界面新聞?dòng)浾?| 袁穎琪
0.0024%的超低中簽率讓“金威轉(zhuǎn)債”成為今年最難搶的新券之一。
數(shù)據(jù)顯示，“金威轉(zhuǎn)債”網(wǎng)上有效申購(gòu)數(shù)量達(dá)871.21億張，若按每戶申購(gòu)限額最高1萬(wàn)張估算，約871.21萬(wàn)戶投資者參與申購(gòu)。原股東優(yōu)先配售比例達(dá)到83.49%，總計(jì)10.79億元?？毓晒蓶|廈門金達(dá)威投資有限公司獲配448.60萬(wàn)張，占發(fā)行總量的34.71%。
這場(chǎng)火爆的可轉(zhuǎn)債發(fā)行是全球最大輔酶Q10生產(chǎn)商金達(dá)威新一輪擴(kuò)張計(jì)劃的起點(diǎn)。然而，鮮有人注意到的是，金達(dá)威近年來(lái)毛利率持續(xù)下滑、負(fù)債大幅增加的事實(shí)。
可轉(zhuǎn)債募資：新一輪擴(kuò)張的財(cái)務(wù)支撐
金達(dá)威此次發(fā)行12.92億元可轉(zhuǎn)債，是其近年來(lái)最大規(guī)模的再融資動(dòng)作。盡管條款設(shè)計(jì)復(fù)雜，但其中有兩點(diǎn)特別值得關(guān)注：一是原股東超高比例配售，二是募投項(xiàng)目指向的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。
本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行中，原股東優(yōu)先配售比例高達(dá)83.49%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均水平。控股股東金達(dá)威投資有限公司僅一家就獲配了34.71% 的份額。
私募投資機(jī)構(gòu)的分析師司婷婷告訴界面新聞：“這種幾乎包場(chǎng)式的認(rèn)購(gòu)行為，一方面顯示了大股東對(duì)公司的信心，但同時(shí)也是出于控股股東對(duì)股權(quán)稀釋的自我保護(hù)和對(duì)控制權(quán)維護(hù)的需求。”
募資說(shuō)明書顯示，近六成資金將投向具體的建設(shè)項(xiàng)目，其中核心是投資2.97億元的擴(kuò)大其王牌產(chǎn)品輔酶Q10的產(chǎn)能。但更引人注目的是，公司計(jì)劃將超過(guò)4.6億元、占比超35%的資金，押注于年產(chǎn)3萬(wàn)噸阿洛酮糖和5000噸肌醇這兩個(gè)全新的產(chǎn)品領(lǐng)域。
司婷婷告訴界面新聞：“這一決策標(biāo)志著金達(dá)威正試圖從傳統(tǒng)的營(yíng)養(yǎng)原料供應(yīng)商向更廣闊的食品配料和甜味劑市場(chǎng)進(jìn)行戰(zhàn)略跨界。”
然而，這種激進(jìn)的擴(kuò)張背后潛藏著不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)。
司婷婷表示：“問(wèn)題在于，阿洛酮糖和肌醇對(duì)金達(dá)威而言是完全陌生的領(lǐng)域。公司此前尚未直接對(duì)外銷售這些產(chǎn)品?！?/span>
根據(jù)可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書披露，目前阿洛酮糖僅完成中試，泛酸鈣、肌醇僅完成小試。這意味著公司需要從零開始構(gòu)建生產(chǎn)線、開發(fā)市場(chǎng)和完善銷售渠道。
據(jù)介紹，阿洛酮糖甜度約等于蔗糖的70%，熱量卻僅相當(dāng)于蔗糖的10%，幾乎不被人體代謝，對(duì)血糖、胰島素水平影響極小。阿洛酮糖因口感干凈，可替代蔗糖用于飲料、烘焙、乳制品等；肌醇是一種食品強(qiáng)化劑，具有與維生素B1類似的作用，可用于嬰幼兒配方粉。
更令人擔(dān)憂的是，阿洛酮糖所屬的甜味劑行業(yè)本身已經(jīng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，頭部企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯。金達(dá)威作為后來(lái)者，能否在已經(jīng)紅海的市場(chǎng)中分得一杯羹，存在很大不確定性?！斑@種跨界的戰(zhàn)略冒險(xiǎn)，與公司核心主業(yè)協(xié)同性不強(qiáng)，可能成為未來(lái)的業(yè)績(jī)隱患?！彼炬面酶嬖V界面新聞。
盈利質(zhì)量與資產(chǎn)質(zhì)量隱憂
2025年上半年，金達(dá)威實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.28億元，同比增長(zhǎng)13.46%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.47億元，同比增長(zhǎng)90.12%。
金達(dá)威看似亮麗的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)背后，實(shí)則隱藏著財(cái)務(wù)隱憂，其盈利質(zhì)量與資產(chǎn)質(zhì)量均面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
第一個(gè)問(wèn)題就是金達(dá)威核心產(chǎn)品的盈利能力呈現(xiàn)持續(xù)下滑的態(tài)勢(shì)。
財(cái)報(bào)顯示，金達(dá)威的收入構(gòu)成主要來(lái)自四大產(chǎn)品板塊，各板塊的營(yíng)收表現(xiàn)和盈利能力呈現(xiàn)顯著差異：
營(yíng)養(yǎng)保健食品：這是公司最大的收入來(lái)源，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.64億元，同比增長(zhǎng)3.67%。該業(yè)務(wù)毛利貢獻(xiàn)占比為35.24%，其毛利率維持在相對(duì)穩(wěn)定的水平，是公司最穩(wěn)定的利潤(rùn)支柱。
輔酶Q10系列：作為公司的王牌產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.26億元，同比微降1.11%。金達(dá)威表示，輔酶Q10系列產(chǎn)品盡管產(chǎn)需兩旺，但由于銷售價(jià)格處于低位，削弱了其盈利貢獻(xiàn)。
維生素A系列：該系列產(chǎn)品在2024年表現(xiàn)突出，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.73億元，同比增長(zhǎng)27.17%。金達(dá)威表示，這主要得益于當(dāng)年市場(chǎng)價(jià)格回升。
其他產(chǎn)品：實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.77億元，同比增長(zhǎng)6.87%，毛利貢獻(xiàn)占比9.33%。
可以看出，金達(dá)威的王牌產(chǎn)品輔酶Q10的毛利率從2020年的77.57%的高位，下滑至2024年的48.2%，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯削弱。毛利率下滑也導(dǎo)致輔酶Q10收入端在供需兩旺的情況下仍微幅下跌。
而維生素A系列產(chǎn)品的毛利率整體也呈下降趨勢(shì)，甚至2023年時(shí)曾出現(xiàn)負(fù)數(shù)，受大宗商品價(jià)格影響呈現(xiàn)周期性波動(dòng)。目前，35.34%的毛利率也相較2020年時(shí)接近腰斬。
本次金達(dá)威將募集資金繼續(xù)擴(kuò)張輔酶Q10的產(chǎn)能。金達(dá)威表示：“擴(kuò)產(chǎn)的主要目的是通過(guò)規(guī)模化效應(yīng)進(jìn)一步降低生產(chǎn)成本”，以擴(kuò)大市場(chǎng)份額并鞏固其行業(yè)龍頭地位。然而，“若行業(yè)整體產(chǎn)能擴(kuò)張過(guò)快，而市場(chǎng)需求增速未能同步跟上，可能導(dǎo)致市場(chǎng)供給過(guò)剩，加劇價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)”，司婷婷對(duì)界面新聞?wù)f。
這樣的情況2024年已經(jīng)出現(xiàn)。年報(bào)披露，金達(dá)威在2024年四季度投產(chǎn)了一條輔酶Q10的生產(chǎn)線，新增產(chǎn)能為 620 噸。然而，結(jié)果是輔酶Q10毛利率進(jìn)一步走低，產(chǎn)需兩旺的情況下，營(yíng)收規(guī)模下降。
金達(dá)威在募集說(shuō)明書中預(yù)測(cè)輔酶Q10改擴(kuò)建項(xiàng)目的稅后財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率可達(dá)25.69%，但在當(dāng)前毛利率一路下滑的趨勢(shì)下，這一預(yù)期收益能否實(shí)現(xiàn)存在較大不確定性。
另一個(gè)問(wèn)題是金達(dá)威的激進(jìn)擴(kuò)張導(dǎo)致的債務(wù)規(guī)?？焖偕仙?。
截止今年一季度，金達(dá)威總負(fù)債達(dá)到23.03億元，同比大幅增長(zhǎng)48.74%。這已經(jīng)是金達(dá)威負(fù)債規(guī)模迅速擴(kuò)大的第二年。2024年，金達(dá)威總負(fù)債達(dá)到20.74億元，同比大幅增長(zhǎng)46.37%。
界面新聞發(fā)現(xiàn)，金達(dá)威自2024年起債務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)張，而且負(fù)債結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出短期債務(wù)激增的特點(diǎn)。例如，短期借款2023年只有0.58億元，2024年猛增至3.66億元，增幅高達(dá)530.31%。今年上半年，更是增長(zhǎng)到6.61億元，增幅252%。
另外，有息負(fù)債中“一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債”項(xiàng)目2024年也增長(zhǎng)了67.31%，達(dá)到3.06億元。今年上半年增長(zhǎng)至3.63億元。這些數(shù)據(jù)表明公司短期內(nèi)面臨較大的償債壓力。
金達(dá)威長(zhǎng)期借款也在2024年以后大幅增長(zhǎng)。2024年，長(zhǎng)期借款增加22.65%，達(dá)到5.38億元。今年上半年，繼續(xù)增加到6.27億元。
金達(dá)威通過(guò)多種渠道融資主要是為其擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金。
界面新聞梳理財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，從2020年至今年上半年，金達(dá)威投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流連續(xù)四年凈流出，累計(jì)達(dá)到13.07億元。
據(jù)金達(dá)威介紹，2024年其完成輔酶Q101.5倍擴(kuò)產(chǎn)改造項(xiàng)目工程建設(shè)，并完成6幢生產(chǎn)車間及1幢員工宿舍樓建設(shè)，規(guī)劃的研發(fā)中心、辦公樓及專家公寓樓項(xiàng)目也已開工建設(shè)。
金達(dá)威近年來(lái)通過(guò)激進(jìn)擴(kuò)張策略推動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，但其直接后果是債務(wù)規(guī)模急劇攀升和投資活動(dòng)現(xiàn)金流的持續(xù)大幅凈流出，這為其財(cái)務(wù)狀況帶來(lái)了顯著壓力。
激進(jìn)擴(kuò)張：匯率風(fēng)險(xiǎn)與商譽(yù)積累
相比湯臣倍健、嘉必優(yōu)等同行，金達(dá)威更加注重海外市場(chǎng)的開拓。金達(dá)威主要通過(guò)收購(gòu)海外品牌、建設(shè)海外生產(chǎn)基地和拓展全球銷售渠道來(lái)推進(jìn)。
截止2024年，金達(dá)威的商譽(yù)賬面價(jià)值仍有5.15億元，占凈資產(chǎn)的11.9%。這些商譽(yù)主要來(lái)自金達(dá)威過(guò)去數(shù)年來(lái)對(duì)多家海外公司（如Doctor’s best、Zipfizz、Activ等）的收購(gòu)。Wind顯示，這些收購(gòu)共計(jì)產(chǎn)生了11.64億元的商譽(yù)原值。
- 2015年，金達(dá)威通過(guò)全資子公司KUC Holding收購(gòu)了美國(guó)知名保健品品牌 Doctor's Best的控股股權(quán)，此后持股比例增至96.11%。此舉讓金達(dá)威直接獲得了成熟的品牌和在美國(guó)市場(chǎng)的銷售渠道。
- 2018年，金達(dá)威以8000萬(wàn)美元的價(jià)格全資收購(gòu)了美國(guó)功能性飲料品牌 Zipfizz Corporation。Zipfizz的產(chǎn)品主要在北美地區(qū)的Costco等連鎖超市銷售，這進(jìn)一步擴(kuò)大了金達(dá)威在美國(guó)市場(chǎng)的影響力。這也造成了Zipfizz Corporation3.27億元商譽(yù)，且尚未計(jì)提過(guò)減值準(zhǔn)備。
- 2022年底，金達(dá)威以3.07億元收購(gòu)江蘇誠(chéng)信藥業(yè)有限公司100%股權(quán)。誠(chéng)信藥業(yè)擁有酶法制備技術(shù)，可與金達(dá)威擁有輔酶Q10、維生素、氨基酸等板塊形成縱向整合，降低原料成本。
- 2024年2月，金達(dá)威海外子公司Doctor’s Best以1720萬(wàn)美元成功并購(gòu)Activ Nutritional, LLC，由此獲得了"Viactiv"和"RxSugar"兩個(gè)品牌，產(chǎn)品線得到了進(jìn)一步豐富。
界面新聞梳理發(fā)現(xiàn)，金達(dá)威收購(gòu)的資產(chǎn)并非總能達(dá)到預(yù)期業(yè)績(jī)。例如，對(duì)江蘇誠(chéng)信藥業(yè)全額計(jì)提了1.45億元商譽(yù)減值準(zhǔn)備。對(duì)VitaBestNutrition,Inc.計(jì)提4.94億元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備。
“盡管目前測(cè)試商譽(yù)未減值，但其估值嚴(yán)重依賴未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的實(shí)現(xiàn)”，一位長(zhǎng)期關(guān)注金達(dá)威的財(cái)務(wù)分析師向界面新聞透露，“例如，假設(shè)Doctor's Best預(yù)測(cè)期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率達(dá)6.33%、利潤(rùn)率15.16%。一旦海外市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)或整合不及預(yù)期，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組的商譽(yù)減值可能對(duì)利潤(rùn)造成劇烈沖擊?！?/span>
金達(dá)威也承認(rèn)，若宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)或資產(chǎn)組經(jīng)營(yíng)發(fā)生重大不利變化，商譽(yù)存在進(jìn)一步減值的風(fēng)險(xiǎn)。
金達(dá)威要面臨的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自匯率波動(dòng)。
金達(dá)威海外收入占比非常高，2024年境外收入達(dá)到25.66億元，占公司總收入的79.2%。
注冊(cè)會(huì)計(jì)師黃慧告訴界面新聞：“這意味著金達(dá)威大部分銷售收入以美元等外幣結(jié)算，當(dāng)這些外幣（如美元）對(duì)人民幣貶值時(shí)，即使以外幣計(jì)算的銷售額沒有變化，折算成人民幣的收入也會(huì)減少，從而直接影響公司的盈利水平。”
過(guò)去幾年，美元兌人民幣處于升值趨勢(shì)中，金達(dá)威也因此獲得“匯兌收益”。2022年到2024年，金達(dá)威的匯兌收益分別為5464萬(wàn)元、2932萬(wàn)元和1984萬(wàn)元。
但是，黃慧告訴界面新聞：“隨著美元降息預(yù)期增加，美元兌人民幣加速貶值時(shí)，金達(dá)威過(guò)去的匯兌收益可能變成匯兌損失?！?/span>