界面新聞?dòng)浾?| 袁穎琪

一份看似回暖的半年報(bào)，折射出假發(fā)巨頭瑞貝卡（600439.SH）內(nèi)部治理與財(cái)務(wù)策略的多重矛盾。

瑞貝卡上半年歸母凈利潤(rùn)937.59萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)15.31%，看似業(yè)績(jī)回暖。然而，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~大幅下降26.76%，僅為1.19億元。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)背離，是否意味著瑞貝卡回暖的業(yè)績(jī)背后隱藏風(fēng)險(xiǎn)？

電商轉(zhuǎn)型：增長(zhǎng)引擎還是燒錢陷阱？

瑞貝卡是全球知名的發(fā)制品企業(yè)，主要產(chǎn)品包括工藝發(fā)條、化纖發(fā)、人發(fā)假發(fā)、教習(xí)頭、男裝頭套等六大類，覆蓋時(shí)尚裝飾與功能性需求（如脫發(fā)人群、演藝用途）。公司擁有多個(gè)自主品牌（如"Rebecca"、"Sleek"、"NOBLE"），產(chǎn)品銷往北美、非洲、歐洲及亞洲等120多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。瑞貝卡具備全球化產(chǎn)業(yè)鏈布局，在尼日利亞、加納等地有4家生產(chǎn)基地。

瑞貝卡介紹稱，假發(fā)需求源于非裔群體剛需、歐美時(shí)尚配飾及亞洲美容、脫發(fā)人群需求，行業(yè)集中度低。近些年，海外市場(chǎng)受關(guān)稅、匯率波動(dòng)影響，跨境電商帶動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。

今年上半年，瑞貝卡營(yíng)收5.98億元，同比增長(zhǎng)4.20%；歸母凈利潤(rùn)937.59萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)15.31%；扣非凈利潤(rùn)944.57萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)23.04%。公司稱：“凈利潤(rùn)增速高于營(yíng)收，主要因毛利率提升及銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化?！?/span>

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，瑞貝卡業(yè)績(jī)重回增長(zhǎng)軌道得益于電商轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。

近些年，瑞貝卡一直構(gòu)建多元化電商渠道。例如，QVR品牌獨(dú)立站6月表現(xiàn)亮眼，銷售額同比增長(zhǎng)高達(dá)320%。今年“618”大促期間，Rebecca天貓旗艦店GMV突破2355萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)超120%。

瑞貝卡毛利率上半年升至38.09%，同比提升5.13個(gè)百分點(diǎn)，主要是終端產(chǎn)品銷售占比提高。相較于傳統(tǒng)的批發(fā)模式，直面消費(fèi)者的跨境電商和線上直營(yíng)模式有助于減少中間環(huán)節(jié)，從而可能獲取更高的單件產(chǎn)品利潤(rùn)。

瑞貝卡指出，對(duì)美歐日等發(fā)達(dá)地區(qū)的跨境電商業(yè)務(wù)布局，對(duì)沖了第二季度美國(guó)關(guān)稅政策對(duì)公司傳統(tǒng)線下批發(fā)業(yè)務(wù)帶來(lái)的沖擊，確保了整體銷售穩(wěn)定增長(zhǎng)。

但增長(zhǎng)數(shù)據(jù)背后，高昂的轉(zhuǎn)型成本和潛在風(fēng)險(xiǎn)亦不容忽視。

轉(zhuǎn)型的一大代價(jià)是銷售費(fèi)用快速增長(zhǎng)。上半年，瑞貝卡銷售費(fèi)用為1.17億元，同比增長(zhǎng)34.15%。公司稱，“這主要是由于線上業(yè)務(wù)占比增加，相應(yīng)的廣告宣傳和營(yíng)銷推廣投入大幅上升?！痹诟?jìng)爭(zhēng)激烈的線上流量池中獲取客戶，成本正變得越來(lái)越高昂。

瑞貝卡從“批發(fā)主導(dǎo)”走向“批發(fā)+零售雙輪驅(qū)動(dòng)”的轉(zhuǎn)型過(guò)程中，需要在渠道端投入的費(fèi)用占比也越來(lái)越高。2020年到2024年，公司銷售費(fèi)用從1.3億元增長(zhǎng)到2.26億元，占營(yíng)業(yè)收入的比從9.78%增長(zhǎng)到18.26%。今年上半年，這一比例繼續(xù)增長(zhǎng)至19.52%。

另外，瑞貝卡的財(cái)務(wù)費(fèi)用近兩年也快速增長(zhǎng)，2022年為1800萬(wàn)元，2023年和2024年分別為7700萬(wàn)元和8500萬(wàn)元，今年上半年則為4000萬(wàn)元。

界面新聞梳理財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，瑞貝卡的財(cái)務(wù)費(fèi)用主要由兩部分構(gòu)成：一是有息負(fù)債產(chǎn)生的利息；二是匯率波動(dòng)產(chǎn)生的匯兌損益。

瑞貝卡近些年年度利息支出在9000萬(wàn)元左右。在美元/人民幣匯率較高的有利情況下，公司2022年有約7200萬(wàn)元的匯兌收益，也因此該年為財(cái)務(wù)費(fèi)用低點(diǎn)。而2023年和2024年匯兌收益收窄，瑞貝卡的債務(wù)負(fù)擔(dān)就顯現(xiàn)出來(lái)。

從事外貿(mào)行業(yè)的徐明告訴界面新聞?dòng)浾撸骸半S著美元降息預(yù)期日益強(qiáng)烈，2025年美元兌人民幣匯率前高后低、波動(dòng)加劇是基本預(yù)期。對(duì)于出口企業(yè)來(lái)說(shuō)，匯兌損益一項(xiàng)可能會(huì)出現(xiàn)虧損?！?/span>

今年上半年，瑞貝卡“三費(fèi)”占比達(dá)32.16%，凈利率為1.56%。另一家發(fā)制品上市公司新華錦（600735.SH）“三費(fèi)”占比為17.66%，凈利率為3.14%。瑞貝卡雖然擁有更高毛利率，但由于三費(fèi)“消耗”，沒(méi)有轉(zhuǎn)化成更強(qiáng)的盈利能力。

存貨謎題：戰(zhàn)略儲(chǔ)備還是減值風(fēng)險(xiǎn)

巨額存貨也是瑞貝卡引起市場(chǎng)疑慮的一個(gè)問(wèn)題。

財(cái)報(bào)顯示，2025年上半年，瑞貝卡的存貨達(dá)到31.31億元，占公司總資產(chǎn)的67%，是同期營(yíng)收的6倍還多。和同行相比這一數(shù)據(jù)顯得極為異常。新華錦近些年存貨約在3億元左右，僅占總資金16%，當(dāng)年?duì)I收的不足20%。

界面新聞?dòng)浾甙l(fā)現(xiàn)，瑞貝卡的存貨數(shù)據(jù)較為平滑，巨額存貨并不是因?yàn)橹芷谛詫?dǎo)致的。截至今年半年報(bào)，瑞貝卡巨額存貨中庫(kù)存商品達(dá)到18.56億元，占比58.79%原材料和在產(chǎn)品分別為8.41億元和4.61億元。而新華錦則主要是庫(kù)存商品和原材料，幾乎各占一半。

“對(duì)于如此異常的存貨規(guī)模，市場(chǎng)上存在不同的解讀視角?！彼侥蓟鸾?jīng)理謝洋告訴界面新聞，“一種觀點(diǎn)認(rèn)為，這在一定程度上與瑞貝卡的全球供應(yīng)鏈布局有關(guān)。瑞貝卡是批發(fā)+零售雙輪驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式，海外自建12家子公司、4大生產(chǎn)基地，國(guó)內(nèi)200余家直營(yíng)店。生產(chǎn)基地的原材料儲(chǔ)備，門店鋪貨都會(huì)使得瑞貝卡存貨規(guī)模更高?！?/span>

“新華錦以 OEM/ODM 出口為主，這種模式通常采用以銷定產(chǎn)的策略，因此造成存貨以及原材料儲(chǔ)備都很輕。”謝洋告訴界面新聞，“真人發(fā)原材料被認(rèn)為屬于稀缺資源，價(jià)格呈上升趨勢(shì)，因此瑞貝卡存貨中的原材料部分也可以傾向于是進(jìn)行戰(zhàn)略性備貨?！?/span>

雖然巨額存貨有來(lái)自營(yíng)業(yè)模式方面的原因，但帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)并不能忽視。

首先，瑞貝卡存貨周轉(zhuǎn)效率持續(xù)惡化。公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2021年的1039天延長(zhǎng)至2025年上半年的1534天，這意味著存貨完全周轉(zhuǎn)一次需要超過(guò)4年時(shí)間。而新華錦的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)只有98天。

其次，瑞貝卡存貨計(jì)提比例非常低。

今年上半年，瑞貝卡的存貨原值為31.57億元，計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備只有2700萬(wàn)元，計(jì)提比率0.8%。新華錦針則對(duì)2024年底的3.31億元存貨原值，計(jì)提了2000萬(wàn)元的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，計(jì)提比率6%。

注冊(cè)會(huì)計(jì)師王芳告訴界面新聞?dòng)浾撸骸叭鹭惪ǖ拇尕浿苻D(zhuǎn)天數(shù)長(zhǎng)期高于行業(yè)平均水平，表明存貨流動(dòng)性較差，但計(jì)提比例卻未隨之調(diào)整，反映出公司在存貨減值管理方面可能存在審慎性不足的問(wèn)題?！?/span>

存貨金額大、周轉(zhuǎn)慢的問(wèn)題還產(chǎn)生了后續(xù)連鎖效應(yīng)。

瑞貝卡的短期債務(wù)面臨較大資金缺口。半年報(bào)顯示，公司短期負(fù)債為15.7億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為1.86億元。上述有息負(fù)債合計(jì)為17.56億元。同期，公司賬面貨幣資金4.16億元。經(jīng)界面新聞?dòng)?jì)算，公司一年內(nèi)面臨的資金缺口為13.4億元。

治理危機(jī)：監(jiān)管連環(huán)警示背后的內(nèi)控缺失

7月，瑞貝卡及其控股股東因涉嫌信息披露違法違規(guī)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式立案調(diào)查。此次調(diào)查并非孤立事件，而是河南證監(jiān)局自2025年4月以來(lái)連環(huán)發(fā)出監(jiān)管警示后的升級(jí)，凸顯了公司自2021年起持續(xù)存在的內(nèi)控失效問(wèn)題。

河南證監(jiān)局查明，瑞貝卡在2021年至2024年間的多期定期報(bào)告（包括年報(bào)和半年報(bào)）中，均未按規(guī)定披露公司與關(guān)聯(lián)方之間的非經(jīng)營(yíng)性資金往來(lái)，以及由此產(chǎn)生的資金占用事項(xiàng)。這種隱匿行為導(dǎo)致控股股東非經(jīng)營(yíng)性資金占用高達(dá)13.6億元，接近其年度營(yíng)收的110%。瑞貝卡的資金占用問(wèn)題持續(xù)至2024年第三季度。

此外，瑞貝卡未在2025年1月底前披露2024年度業(yè)績(jī)預(yù)告，直至4月29日才隨年報(bào)一同披露了1.18億元的虧損。該操作違反了上市公司信息披露的規(guī)定。

根據(jù)《上市公司信息披露管理辦法》中的規(guī)定：“上市公司預(yù)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將出現(xiàn)凈利潤(rùn)為負(fù)值情形的，應(yīng)當(dāng)在會(huì)計(jì)年度結(jié)束之日起一個(gè)月內(nèi)進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告。”

這些違規(guī)背后，是瑞貝卡深層治理機(jī)制失效。

瑞貝卡內(nèi)控機(jī)制的多處漏洞被監(jiān)管點(diǎn)名：內(nèi)幕信息知情人登記管理不規(guī)范，部分董事、監(jiān)事薪酬未經(jīng)股東大會(huì)審議。盡管瑞貝卡在收到警示后于5月24日公告聲稱已完成整改，但僅隔十余日便因業(yè)績(jī)預(yù)告問(wèn)題再收監(jiān)管函，這表明其整改流于形式，未能根治內(nèi)控痼疾。

“瑞貝卡的連環(huán)違規(guī)行為呈現(xiàn)出跨年度、多維度的特征，不僅包括資金占用、存貨減值不足，還涉及業(yè)績(jī)預(yù)告滯后，最終才觸發(fā)了證監(jiān)會(huì)的立案調(diào)查”王懷濤律師對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，“瑞貝卡?duì)關(guān)鍵信息的遺漏，反映出其信披機(jī)制存在系統(tǒng)性漏洞”。

根據(jù)瑞貝卡披露的質(zhì)押公告，截至8月16日，控股股東河南瑞貝卡控股有限責(zé)任公司持有上市公司的股份數(shù)額降至2.51億股，占比22.22%。但其中1.6億股（63.61%的持股）已被質(zhì)押，占公司總股本的14.13%。

如此高比例的質(zhì)押，使瑞貝卡面臨潛在的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，控股股東近期多次轉(zhuǎn)讓股份（包括2024年10月和2025年6月的轉(zhuǎn)讓），使其持股比例進(jìn)一步下降，這無(wú)疑為公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和未來(lái)戰(zhàn)略的連貫性增添了變數(shù)。

2024年10月，許玉梅以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式受讓河南瑞貝卡控股有限責(zé)任公司持有的5.30%的股份，轉(zhuǎn)讓單價(jià)為2.51元/股（當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)的90%），合計(jì)1.5億元。

天眼查顯示，許玉梅的管理企業(yè)有6家，其中4家存續(xù)。除瑞貝卡外，還包括江西廣辰電子科技有限公司、南京萊芃軟件技術(shù)有限公司和南京泊納萊電子科技有限公司深圳分公司。

2025年6月，許昌昌逹商貿(mào)以每股3.096元的價(jià)格（高于當(dāng)時(shí)市價(jià)）受讓了瑞貝卡控股轉(zhuǎn)讓的6.18%股權(quán)。天眼查顯示，許昌昌逹商貿(mào)由許昌市今投控股集團(tuán)100%控股。

“這一轉(zhuǎn)讓價(jià)格在一定程度上向市場(chǎng)傳遞了國(guó)資對(duì)公司價(jià)值的信心?！敝x洋告訴界面新聞?dòng)浾?，“瑞貝卡是許昌假發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈的絕對(duì)龍頭，員工逾8000人，上下游配套企業(yè)4000余家；若資金鏈斷裂，當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)、稅收、出口都將受沖擊?！绷硗?，“國(guó)資在成為瑞貝卡的第二大股東后，可引入更規(guī)范的內(nèi)控流程，幫助瑞貝卡修復(fù) 2025 年因信披違規(guī)被立案的治理短板，降低未來(lái)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)?！?/span>