文 | 定焦One 金玙璠
編輯 | 魏佳
8月26日晚，貝殼發(fā)布2025年第二季度財(cái)報(bào)：總交易額8787億元，同比增長4.7%；營收260.1億元，同比增長11.3%；凈利潤13.1億元，同比下降31.2%。
與此同時(shí)，公司宣布將股份回購計(jì)劃從30億美元擴(kuò)大到50億美元，并延長期限至2028年8月31日。
“股份回購可以推高股價(jià)，并且增加股權(quán)激勵(lì)的價(jià)值。”一位關(guān)注港股的投資人對(duì)此表示。
在業(yè)績承壓的背景下，管理層試圖通過資本運(yùn)作來穩(wěn)定市場(chǎng)信心，但依然難掩一個(gè)尷尬的事實(shí)——這家曾經(jīng)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭已經(jīng)掉隊(duì)了。
四年前的5月20日，左暉因病離世。那時(shí)的貝殼還站在巔峰：股價(jià)52.5美元，市值超過800億美金，穩(wěn)居中國互聯(lián)網(wǎng)公司前十五名。
然而如今，貝殼美股股價(jià)跌至18.58美元，跌幅超過60%；港股股價(jià)在今年恒生科技指數(shù)上漲30%的背景下僅漲7%，明顯跑輸大盤，截至發(fā)稿報(bào)50.55港元。
從昔日巨頭到如今掉隊(duì)，反差令人唏噓。表面上看，這其中有整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)不景氣的客觀因素。但不可否認(rèn)，管理層因“天價(jià)薪酬”失信于公眾也是重要原因之一。
左暉離世四年多來，這家曾被寄予厚望的“房產(chǎn)服務(wù)明星企業(yè)”真實(shí)狀況如何？基于剛發(fā)布的2025年第二季度財(cái)報(bào)，能看到哪些新變化和趨勢(shì)？在業(yè)績波動(dòng)與高管薪酬?duì)幾h并存的背景下，貝殼的治理結(jié)構(gòu)是否需要反思？
如今的貝殼，正站在一個(gè)關(guān)鍵的十字路口。
傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，賺錢越來越難
要理解貝殼的業(yè)績困境，需回顧其過去幾年的表現(xiàn)。從2021年到2025年第二季度，貝殼的業(yè)績軌跡堪稱“過山車”：
2021年是增收不增利。上半年房地產(chǎn)市場(chǎng)相對(duì)活躍，下半年起因政策調(diào)控導(dǎo)致市場(chǎng)降溫，貝殼為搶占市場(chǎng)份額大量投入但效率不高，最終虧損5.2億元。
2022年是應(yīng)對(duì)寒冬。這一年房地產(chǎn)市場(chǎng)急轉(zhuǎn)直下，貝殼傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受嚴(yán)重沖擊，營收暴跌，虧損擴(kuò)大。
2023年是觸底反彈。市場(chǎng)回暖，貝殼大幅削減成本、提效，營收恢復(fù)增長，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。
2024年盈利下滑。全年表現(xiàn)平平，但存量房業(yè)務(wù)四季度反彈，帶動(dòng)單季收入增速達(dá)54%。
2025年前兩個(gè)季度延續(xù)了這種分化。第一季度營收大幅增長、盈利平穩(wěn)，第二季度營收增長再度放緩，利潤同比大幅下滑。
由此可見，貝殼業(yè)績高度依賴外部環(huán)境。公司雖努力通過業(yè)務(wù)多元化減少這種依賴，但賺錢依然越來越難。
何以至此？需從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)找原因。
從2025年第二季度的數(shù)據(jù)看，貝殼的業(yè)務(wù)主要分為幾大塊：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)（存量房+新房）占比約59%，家裝業(yè)務(wù)占比約18%，租賃業(yè)務(wù)占比約22%，其他業(yè)務(wù)占比約1%。
傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍然是貝殼的基本盤，決定著公司的整體表現(xiàn)。其中，新房業(yè)務(wù)是主要收入來源，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中的占比維持在52%-60%之間。這也解釋了貝殼業(yè)績波動(dòng)較大的原因——新房市場(chǎng)好的時(shí)候，收入增速就快；新房市場(chǎng)不好的時(shí)候，可能就下滑。
雖然新房業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了更多收入，但更賺錢的是二手房業(yè)務(wù)。根據(jù)2024年年報(bào)數(shù)據(jù)，存量房業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)利潤率高達(dá)43.2%，遠(yuǎn)高于新房業(yè)務(wù)。也就是說，二手房業(yè)務(wù)量小利厚，新房業(yè)務(wù)量大利薄。
貝殼賺錢變難最直接的原因，是2023年至2024年間兩大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)利潤率持續(xù)下滑。
具體而言，一方面，最賺錢的二手房業(yè)務(wù)增長乏力，且利潤率在下降。
2021年至2024年，存量房業(yè)務(wù)收入不僅沒有增長，反而下降11.7%。2025年前兩季度，其收入占比繼續(xù)下滑。
2023年-2024年，存量房業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)利潤率也從47.2%下降到了43.2%，主要原因是鏈家經(jīng)紀(jì)人的固定薪酬成本占比提高。簡單說就是，經(jīng)紀(jì)人的工資漲了，但業(yè)務(wù)量沒有同比例增長。
另一方面，新房業(yè)務(wù)利潤率也出現(xiàn)了下滑。
新房業(yè)務(wù)經(jīng)歷了2022年的大幅下滑后，在2024年重新回到增長軌道，但這種增長是以提高分傭成本、犧牲利潤率為代價(jià)的——貢獻(xiàn)利潤率從26.6%下降到24.8%，反映出市場(chǎng)競爭加劇，貝殼被迫提高分傭比例維持份額。
這背后是整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化：存量房市場(chǎng)雖然是長期趨勢(shì)，但短期內(nèi)難以快速增長；新房市場(chǎng)受政策和周期影響較大，波動(dòng)性較強(qiáng)。貝殼作為平臺(tái)型公司，雖然在技術(shù)和服務(wù)方面有一定優(yōu)勢(shì)，但在行業(yè)整體下行的背景下，很難獨(dú)善其身。
高利潤率的二手房業(yè)務(wù)漲不動(dòng)了，新房業(yè)務(wù)的波動(dòng)性加大且利潤率都在下降，貝殼的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)正面臨困境。
新業(yè)務(wù)占四成，是希望還是拖累？
傳統(tǒng)業(yè)務(wù)承壓，貝殼將希望寄托于新業(yè)務(wù)。
從2021年開始，它大力發(fā)展家裝、租賃，從過去幾年的業(yè)績表現(xiàn)看，這些新業(yè)務(wù)確實(shí)帶來了增長。
2025年第二季度，家裝和租賃業(yè)務(wù)合計(jì)占總收入的40%，相比2022年有大幅提升。進(jìn)一步細(xì)分，2024年家裝業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)利潤率是30.7%，租賃業(yè)務(wù)為5.0%。
從這個(gè)角度看，家裝是貝殼新業(yè)務(wù)中相對(duì)成功的一個(gè)。2021年，貝殼通過收購圣都家裝進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域，2023年收入同比增長115.8%，2024年保持增長的同時(shí)，貢獻(xiàn)利潤率已超過新房業(yè)務(wù)。
但2025年以來，該業(yè)務(wù)收入增速明顯放緩。
“這是預(yù)期內(nèi)的結(jié)果?！奔已b行業(yè)創(chuàng)業(yè)者王濤對(duì)「定焦One」分析，家裝市場(chǎng)天花板較低，行業(yè)集中度低，需求低頻，非剛性。
奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2024年家裝市場(chǎng)銷售額約3.5萬億元，同比降16.8%，2025年預(yù)計(jì)進(jìn)一步縮至3.3萬億元。
根據(jù)國金證券的研報(bào)，家裝行業(yè)集中度極低，CR10（行業(yè)前10名企業(yè)的市場(chǎng)集中度）僅為1.8%，即使是行業(yè)第一的貝殼，市場(chǎng)份額也不到0.4%，優(yōu)勢(shì)并不明顯。
這個(gè)行業(yè)的盈利能力也偏弱，王濤表示，傳統(tǒng)家裝企業(yè)凈利率約為8%，一站式整裝企業(yè)凈利率僅為4%-6%。
租賃業(yè)務(wù)是增長最快的版塊，但問題也不少。
從收入端看，2022年-2024年，租賃業(yè)務(wù)增長了近5倍，貢獻(xiàn)利潤率也由負(fù)轉(zhuǎn)正至5.0%。
但快速擴(kuò)張也帶來了巨大的成本壓力：2025年第二季度租賃業(yè)務(wù)成本從30億暴漲73.3%至52億元，增長速度遠(yuǎn)超收入增長。
“租賃業(yè)務(wù)的問題在于商業(yè)模式本身。”一位長租公寓行業(yè)的投資人分析道，貝殼的租賃業(yè)務(wù)主要通過“省心租”模式開展，本質(zhì)上是一種“二房東”模式：先從房東手里租房子，再轉(zhuǎn)租給租客。
這種模式的挑戰(zhàn)在于：一方面，獲客成本高，即需要大量投入來獲取房東和租客，特別是在競爭激烈的一二線城市；另一方面，規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，雖然房源數(shù)量在快速增長，但單套房源的管理成本并沒有顯著下降。
綜合來看，貝殼一直強(qiáng)調(diào)通過房產(chǎn)交易業(yè)務(wù)為新業(yè)務(wù)導(dǎo)流，但因模式差異大、所需能力和資源不同，帶動(dòng)效應(yīng)有限。
更重要的是，新業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張正稀釋整體盈利能力，其盈利能力和可持續(xù)性方面都存在明顯問題：家裝業(yè)務(wù)增長放緩，市場(chǎng)天花板明顯；租賃業(yè)務(wù)成本控制難度大，短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)盈利。
治理危機(jī)，如何約束“天價(jià)薪酬”？
新業(yè)務(wù)雖然帶來了增長，但短期內(nèi)難以解決傳統(tǒng)業(yè)務(wù)面臨的根本問題。在這種背景下，投資者開始質(zhì)疑貝殼的發(fā)展戰(zhàn)略，而不久前的管理層薪酬?duì)幾h更是雪上加霜，消耗市場(chǎng)信心。
事情要從2021年說起。那一年，貝殼失去了靈魂人物左暉，他在貝殼擁有超過20%的股份和超過80%的投票權(quán)，也就是說，這家公司完全由他說了算。貝殼CEO彭永東和聯(lián)合創(chuàng)始人單一剛當(dāng)時(shí)持有的股份并不多，分別只有3.1%和1.3%。
轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在左暉去世兩個(gè)月后的2021年7月。左暉家族將其持有股份對(duì)應(yīng)的投票權(quán)授權(quán)給了彭永東和單一剛，兩位高管由此徹底掌控了貝殼公司。
一年之后，他們開始了大手筆的“自我激勵(lì)”。
2022年5月，貝殼推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，宣布向彭永東和單一剛分別派發(fā)7182萬股和5386萬股。按照當(dāng)時(shí)的股價(jià)計(jì)算，這分別價(jià)值25億人民幣和18億人民幣。這些股份分5年解鎖，從2022年到2024年，兩位高管已經(jīng)獲得的股份價(jià)值分別達(dá)到15.5億和11.6億。
客觀而言，在創(chuàng)始人突然離世的情況下，貝殼確實(shí)需要用利益深度綁定高管，讓他們長期為公司服務(wù)，避免公司出現(xiàn)動(dòng)蕩，這在商業(yè)邏輯上說得通。
但前提是，很多公司對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)都設(shè)有嚴(yán)格條件，讓薪酬與業(yè)績緊密掛鉤。
最典型的例子是特斯拉對(duì)馬斯克的股權(quán)激勵(lì)（2018年推出，激勵(lì)規(guī)模達(dá)到260億美元），設(shè)置了12項(xiàng)嚴(yán)苛的市值和運(yùn)營目標(biāo)，馬斯克需要同時(shí)完成才能解鎖股份（有投行推算，2022年他因未完成能源項(xiàng)目目標(biāo)，約160億美元期權(quán)未能解鎖）。這種與業(yè)績深度綁定的激勵(lì)模式，雖然涉及的金額巨大，但因?yàn)闂l件嚴(yán)格，市場(chǎng)認(rèn)可度也相對(duì)較高。
反觀貝殼，對(duì)高管的高額股權(quán)激勵(lì)卻未披露任何業(yè)績條件。也就是說，不論公司業(yè)績好壞，時(shí)間一到就可解鎖。在公司股價(jià)大幅下跌、業(yè)績表現(xiàn)不佳的背景下，這種業(yè)績與薪酬的錯(cuò)配自然會(huì)招致質(zhì)疑。
按照貝殼的說法，股權(quán)激勵(lì)是為了滿足上市規(guī)則（聯(lián)交所“同股不同權(quán)架構(gòu)受益人需持股≥10%”）的要求。但這恰恰說明，“這種激勵(lì)更多是為了滿足制度要求，而不是基于業(yè)績考核的真正激勵(lì)”，關(guān)注貝殼的投資人李鑫補(bǔ)充道。
面對(duì)質(zhì)疑，貝殼管理層也采取了一系列補(bǔ)救措施。
彭永東宣布捐贈(zèng)900萬股貝殼股票用于公益事業(yè)，按當(dāng)時(shí)股價(jià)計(jì)算價(jià)值約4.4億人民幣，用于居住行業(yè)服務(wù)者、家庭成員醫(yī)療健康福利以及畢業(yè)生等租客群體的租房幫扶。
在推出大規(guī)模股權(quán)激勵(lì)的同時(shí)，貝殼也在大力推進(jìn)股份回購。2024年貝殼斥資約7.16億美元實(shí)施股份回購，2025年第二季度又將回購計(jì)劃從30億美元擴(kuò)大到50億美元。
但這些措施能否真正解決問題？根源或許在貝殼治理結(jié)構(gòu)。
根據(jù)貝殼年報(bào)，彭永東團(tuán)隊(duì)通過持有B類股票和獲得的投票權(quán)授權(quán)，實(shí)際控制著公司近50%的投票權(quán)。
李鑫表示，這種結(jié)構(gòu)雖然有利于管理層專注長期發(fā)展，但也容易導(dǎo)致監(jiān)督不足。在左暉離世后，貝殼失去了那個(gè)能夠平衡各方利益、具有絕對(duì)權(quán)威的領(lǐng)導(dǎo)者。
這就形成了現(xiàn)在這種尷尬的局面：管理層認(rèn)為自己在做正確的事，但缺乏足夠的權(quán)威來說服外界；投資者和公眾則認(rèn)為管理層在為自己謀利，缺乏對(duì)公司治理的信心。
“這種信任危機(jī)一旦形成，就很難短期內(nèi)消除。而一旦投資者對(duì)管理層失去信心，即便業(yè)績?cè)俸靡埠茈y推動(dòng)股價(jià)上漲?！崩铞畏Q。
從傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的盈利困境，到新業(yè)務(wù)的成長煩惱，再到治理結(jié)構(gòu)的深層問題，貝殼面臨多重挑戰(zhàn)。
在業(yè)務(wù)上，它需要在守住基本盤和培育新業(yè)務(wù)之間找到平衡。在治理上，則需要重建投資者信任。
左暉離世四年后，貝殼正站在關(guān)鍵的十字路口。它能否走出困境，重新獲得投資者的信任，取決于它能否在房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整的大背景下，找到一條可持續(xù)的盈利道路。
這不僅是對(duì)彭永東等管理層的考驗(yàn)，也是對(duì)整個(gè)中國房產(chǎn)服務(wù)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的一次重要探索。
（應(yīng)受訪者要求，文中王濤、李鑫為化名）