界面新聞記者 | 袁穎琪

0.0024%的超低中簽率讓“金威轉(zhuǎn)債”成為今年最難搶的新券之一。

數(shù)據(jù)顯示，“金威轉(zhuǎn)債”網(wǎng)上有效申購數(shù)量達871.21億張，若按每戶申購限額最高1萬張估算，約871.21萬戶投資者參與申購。原股東優(yōu)先配售比例達到83.49%，總計10.79億元?？毓晒蓶|廈門金達威投資有限公司獲配448.60萬張，占發(fā)行總量的34.71%。

這場火爆的可轉(zhuǎn)債發(fā)行是全球最大輔酶Q10生產(chǎn)商金達威新一輪擴張計劃的起點。然而，鮮有人注意到的是，金達威近年來毛利率持續(xù)下滑、負(fù)債大幅增加的事實。

可轉(zhuǎn)債募資：新一輪擴張的財務(wù)支撐

金達威此次發(fā)行12.92億元可轉(zhuǎn)債，是其近年來最大規(guī)模的再融資動作。盡管條款設(shè)計復(fù)雜，但其中有兩點特別值得關(guān)注：一是原股東超高比例配售，二是募投項目指向的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型風(fēng)險。

本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行中，原股東優(yōu)先配售比例高達83.49%，遠超市場平均水平。控股股東金達威投資有限公司僅一家就獲配了34.71% 的份額。

私募投資機構(gòu)的分析師司婷婷告訴界面新聞：“這種幾乎包場式的認(rèn)購行為，一方面顯示了大股東對公司的信心，但同時也是出于控股股東對股權(quán)稀釋的自我保護和對控制權(quán)維護的需求。”

募資說明書顯示，近六成資金將投向具體的建設(shè)項目，其中核心是投資2.97億元的擴大其王牌產(chǎn)品輔酶Q10的產(chǎn)能。但更引人注目的是，公司計劃將超過4.6億元、占比超35%的資金，押注于年產(chǎn)3萬噸阿洛酮糖和5000噸肌醇這兩個全新的產(chǎn)品領(lǐng)域。

司婷婷告訴界面新聞：“這一決策標(biāo)志著金達威正試圖從傳統(tǒng)的營養(yǎng)原料供應(yīng)商向更廣闊的食品配料和甜味劑市場進行戰(zhàn)略跨界?！?/span>

然而，這種激進的擴張背后潛藏著不容忽視的風(fēng)險。

司婷婷表示：“問題在于，阿洛酮糖和肌醇對金達威而言是完全陌生的領(lǐng)域。公司此前尚未直接對外銷售這些產(chǎn)品?！?/span>

根據(jù)可轉(zhuǎn)債募集說明書披露，目前阿洛酮糖僅完成中試，泛酸鈣、肌醇僅完成小試。這意味著公司需要從零開始構(gòu)建生產(chǎn)線、開發(fā)市場和完善銷售渠道。

據(jù)介紹，阿洛酮糖甜度約等于蔗糖的70%，熱量卻僅相當(dāng)于蔗糖的10%，幾乎不被人體代謝，對血糖、胰島素水平影響極小。阿洛酮糖因口感干凈，可替代蔗糖用于飲料、烘焙、乳制品等；肌醇是一種食品強化劑，具有與維生素B1類似的作用，可用于嬰幼兒配方粉。

更令人擔(dān)憂的是，阿洛酮糖所屬的甜味劑行業(yè)本身已經(jīng)競爭激烈，頭部企業(yè)優(yōu)勢明顯。金達威作為后來者，能否在已經(jīng)紅海的市場中分得一杯羹，存在很大不確定性?！斑@種跨界的戰(zhàn)略冒險，與公司核心主業(yè)協(xié)同性不強，可能成為未來的業(yè)績隱患?！彼炬面酶嬖V界面新聞。

盈利質(zhì)量與資產(chǎn)質(zhì)量隱憂

2025年上半年，金達威實現(xiàn)營業(yè)收入17.28億元，同比增長13.46%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.47億元，同比增長90.12%。

金達威看似亮麗的業(yè)績增長背后，實則隱藏著財務(wù)隱憂，其盈利質(zhì)量與資產(chǎn)質(zhì)量均面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

第一個問題就是金達威核心產(chǎn)品的盈利能力呈現(xiàn)持續(xù)下滑的態(tài)勢。

財報顯示，金達威的收入構(gòu)成主要來自四大產(chǎn)品板塊，各板塊的營收表現(xiàn)和盈利能力呈現(xiàn)顯著差異：

營養(yǎng)保健食品：這是公司最大的收入來源，2024年實現(xiàn)營收19.64億元，同比增長3.67%。該業(yè)務(wù)毛利貢獻占比為35.24%，其毛利率維持在相對穩(wěn)定的水平，是公司最穩(wěn)定的利潤支柱。

輔酶Q10系列：作為公司的王牌產(chǎn)品，實現(xiàn)營收7.26億元，同比微降1.11%。金達威表示，輔酶Q10系列產(chǎn)品盡管產(chǎn)需兩旺，但由于銷售價格處于低位，削弱了其盈利貢獻。

維生素A系列：該系列產(chǎn)品在2024年表現(xiàn)突出，實現(xiàn)營收2.73億元，同比增長27.17%。金達威表示，這主要得益于當(dāng)年市場價格回升。

其他產(chǎn)品：實現(xiàn)營收2.77億元，同比增長6.87%，毛利貢獻占比9.33%。

可以看出，金達威的王牌產(chǎn)品輔酶Q10的毛利率從2020年的77.57%的高位，下滑至2024年的48.2%，競爭優(yōu)勢明顯削弱。毛利率下滑也導(dǎo)致輔酶Q10收入端在供需兩旺的情況下仍微幅下跌。

而維生素A系列產(chǎn)品的毛利率整體也呈下降趨勢，甚至2023年時曾出現(xiàn)負(fù)數(shù)，受大宗商品價格影響呈現(xiàn)周期性波動。目前，35.34%的毛利率也相較2020年時接近腰斬。

本次金達威將募集資金繼續(xù)擴張輔酶Q10的產(chǎn)能。金達威表示：“擴產(chǎn)的主要目的是通過規(guī)?；?yīng)進一步降低生產(chǎn)成本”，以擴大市場份額并鞏固其行業(yè)龍頭地位。然而，“若行業(yè)整體產(chǎn)能擴張過快，而市場需求增速未能同步跟上，可能導(dǎo)致市場供給過剩，加劇價格競爭”，司婷婷對界面新聞?wù)f。

這樣的情況2024年已經(jīng)出現(xiàn)。年報披露，金達威在2024年四季度投產(chǎn)了一條輔酶Q10的生產(chǎn)線，新增產(chǎn)能為 620 噸。然而，結(jié)果是輔酶Q10毛利率進一步走低，產(chǎn)需兩旺的情況下，營收規(guī)模下降。

金達威在募集說明書中預(yù)測輔酶Q10改擴建項目的稅后財務(wù)內(nèi)部收益率可達25.69%，但在當(dāng)前毛利率一路下滑的趨勢下，這一預(yù)期收益能否實現(xiàn)存在較大不確定性。

另一個問題是金達威的激進擴張導(dǎo)致的債務(wù)規(guī)?？焖偕仙?。

截止今年一季度，金達威總負(fù)債達到23.03億元，同比大幅增長48.74%。這已經(jīng)是金達威負(fù)債規(guī)模迅速擴大的第二年。2024年，金達威總負(fù)債達到20.74億元，同比大幅增長46.37%。

界面新聞發(fā)現(xiàn)，金達威自2024年起債務(wù)規(guī)模迅速擴張，而且負(fù)債結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出短期債務(wù)激增的特點。例如，短期借款2023年只有0.58億元，2024年猛增至3.66億元，增幅高達530.31%。今年上半年，更是增長到6.61億元，增幅252%。

另外，有息負(fù)債中“一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債”項目2024年也增長了67.31%，達到3.06億元。今年上半年增長至3.63億元。這些數(shù)據(jù)表明公司短期內(nèi)面臨較大的償債壓力。

金達威長期借款也在2024年以后大幅增長。2024年，長期借款增加22.65%，達到5.38億元。今年上半年，繼續(xù)增加到6.27億元。

金達威通過多種渠道融資主要是為其擴張?zhí)峁┵Y金。

界面新聞梳理財報發(fā)現(xiàn)，從2020年至今年上半年，金達威投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流連續(xù)四年凈流出，累計達到13.07億元。

據(jù)金達威介紹，2024年其完成輔酶Q101.5倍擴產(chǎn)改造項目工程建設(shè)，并完成6幢生產(chǎn)車間及1幢員工宿舍樓建設(shè)，規(guī)劃的研發(fā)中心、辦公樓及專家公寓樓項目也已開工建設(shè)。

金達威近年來通過激進擴張策略推動業(yè)務(wù)增長，但其直接后果是債務(wù)規(guī)模急劇攀升和投資活動現(xiàn)金流的持續(xù)大幅凈流出，這為其財務(wù)狀況帶來了顯著壓力。

激進擴張：匯率風(fēng)險與商譽積累

相比湯臣倍健、嘉必優(yōu)等同行，金達威更加注重海外市場的開拓。金達威主要通過收購海外品牌、建設(shè)海外生產(chǎn)基地和拓展全球銷售渠道來推進。

截止2024年，金達威的商譽賬面價值仍有5.15億元，占凈資產(chǎn)的11.9%。這些商譽主要來自金達威過去數(shù)年來對多家海外公司（如Doctor’s best、Zipfizz、Activ等）的收購。Wind顯示，這些收購共計產(chǎn)生了11.64億元的商譽原值。

• 2015年，金達威通過全資子公司KUC Holding收購了美國知名保健品品牌 Doctor's Best的控股股權(quán)，此后持股比例增至96.11%。此舉讓金達威直接獲得了成熟的品牌和在美國市場的銷售渠道。
• 2018年，金達威以8000萬美元的價格全資收購了美國功能性飲料品牌 Zipfizz Corporation。Zipfizz的產(chǎn)品主要在北美地區(qū)的Costco等連鎖超市銷售，這進一步擴大了金達威在美國市場的影響力。這也造成了Zipfizz Corporation3.27億元商譽，且尚未計提過減值準(zhǔn)備。
• 2022年底，金達威以3.07億元收購江蘇誠信藥業(yè)有限公司100%股權(quán)。誠信藥業(yè)擁有酶法制備技術(shù)，可與金達威擁有輔酶Q10、維生素、氨基酸等板塊形成縱向整合，降低原料成本。
• 2024年2月，金達威海外子公司Doctor’s Best以1720萬美元成功并購Activ Nutritional, LLC，由此獲得了"Viactiv"和"RxSugar"兩個品牌，產(chǎn)品線得到了進一步豐富。

界面新聞梳理發(fā)現(xiàn)，金達威收購的資產(chǎn)并非總能達到預(yù)期業(yè)績。例如，對江蘇誠信藥業(yè)全額計提了1.45億元商譽減值準(zhǔn)備。對VitaBestNutrition,Inc.計提4.94億元的商譽減值準(zhǔn)備。

“盡管目前測試商譽未減值，但其估值嚴(yán)重依賴未來現(xiàn)金流預(yù)測的實現(xiàn)”，一位長期關(guān)注金達威的財務(wù)分析師向界面新聞透露，“例如，假設(shè)Doctor's Best預(yù)測期營業(yè)收入增長率達6.33%、利潤率15.16%。一旦海外市場出現(xiàn)波動或整合不及預(yù)期，高風(fēng)險資產(chǎn)組的商譽減值可能對利潤造成劇烈沖擊?！?/span>

金達威也承認(rèn)，若宏觀經(jīng)濟、市場競爭或資產(chǎn)組經(jīng)營發(fā)生重大不利變化，商譽存在進一步減值的風(fēng)險。

金達威要面臨的另一個風(fēng)險來自匯率波動。

金達威海外收入占比非常高，2024年境外收入達到25.66億元，占公司總收入的79.2%。

注冊會計師黃慧告訴界面新聞：“這意味著金達威大部分銷售收入以美元等外幣結(jié)算，當(dāng)這些外幣（如美元）對人民幣貶值時，即使以外幣計算的銷售額沒有變化，折算成人民幣的收入也會減少，從而直接影響公司的盈利水平?！?/span>

過去幾年，美元兌人民幣處于升值趨勢中，金達威也因此獲得“匯兌收益”。2022年到2024年，金達威的匯兌收益分別為5464萬元、2932萬元和1984萬元。

但是，黃慧告訴界面新聞：“隨著美元降息預(yù)期增加，美元兌人民幣加速貶值時，金達威過去的匯兌收益可能變成匯兌損失?！?/span>