文 | GPLP 老蘿卜頭

金斯瑞生物科技（01548.HK，下稱“金斯瑞”）2024財年財報顯示，凈利潤為29.62億美元，同比大漲3202.19%，實現(xiàn)扭虧為盈。

然而，金斯瑞這一亮眼數(shù)字的背后卻暗藏玄機(jī)——32億美元的一次性收益源于會計操作，即解除對子公司傳奇生物（LEGN.NASDAQ）的合并報表。

32億美元的真實底色

金斯瑞這一操作的本質(zhì)，是將傳奇生物從并公司轉(zhuǎn)為聯(lián)營公司，其市值與賬面凈值的差額被直接計入當(dāng)期收益。

然而，剔除該收益及蓬勃生物1.24億美元的公允價值虧損后，金斯瑞非細(xì)胞療法業(yè)務(wù)的調(diào)整后凈利潤僅與2023年基本持平。這32億美元收益本質(zhì)上是未實現(xiàn)收益，不產(chǎn)生實際現(xiàn)金流，卻掩蓋了金斯瑞傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的衰退。

2024年，金斯瑞CDMO業(yè)務(wù)（蓬勃生物）收入同比暴跌37.9%，合成生物業(yè)務(wù)雖同比增長24.6%至5370萬美元，但營收占比不足10%，難以扛起增長“大旗”。

而經(jīng)權(quán)益法核算后，金斯瑞僅需承擔(dān)傳奇生物47.56%的虧損，這一調(diào)整緩解了財務(wù)壓力，2024年上半年，傳奇生物的虧損曾拖累金斯瑞凈虧損1.19億美元。

這種會計處理的動機(jī)顯然包含對財務(wù)報表的“美化”需求，從而也引發(fā)了市場對這種“紙面富貴”的質(zhì)疑。

子公司市值超越母公司？

解除合并后，市場對金斯瑞與傳奇生物的估值呈現(xiàn)出罕見的倒掛。傳奇生物在納斯達(dá)克市值達(dá)78億美元，而金斯瑞港股市值僅47億美元，不足前者60%。

這一倒掛現(xiàn)象的本質(zhì)，是資本市場對兩者核心價值的截然不同判斷。

傳奇生物的估值邏輯建立在明星產(chǎn)品Carvykti（西達(dá)基奧侖賽）的爆發(fā)式增長上。2024年，該產(chǎn)品銷售額達(dá)9.63億美元，同比增長92.7%，且二線治療適應(yīng)癥獲批后，產(chǎn)能擴(kuò)張推動增長趨勢明確。

市場普遍預(yù)期，若一線治療適應(yīng)癥在2027年獲批，其市場空間將翻倍，實體瘤管線LB2102（授權(quán)諾華）、CLDN18.2 CAR-T等潛在突破可能再造一個傳奇。

反觀金斯瑞，傳統(tǒng)CRO/CDMO業(yè)務(wù)增長乏力，CDMO收入下滑37.9%，合成生物業(yè)務(wù)尚未形成規(guī)模效應(yīng)，其估值更多依賴對傳奇生物的股權(quán)價值重估。

這背后是生物醫(yī)藥行業(yè)的估值邏輯差異，創(chuàng)新藥企業(yè)因管線潛力享受高溢價，而CXO企業(yè)受制于訂單波動和產(chǎn)能利用率面臨估值折價。

此外，2024年5月美國眾議院委員會曾要求FBI調(diào)查金斯瑞“威脅美國生物技術(shù)安全”，加劇了其海外業(yè)務(wù)不確定性，這在一定程度上也影響了對金斯瑞的估值。

130億美元收購案的臺前幕后

2024年7月，強(qiáng)生曾提出以130億美元收購傳奇生物，但金斯瑞大股東以“估值未反映潛力”為由拒絕，由此也引發(fā)了大股東與中小股東的對立。

彼時大股東的邏輯是押注Carvykti峰值銷售突破100億美元，而中小股東則擔(dān)憂傳奇生物持續(xù)虧損及產(chǎn)能擴(kuò)張的巨額投入，認(rèn)為收購可兌現(xiàn)收益并緩解金斯瑞財務(wù)壓力，拒絕收購可能錯失套現(xiàn)窗口期。

對金斯瑞而言，若接受收購，32億美元賬面收益將轉(zhuǎn)化為實際現(xiàn)金，緩解其CDMO業(yè)務(wù)惡化帶來的財務(wù)壓力，但大股東選擇繼續(xù)持有，意味著將未來增長寄托于傳奇生物的管線兌現(xiàn)能力。

這種博弈的本質(zhì)，是對CAR-T賽道長期價值判斷的差異。傳奇生物預(yù)計到2026年實現(xiàn)盈虧平衡，但CAR-T生產(chǎn)復(fù)雜度、競品Anito-Cel的威脅，以及產(chǎn)能落地延遲等方面，都存在著變數(shù)。

金斯瑞的雙重挑戰(zhàn)

實際上，自打剝離傳奇生物后，金斯瑞的實際經(jīng)營能力正遭遇雙重挑戰(zhàn)。

其一是CDMO業(yè)務(wù)的持續(xù)惡化，受產(chǎn)能利用率低、“價格戰(zhàn)”及北美擴(kuò)張成本高企等因素影響，蓬勃生物收入下滑 37.9%，經(jīng)營虧損擴(kuò)大46%。

其二是合成生物業(yè)務(wù)的增長瓶頸，盡管百斯杰于2022年實現(xiàn)了盈虧平衡，2023年收入為4.31千萬美元，2024年上半年收入為2.61千萬美元，但基數(shù)過小，且天然甜味劑Brazzein的量產(chǎn)進(jìn)度存疑。

此外，金斯瑞的現(xiàn)金流狀況并未因32億美元收益得到改善。2024年其經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為7564.7萬美元，僅占凈利潤的2.55%，貨幣資金/流動負(fù)債僅為47.56%，短期償債壓力較大，且籌資活動現(xiàn)金流依賴外部輸血。

若傳奇生物未來無法按時兌現(xiàn)盈利預(yù)期，金斯瑞的財務(wù)風(fēng)險將進(jìn)一步加劇。

未來破局：產(chǎn)能、管線與資本運(yùn)作

金斯瑞與傳奇生物的估值迷局，本質(zhì)上是生物醫(yī)藥行業(yè)估值邏輯的縮影。

對于傳奇生物來說，破局的關(guān)鍵在于產(chǎn)能的擴(kuò)張與管線的進(jìn)展。其與強(qiáng)生合作的四大生產(chǎn)基地預(yù)計2025年底實現(xiàn)年產(chǎn)能1萬劑，這或?qū)⒅蜟arvykti在二線市場的放量。

在2025年美國臨床腫瘤學(xué)會（ASCO）年會上，LB2102（小細(xì)胞肺癌）展現(xiàn)出初步抗腫瘤活性和可控安全性，這也將重塑市場對其管線價值的認(rèn)知。

對于金斯瑞而言，則需在資本運(yùn)作與業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型間找到平衡。分拆傳奇生物后，可通過減持股份獲取現(xiàn)金流，同時聚焦合成生物等高增長賽道。目前，Brazzein甜味蛋白已獲得FDA GRAS認(rèn)證，或能為其打開新的估值空間。

但這一切的前提，是金斯瑞能否證明其非細(xì)胞療法業(yè)務(wù)的獨(dú)立盈利能力。

結(jié)語

32億美元的賬面狂歡，既是資本運(yùn)作的短暫勝利，也是對基本面的深刻警示。當(dāng)市場從會計魔術(shù)中清醒，真正決定估值的仍是產(chǎn)品力、管線潛力與現(xiàn)金流健康度。

從金斯瑞的案例中不難發(fā)現(xiàn)，過度依賴單一子公司的估值體系，在資本運(yùn)作退潮后，終將暴露業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的脆弱性。

這場估值迷局的終局，或許不在財務(wù)報表的數(shù)字游戲中，而在實驗室的培養(yǎng)皿與臨床數(shù)據(jù)的曲線圖里。