獅頭股份（600539.SH）近日披露了重大資產(chǎn)重組報告書，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，作價 6.62 億元收購杭州利珀科技股份有限公司（以下簡稱 “利珀科技”）97.4399% 股份，并向公司實控人旗下公司 —— 重慶益元企業(yè)管理有限公司（以下簡稱 “重慶益元”）、重慶益誠企業(yè)管理有限公司（以下簡稱 “重慶益誠”）發(fā)行股份募集2.4億元配套資金。
不過，市場并不看好此次交易。消息發(fā)布后，獅頭股份股價連續(xù)兩日跌停，這場跨界并購究竟埋藏著哪些致命隱患？
電商公司跨界機器視覺
獅頭股份的轉型之路堪稱 “激進”。
這家早年以水泥生產(chǎn)為主業(yè)的老牌企業(yè)，曾試圖切入凈水龍頭產(chǎn)業(yè)，卻未能打開局面。2017 年協(xié)信控股吳旭成為實控人后，轉型加速，2020 年通過收購昆汀科技正式踏入電商領域。從 2024 年的收入結構看，電商經(jīng)銷業(yè)務占比 77.8%，電商代運營占 10.51%，僅剩 11.29% 的收入來自傳統(tǒng)的凈水龍頭業(yè)務，儼然已是一家純粹的電商企業(yè)。
但電商賽道的好日子并未持續(xù)太久。轉型初期的 2020 年至 2022 年，獅頭股份業(yè)績扭虧為盈并持續(xù)增長，但隨著電商行業(yè)競爭白熱化，2023 年和 2024 年扣非后凈利潤接連虧損，分別為 - 8013 萬元和 - 3567 萬元。電商故事難以為繼，獅頭股份將目光投向了當下熱門的科技賽道，機器視覺領域的利珀科技成為其轉型的 “新跳板”。
收購標的利珀科技于2012年5月由浙江大學博士團隊創(chuàng)立，是國家級專精特新 “小巨人” 企業(yè)。公司專注于機器視覺工業(yè)檢測解決方案，主要產(chǎn)品可分為通用視覺算法軟件、新能源領域機器視覺解決方案、薄膜在線缺陷檢測解決方案、半導體封裝測量及檢測視覺解決方案等幾類。
目前，利珀科技的下游應用領域以光伏和膜材（主要為顯示膜材）為主，未來將向鋰電池和半導體先進封裝領域拓展。
根據(jù)弗若斯特沙利文研究，2024年中國工業(yè)機器視覺市場規(guī)模約268.3 億元，預計到 2029年將達630.1億元，年復合增長率18.62%。但該行業(yè)的競爭也異常激烈，康耐視、基恩士等外資巨頭早已在高端市場占據(jù)主導地位，市場份額高達80%。
在國內(nèi)市場，機器視覺領域的參與者眾多，市場競爭格局日益復雜。利珀科技面臨著來自同行的激烈競爭，在市場份額、品牌影響力等方面的優(yōu)勢并不明顯。
業(yè)績“縮水”，其他收益占比高
業(yè)績方面，利珀科技2023年和2024年分別實現(xiàn)收入3.16億元和4.1億元，歸母凈利潤則發(fā)生了變動——這也是此次交易引起市場爭議的主要因素。
在獅頭股份3月7日發(fā)布的交易預案中，利珀科技2023年和2024年歸母凈利潤分別為2864.7萬元和4109.5萬元。但在獅頭股份8月6日發(fā)布的交易草案中，利珀科技2023年和2024年歸母凈利潤分別縮水至2408.7萬元和3314.6萬元，變動幅度為-15.9%和-19.3%。
造成這一變動的原因是，獅頭股份發(fā)布交易預案時，利珀科技尚未完成審計，而交易草案中歸母凈利潤是利珀科技審計后的結果。
更令人擔憂的是利潤結構。2023年和2024年，利珀科技其他收益分別為2421.2萬元和2158.4萬元，分別占當期利潤總額的95.0%和56.1%。界面新聞進一步拆解其他收益發(fā)現(xiàn)，增值稅即征即退和與收益相關的政府補助是其他收益的主要組成部分。
“利珀科技銷售的產(chǎn)品包含設備和軟件，不僅軟件可享受增值稅即征即退，設備中包含的軟件部分也可享受增值稅即征即退，這部分收入的變化可能與銷售情況相關?！蹦晨萍计髽I(yè)財務總監(jiān)張超告訴界面新聞。“即使刨除增值稅即征即退部分，與收益相關的政府補助在其他收益中占比依然不低，政府的補貼具有不確定性，一旦政策變動或補貼到期，利潤會立刻出現(xiàn)斷崖式下跌?！?/p>
業(yè)績承諾的 “保守” 更暴露了底氣不足，利珀科技主要股東即業(yè)績承諾方承諾，公司2025年、2026年和2027年凈利潤分別不低于3300萬元、4600萬元和6200萬元。
2024年利珀科技歸母凈利潤為3314.6萬元，這意味著利珀科技2025年業(yè)績相比2024年可能零增長或下滑。
光伏客戶風險重重
對于利珀科技來說，更大的風險來自其客戶。
根據(jù)已經(jīng)披露的2023年、2024年和2025年前五月的前五大客戶名單，利珀科技的客戶包括晶科能源、揚州棒杰新能源科技有限公司（以下簡稱“揚州棒杰”）、一道科技、英發(fā)睿能、鈞達股份、杉金光電等。可以看到，公司大客戶以光伏行業(yè)為主。
2025 年以來，光伏行業(yè)的 “停產(chǎn)潮” 悄然蔓延，給利珀科技的訂單穩(wěn)定性蒙上陰影。
界面新聞看到，利珀科技2025年1-5月第二大客戶揚州棒杰為上市公司棒杰股份（002634.SZ）的子公司。
棒杰股份3月4日披露了《關于子公司臨時停產(chǎn)的公告》，控股二級子公司揚州棒杰受光伏行業(yè)競爭加劇、產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)品價格大幅下跌等多種因素的影響，導致其經(jīng)營未達預期，持續(xù)虧損。為減少經(jīng)營虧損，同時為了進一步提升設備性能，確保后續(xù)公司的產(chǎn)品質量、生產(chǎn)高效安全，揚州棒杰自2025年3月1日起對其高效光伏太陽能電池片生產(chǎn)線實施臨時停工停產(chǎn)，并對核心生產(chǎn)設備進行全面大型檢修工作。
6月3日，棒杰股份發(fā)布《關于子公司臨時停產(chǎn)的進展公告》，為不擴大公司虧損敞口，揚州棒杰決定繼續(xù)停產(chǎn)。
類似的風險并非個例。公利珀科技其他大客戶英發(fā)睿能和一道科技，此前也曾被爆出停產(chǎn)或欠薪的傳聞。在此背景下，公司部分大客戶訂單的可持續(xù)性存在較大疑問。
“工業(yè)檢測設備的采購具有強周期性，客戶自身經(jīng)營惡化時，首先會削減的就是這類非核心生產(chǎn)設備的支出。” 長期跟蹤光伏行業(yè)的分析師王浩對界面新聞表示，“利珀科技過度依賴光伏客戶，在行業(yè)下行周期中，業(yè)績波動會非常劇烈。”
應收賬款周轉率下行
界面新聞深入分析利珀科技的財務數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)多項指標呈現(xiàn)危險信號。公司2023年和2024年經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為-2653萬元和-6996萬元。
這主要來源于利珀科技兩項財務指標的惡化，一是應收賬款周轉率下降，二是合同負債下降。公司2023年、2024年和2025年前五月的應收賬款周轉率分別為2.93次、2.39次和1.55次，有逐年下滑的態(tài)勢。不僅如此，公司應收賬款的計提比例相比部分上市公司更加寬松。其中，1-2年賬齡的應收賬款計提比例為10%，而矩子科技和大恒科技的計提比例為30%和15%；2-3年賬齡的應收賬款的計提比例為30%，而奧普特、矩子科技和大恒科技科技的計提比例分別為50%、50%和40%；3-4年賬齡的應收賬款的計提比例為50%，而奧普特、矩子科技和大恒科技的計提比例均為100%。寬松的計提政策可能掩蓋了部分壞賬風險，一旦客戶出現(xiàn)支付困難，減值損失將集中爆發(fā)。
合同負債的持續(xù)下降同樣發(fā)出預警。2023 年底至 2025 年5月底，利珀科技合同負債從 2.56 億元降至 1.36 億元，短短一年半時間減少 46.9%。
對此，會計師王娟告訴界面新聞，對于裝備企業(yè)來說，合同負債體現(xiàn)的是下游客戶的預付款情況，合同負債下降一般預示著公司未來訂單下降或者下游客戶預付款比例下調(diào)，都是危險的信號。
與此同時，利珀科技2023年、2024年底和2025年前5月，綜合毛利率持續(xù)下降，分別為36.98%、35.55%和32.77%，也反映出行業(yè)競爭日趨白熱化。
高溢價埋雷：295% 增值率下的商譽風險
雖然利珀科技多項財務指標亮起紅燈，但獅頭股份給出了高溢價。
根據(jù)中聯(lián)評估出具的《評估報告》，以 2025年5月31日為評估基準日，利珀科技 100% 股份的評估值為6.8億元，較凈資產(chǎn)1.72億元，增值率高達295.88%，對應利珀科技2024年凈利潤為20倍。交易完成后，獅頭股份的商譽將從交易前的5067.13 萬元猛增至4.44 億元（備考口徑），占交易完成后上市公司總資產(chǎn)、歸母凈資產(chǎn)的比例分別為 27.74%、45.06%。
若未來利珀科技業(yè)績不及預期，巨額商譽減值將如同達摩克利斯之劍，隨時可能對獅頭股份業(yè)績造成沖擊。
事實上，獅頭股份和利珀科技在技術、客戶、供應鏈等層面幾無交集，獅頭股份試圖通過此次收購實現(xiàn)戰(zhàn)略轉型，切入機器視覺領域，打造第二增長曲線，但缺乏協(xié)同效應的并購，往往難以實現(xiàn)預期的整合效果，反而可能在整合過程中消耗大量的資源和精力，導致雙方業(yè)務都受到影響。此前，眾多企業(yè)因跨界并購缺乏協(xié)同性而陷入困境的案例屢見不鮮，獅頭股份能否打破這一魔咒，仍有待觀察。