn)利潤短壓；第二段通過SOP統(tǒng)一、報(bào)價(jià)分層和跨區(qū)導(dǎo)流，人均產(chǎn)出上行；第三段進(jìn)入再生產(chǎn)期，復(fù)制高毛利產(chǎn)品化方案，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正?！?nbsp;他進(jìn)一步指出，“判斷優(yōu)劣看兩點(diǎn)：一是12–18個(gè)月內(nèi)能否將高價(jià)值項(xiàng)目移交新節(jié)點(diǎn)，二是FTE日費(fèi)率與交付周期是否同步優(yōu)化。若兩點(diǎn)兌現(xiàn)，估值修復(fù)通常先于利潤表發(fā)生?！?/span>
能力拼圖
2023年至2025年間，頭部CRO已實(shí)施多起跨境并購，標(biāo)的多為“補(bǔ)短板”的?？瀑Y產(chǎn)。梳理歷史交易可知，總金額并不大，即交易對價(jià)未超過單季經(jīng)營現(xiàn)金流的30%，卻涵蓋了影像評估、AI合成實(shí)驗(yàn)室、早期藥物代謝、歐洲產(chǎn)能等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。
如2023年6月康龍化成（300749.SZ）出資4300萬元收購上海機(jī)穎智能實(shí)驗(yàn)室78.5%股權(quán)；2024年1月方達(dá)控股（1521.HK）斥資683.5萬歐元并購意大利Accelera的生物分析及ADME（藥物吸收、分布、新陳代謝、排泄）業(yè)務(wù)；2024年5月凱萊英（002821.SZ）接手輝瑞位于英國Sandwich的研發(fā)生產(chǎn)基地。通過上述收購，康龍化成引入AI算法加速合成設(shè)計(jì)，方達(dá)控股補(bǔ)齊早期藥代和生物分析能力，凱萊英則獲得在歐洲獨(dú)立開展工藝研發(fā)和小試中試生產(chǎn)的基地。
今年以來，除了泰格醫(yī)藥收購日本MICRON 56.37%股權(quán)之外，九洲藥業(yè)（603456.SH）通過新加坡子公司投入950萬美元（約合人民幣6600萬元）分別在日本和德國組建CRO服務(wù)平臺(tái)，拓展GLP毒理和工藝開發(fā)服務(wù)。
值得一提的是，也有龍頭選擇同步“瘦身”：2025年5月藥明生物（2269.HK）以1.5億歐元（約合人民幣12億元）出售其德國制劑工廠予日本Terumo（行業(yè)報(bào)道），以換取現(xiàn)金回籠和聚焦更核心業(yè)務(wù)。
這些動(dòng)作表明，中資CRO正嘗試通過海外并購實(shí)現(xiàn)服務(wù)鏈條和地理覆蓋的雙擴(kuò)張。
推動(dòng)這波跨境并購潮的是行業(yè)景氣與政策環(huán)境的雙重因素。一方面，全球創(chuàng)新藥投融資進(jìn)入下行周期。2024年全球Biotech企業(yè)融資總額同比下滑約43%，優(yōu)質(zhì)CRO資產(chǎn)估值隨之走低，中國龍頭得以相對低價(jià)“撿漏”海外技術(shù)團(tuán)隊(duì)。另一方面，國際監(jiān)管環(huán)境收緊，地緣風(fēng)險(xiǎn)上升。美國醞釀推出的《生物安全法案》等強(qiáng)化了對生物技術(shù)外包的審查，歐洲也日趨重視供應(yīng)鏈自主，國內(nèi)CRO加快布局歐美日市場以分散潛在政策風(fēng)險(xiǎn)。
資本市場對能力型并購的反應(yīng)總體積極。泰格醫(yī)藥這樁2348萬元的交易讓其市值單日增長約48億元；凱萊英在Sandwich基地投入運(yùn)營后的5個(gè)交易日內(nèi)A股累計(jì)上漲14.5%，明顯跑贏同期醫(yī)藥板塊指數(shù)（約9.2%）；方達(dá)控股公布并購消息當(dāng)周股價(jià)上漲6.8%，不久即啟動(dòng)總額900萬~1000萬美元的股份回購計(jì)劃，并于2024年全年累計(jì)回購約2400萬港元股份。
康龍化成雖然收購機(jī)穎實(shí)驗(yàn)室消息發(fā)布后股價(jià)反應(yīng)有限，但在2024年三季報(bào)會(huì)上披露“算法合成平臺(tái)FTE日費(fèi)率上調(diào)15%”后，次日股價(jià)上漲4.1%。九洲藥業(yè)采取自建海外團(tuán)隊(duì)模式，初期股價(jià)波動(dòng)不大。對于自主拓展而非直接并購的路徑，市場反應(yīng)相對謹(jǐn)慎，需待盈利預(yù)期上調(diào)后才有所表現(xiàn)。
海外擴(kuò)張也提升了中國CRO的競爭梯隊(duì)位次。歐洲正成為中資CRO新落腳點(diǎn)：凱萊英在英國、方達(dá)控股在意大利、藥明生物在德國的海外中心相繼投運(yùn)，頭部CRO新簽訂單中歐洲占比已由11%（2022年）升至19%（2025年H1）。日本市場因監(jiān)管門檻高、客戶黏性強(qiáng)，也成為必爭之地：泰格醫(yī)藥通過MICRON拿下日本醫(yī)學(xué)影像評估的本土牌照，預(yù)計(jì)每年可轉(zhuǎn)化≥25項(xiàng)影像核心實(shí)驗(yàn)室項(xiàng)目；九洲藥業(yè)則借設(shè)立日本團(tuán)隊(duì)切入GLP毒理服務(wù)，目標(biāo)3年服務(wù)50條以上創(chuàng)新藥管線。
“小而精”的能力并購為中國CRO打開了新賽道，但整合挑戰(zhàn)與外部風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。海外嚴(yán)格監(jiān)管和跨文化磨合可能推高運(yùn)營成本、延長協(xié)同兌現(xiàn)周期。就泰格醫(yī)藥而言，此次拿下MICRON能否在1-2年內(nèi)兌現(xiàn)協(xié)同價(jià)值、平穩(wěn)消化商譽(yù)與文化整合風(fēng)險(xiǎn)，需待時(shí)間考驗(yàn)。