界面新聞記者 | 劉婷

多位經濟學家警告，全球發(fā)達經濟體或正在進入財政主導的時代。分析師表示，這意味著央行獨立性遭遇侵蝕，被迫服務于財政壓力，而全球性的這種趨勢可能推高通脹，引發(fā)金融風險，拖累經濟增長。

所謂財政主導指的是，財政需求決定貨幣政策的狀態(tài)。2008年全球金融危機后，主要國家進行了十數(shù)年的財政刺激政策，再加上人口老齡化、國防支出和能源轉型補貼，以及新冠疫情，這一系列因素導致多國政府的資產負債率大幅飆升。與此同時，利率正處于多年來的高水平，加劇了償債負擔，導致各國政府希望央行放松貨幣政策，來應對創(chuàng)紀錄的主權債務。

在這些國家中，表現(xiàn)最為突出的無疑是美國。美國總統(tǒng)唐納德·特朗普自年初再次上臺以來不斷施壓美聯(lián)儲降息以配合其寬松的財政政策，并多次威脅要解雇美聯(lián)儲主席杰羅姆·鮑威爾。上個月他還表示，美聯(lián)儲基準利率應比目前4.25%-4.50%的區(qū)間低3個百分點，這樣每年可節(jié)省1萬億美元的利息成本。

除了發(fā)發(fā)牢騷，特朗普還將手伸進了美聯(lián)儲。當?shù)貢r間周一他在社交媒體高調宣布，解除美聯(lián)儲理事麗莎·庫克（Lisa Cook）的職務“立即生效”，如果特朗普成功罷免庫克，將創(chuàng)下美國歷史先例——此前從未有在任美聯(lián)儲理事被總統(tǒng)解職。美國媒體指出，若順利開除庫克，特朗普距離“掌控美聯(lián)儲”將更近一步。美聯(lián)儲理事會有7名理事，特朗普在其第一任期內任命了2位現(xiàn)任理事，并在不久前提名其經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）填補阿德里亞娜·庫格勒（Adriana Kugler）提前騰出的第三個席位，如果庫克離職，將讓特朗普有可能獲得四個席位，使其在七人理事會中占據(jù)多數(shù)。

中金公司分析師張峻棟在研報中表示，無論鮑威爾是否被迫離職或辭職，美聯(lián)儲獨立性正在受到挑戰(zhàn)。預計特朗普將大概率采取財政主導和金融抑制，貨幣政策量價配合大財政。

弗吉尼亞大學經濟學教授埃里克·利珀表示，通常來說，美聯(lián)儲管理通脹，而國會維持財政紀律。但在財政主導的情景下，這種平衡會發(fā)生逆轉，通脹由財政政策驅動，而美聯(lián)儲則試圖管理債務負擔。

其他發(fā)達經濟體也面臨類似問題。在特朗普政府“大重置”經濟政策的刺激下，歐洲正加速開啟大財政模式。今年3月，歐盟委員會主席烏爾蘇拉·馮德萊恩提出了一項“重新武裝歐洲”的計劃，擬斥資8000億歐元打造“一個安全而有韌性的歐洲”，該計劃獲得了歐盟的批準。歐盟經濟的“火車頭”——德國政府也在3月通過《基本法》修正案，放寬債務上限，允許為國防和基礎設施增加支出，并計劃設立5000億歐元特別基金，用于交通、能源、住房等基礎設施建設。

位于東亞的日本則是數(shù)十年來財政主導地位常態(tài)化的典型案例，日本央行長期以來一直實行收益率曲線控制和央行融資債務，為財政刺激鋪路。

根據(jù)經濟合作與發(fā)展組織（OECD）的預計，2025年，該組織38個成員國的主權債務發(fā)行將達到創(chuàng)紀錄的17萬億美元，比2024年高出1萬億美元。2024年，OECD成員國債務償還成本占GDP的比例為3.3%，較2021年的2.4%大幅上升，超過國防開支。分國家來看，美國債務利息成本占GDP的比例達到驚人的4.7%，英國為2.9%，德國為1%。

哈佛大學教授、國際貨幣基金組織（IMF）前首席經濟學家Kenneth Rogoff在接受英國《金融時報》采訪時表示：“我們已經進入了一個財政主導的新時代”。

東方匯理資產管理投資研究院全球宏觀研究主管Mahmood Pradhan對界面新聞表示，主要發(fā)達國家的高額政府債務增加了財政主導的風險，可以說，自全球金融危機以來，這種風險一直在上升。他指出，全球金融危機引發(fā)了長期的低通脹和量化寬松，疫情和俄烏沖突導致公共債務進一步增加。

“央行承受壓力以適應公共部門高借貸成本的風險已變得更加嚴重，尤其是在美國?！盤radhan說，美聯(lián)儲將政策利率設定在低于通脹前景所保證的水平，這反過來將導致長期利率上升和期限溢價上升（投資者厭惡持有較長期債券），以及投資者遠離美元資產的風險。這還可能導致美聯(lián)儲放慢收縮資產負債表的步伐，并重啟資產購買。

Pradhan還表示，財政主導在全球性的蔓延可能意味著通脹飆升、債券收益率上行，繼而引發(fā)被迫的財政調整，最終可能拖累經濟增長?！芭c過去10-15年相比，這幾乎必然引發(fā)更嚴重的金融不穩(wěn)定及相關金融機構風險?！彼f。

從歷史經驗來看，這種趨勢值得警惕。極端的財政主導地位曾引發(fā)了20世紀20年代初德國的惡性通貨膨脹，以及20世紀80年代末和21世紀初阿根廷的惡性通貨膨脹。二戰(zhàn)期間及戰(zhàn)后不久，美國也曾經歷財政主導地位時期，當時美聯(lián)儲被要求維持低利率以支持戰(zhàn)爭借款。戰(zhàn)后持續(xù)的通脹壓力促使美國財政部與美聯(lián)儲于1951年達成協(xié)議，恢復了央行的獨立性。最近的例子則發(fā)生在土耳其，2022年，在通脹高企的情況下，土耳其總統(tǒng)雷杰普·埃爾多安強行要求央行暴力降息，導致里拉崩盤、引發(fā)貨幣危機。

投資者對發(fā)達經濟體持續(xù)的財政擴張和貨幣政策可能遭受政治干預深感不安，這種擔憂體現(xiàn)在長期國債市場價格走勢上。比如，30年期美國國債收益率逼近5%，30年期英國國債收益率徘徊在5.6%附近，為25年來的最高水平。即使在財政保守的德國，30年期借貸成本也自2011年以來首次突破了3%的關口。

Pradhan對界面新聞稱，短期來看，還難以判斷美聯(lián)儲會否屈服于財政壓力，但是從中期來看，美聯(lián)儲確實將面臨維持寬松政策的壓力。

“當前受關稅政策影響，未來6至12個月通脹將持續(xù)高位運行，迫使美聯(lián)儲維持限制性政策立場。待明年美聯(lián)儲新任主席就職后，很可能會采取更寬松的政策立場?！盤radhan說。

對于其他發(fā)達經濟體，Pradhan表示，雖然他們同樣面臨債務高企局面，但其財政空間嚴重受限，債券市場將迫使政府控制財政過度支出，債券收益率上升將推高融資成本，從而倒逼財政審慎。

另一方面，發(fā)達國家進入“財政主導、貨幣配合”的時代對于新興市場來說可能是一大利好。

Pradhan表示，在傳統(tǒng)資產類別中，許多新興市場資產在此環(huán)境下將會更具吸引力。整體來看，這種轉變將增強實物資產和大宗商品的吸引力，推動穩(wěn)定幣和加密資產等金融替代品的發(fā)展。

張峻棟也表示，特朗普政府“財政主導和金融抑制”的政策組合趨勢利空美元，利好金銀銅等貴金屬，利好美歐順周期板塊如大工業(yè)和金融、A股港股科技股、以及受益于全球投資需求的資源品資本品。