文 | 子彈財經 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

中醫(yī)藥行業(yè)歷來流傳“北有同仁堂，南有九芝堂”的說法。

但時過境遷，在市場化浪潮與行業(yè)變革的沖刷下，這一南北分庭抗禮的態(tài)勢已被深刻重塑，兩者在業(yè)績規(guī)模、發(fā)展韌性上的差距正持續(xù)擴大。

近年來，同仁堂憑借穩(wěn)定的戰(zhàn)略布局穩(wěn)居中藥龍頭位置，而九芝堂與同仁堂的營收規(guī)模差距已拉大近8倍。

近日，九芝堂披露的2025年上半年業(yè)績數(shù)據(jù)仍難如人意：當期實現(xiàn)營業(yè)收入12.65億元，同比下滑25%；扣非凈利潤1.36億元，同比下滑28%，單季度表現(xiàn)更顯承壓——2025年第二季度扣非凈利潤降幅進一步擴大至57%。

雪上加霜的是，管理層的動蕩為九芝堂的國資整合進程再添波折。2024年11月，黑龍江省國資委通過股權收購正式成為公司實控人，2025年5月，公司才剛完成“摘帽”、解除ST風險，僅一個月后，黑龍江國資委背景人員董事長孫光遠、董事呂鳴與薄金鋒便以“工作變動”為由密集提交辭呈。

在業(yè)績下滑、治理動蕩的多重夾擊下，這家擁有374年歷史的中藥老字號將如何破局？

01 對賭前景承壓，業(yè)績頹勢拉大目標缺口

九芝堂的前身是“勞九芝堂藥鋪”，最早可以追溯到清順治七年，即公元1650年。

圖 / 九芝堂公眾號

現(xiàn)代九芝堂股份有限公司于1999年正式設立，次年便成功登陸深交所，開啟了老字號的資本化征程。

此后二十余年間，九芝堂實控人經歷了四次重要變更，每一次更迭都折射出這家老字號藥企在資本浪潮中的轉型掙扎。

2002年，長沙市屬國資將九芝堂集團整體出售給湖南涌金等企業(yè)，“涌金系”創(chuàng)始人魏東通過間接持股成為實控人。

然而這一資本紐帶在2008年遭遇重大變故——魏東自殺身亡，實控權隨之轉移至其妻子陳金霞手中。

2015年是九芝堂發(fā)展歷程的重要分水嶺。友博藥業(yè)實控人李振國用15億元獲得九芝堂28.06%的股份，又以65億元的資產估值將友博藥業(yè)裝入上市公司，憑借42.33%的股份，成為九芝堂實控人。

然而，到了2024年，兜兜轉轉中，九芝堂的實控人又回到國資手里。2024年11月，黑龍江省國資委旗下辰能創(chuàng)投以3.85億元收購李振國所持6.25%股份，持股累計達24.04%成為九芝堂控股股東，黑龍江省國資委正式成為實控人。

股權交割后，李振國的角色發(fā)生微妙轉變：雖讓出實控權，但仍持有公司18.91%股份，穩(wěn)居第二大股東之位，同時繼續(xù)留任副董事長、總經理。

不過，這場國資接盤并非無附加條件，一份嚴苛的業(yè)績對賭協(xié)議同步綁定李振國：他需承諾九芝堂2025-2027年扣非凈利潤總和不低于9億元，若未達標，差額部分需以現(xiàn)金全額補償。

要知道，2024年，公司扣非凈利潤僅1.8億元。這意味著未來三年九芝堂年均需完成超3億元扣非凈利潤，較2024年水平需實現(xiàn)近70%的年均增長。

這一業(yè)績目標，對李振國來說，壓力不小。然而，2025年上半年，公司扣非凈利潤僅1.36億元，同比下滑28%，不僅未呈現(xiàn)回暖態(tài)勢，反而進一步拉大與對賭業(yè)績目標的差距，李振國的現(xiàn)金補償風險與日俱增。

02 國資背景管理層離場，入職未滿一年密集辭職

不僅業(yè)績承壓，九芝堂的內部治理隱患亦同步爆發(fā)。

2024年4月，公司治理漏洞集中暴露：因原實控人李振國存在非經營性占用子公司資金的違規(guī)行為，公司被出具否定意見的內部控制審計報告。

根據(jù)監(jiān)管規(guī)則，九芝堂股票隨即被實施其他風險警示，證券簡稱變更為"ST九芝"，深交所隨后對李振國及相關高管予以通報批評并記入誠信檔案的處罰。

經過一年整改，直至2025年5月公司完成內控缺陷修復并滿足監(jiān)管要求，才得以撤銷其他風險警示，成功"摘帽"恢復正常交易狀態(tài)。

但治理修復的成效尚未穩(wěn)固，僅一個月后的6月27日，董事長孫光遠、董事呂鳴與薄金鋒便以"工作變動"為由集體辭任，徹底退出公司管理層。

值得關注的是，這三位核心高管均為黑龍江省國資委背景人員，其中，孫光遠曾任黑龍江省國資委企業(yè)監(jiān)督局局長、省產權交易集團董事長，三人于2024年7月通過董事會換屆入職，肩負著國資入主后重構治理體系的核心使命。

未滿一年的任期與密集辭職的動作，不僅折射出國資治理理念與企業(yè)原有經營模式的磨合困境，更讓這家老字號藥企的戰(zhàn)略連貫性與內部穩(wěn)定性面臨新的考驗。

治理動蕩直接傳導至經營端。2024年九芝堂業(yè)績頹勢持續(xù)加劇，全年營收僅23.7億元，同比下滑20%；即便已通過縮減25%銷售費用強力控本，歸母凈利潤仍同比大跌27%至2.16億元。

內部運營的隱性矛盾同步顯現(xiàn)：2024年末員工人數(shù)增至3689人，同比增長4.8%，但人均薪酬卻同比減少6%至12.7萬元，人均創(chuàng)利更是大幅下滑31%。

2025年7月17日，九芝堂通過臨時股東大會選舉王立峰為新任董事長，接替因“工作變動”辭職的孫光遠。

從職業(yè)背景看，王立峰是黑龍江省國資系統(tǒng)的資深從業(yè)者，現(xiàn)任九芝堂董事長同時兼任黑龍江省新產業(yè)投資集團有限公司總經理助理。

其職業(yè)生涯長期深耕產權交易與資本運營領域，曾任黑龍江交易集團有限公司黨委書記、董事長，黑龍江省產權交易集團副總經理、總經理、副董事長等職。

但缺乏醫(yī)藥行業(yè)直接經驗也成為王立峰的潛在挑戰(zhàn)，如何將產權交易經驗轉化為中藥老字號的產品創(chuàng)新動能，將是其任期內的關鍵考驗。

03 產品“多而不強”，核心競爭力存疑

若說業(yè)績下滑與治理動蕩是九芝堂陷入困局的“表癥”，那么產品競爭力薄弱與研發(fā)轉化滯后，便是其難以破局的“根源”，與同行企業(yè)對比，這一問題則暴露的更為明顯。

中醫(yī)藥行業(yè)歷來有“北有同仁堂，南有九芝堂”的說法。同仁堂自1669年（清康熙八年）創(chuàng)立以來，依托宮廷供藥的傳統(tǒng)積淀，奠定了北方御藥典范的行業(yè)地位。

圖 / 同仁堂公眾號

九芝堂則于1650年（清順治七年）在長沙奠基，以“勞九芝堂藥鋪”之名深耕湖湘市井，其傳統(tǒng)中藥文化還被列入國家級非物質文化遺產保護目錄，二者曾共同勾勒出中醫(yī)藥行業(yè)南北呼應的經典格局。

但時過境遷，這一南北分庭抗禮的態(tài)勢，在市場化浪潮與行業(yè)變革中已發(fā)生深刻重塑，兩家老字號在業(yè)績規(guī)模與產品競爭力上的差距持續(xù)擴大。

從業(yè)績維度看，2024年同仁堂以186億元營收實現(xiàn)4%的同比增長，即便受中藥材價格上漲拖累，凈利潤同比下降8.5%至15億元，仍穩(wěn)固占據(jù)行業(yè)頭部位置。

反觀九芝堂，同期營收僅24億元，同比下滑20%，歸母凈利潤2億元，同比降幅達27%，已連續(xù)兩年呈現(xiàn)“營收、凈利潤雙降”的頹勢，規(guī)模差距較同仁堂已拉大近8倍。

產品競爭力的分化更為顯著。同仁堂憑借核心品種安宮牛黃丸構建起強勁的市場壁壘，據(jù)浙商證券援引中康開思2023年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，北京同仁堂安宮牛黃丸在零售終端的市占率約48%，長期處于細分領域領先地位。

圖 / 同仁堂公眾號

九芝堂的產品則面臨多重挑戰(zhàn)，核心品種的政策受限尤為關鍵。

根據(jù)2025年1月起執(zhí)行的《國家基本醫(yī)療保險藥品目錄》，其核心處方藥疏血通注射液的醫(yī)保支付范圍，已從“限二級及以上醫(yī)療機構缺血性心腦血管疾病患者”縮窄至“僅限急性腦梗塞患者”，且仍需在二級及以上醫(yī)療機構使用。

2024年前三季度，疏血通注射液銷售額為4.99億元，結合全年營收測算，該單品占比約24%，是公司重要的業(yè)績支柱。然而，醫(yī)保支付范圍的收緊直接導致其適用人群大幅縮減，臨床使用場景受限，后續(xù)銷售規(guī)模面臨明顯壓力。

從產品矩陣來看，九芝堂雖手握418個國家藥品注冊批文（含35個獨家品種），覆蓋OTC類、處方藥類、大健康類三大系列，涉及心腦血管、補腎、補血、婦兒、五官科等多個領域，且2024年財報顯示疏血通注射液、六味地黃丸、驢膠補血顆粒、足光散、逍遙丸、安宮牛黃丸等6個品種實現(xiàn)銷售收入過億，但“大而不強”的短板突出。

圖 / 公司官網

除疏血通注射液受醫(yī)保政策沖擊持續(xù)下滑外，六味地黃丸、逍遙丸需直面同仁堂、仲景藥業(yè)等品牌的競爭，尤其在集采政策下，價格戰(zhàn)進一步壓縮利潤空間；安宮牛黃丸要與同仁堂、片仔癀等頭部品牌爭奪市場，終端存在感較弱；驢膠補血顆粒則面臨東阿阿膠、福牌阿膠等企業(yè)的擠壓，缺乏差異化競爭優(yōu)勢。

終端渠道的反饋也印證了這一差距。近日，「子彈財經」走訪北京多家線下藥店調研顯示，九芝堂核心產品在終端市場的競爭力存疑。

有2家藥店店員表示，店內未售賣九芝堂的安宮牛黃丸，主力銷售的是同仁堂產品，且消費者對同仁堂的品牌認知度更高。

另外一款產品九芝堂驢膠補血顆粒售價145元/盒，但同類替代產品繁多，且價格相差不大，消費者選擇空間大，進一步稀釋了其市場份額。

圖 / 九芝堂公眾號

從數(shù)據(jù)上來看，2025年上半年，九芝堂存貨周轉天數(shù)較去年同期增加87.7天，升至331.6天，相當于庫存商品要花近一年時間才能賣完，清晰暴露其存貨消化能力下滑，經營端去庫存難度持續(xù)加大。

研發(fā)層面，九芝堂在2025年上半年投入1.45億元推進創(chuàng)新藥研發(fā)，包括治療自身免疫性肺泡蛋白沉積癥的藥物、抗凝一類新藥YB209、超級抗生素YB211等項目，同時開展疏血通注射液、驢膠補血顆粒、逍遙丸、玉竹膏、丹膝顆粒等已上市獨家及重點產品的國家藥品標準提升、有效性再評價等二次開發(fā)工作。

但創(chuàng)新藥項目均處于早期臨床階段，干細胞治療等前沿布局距離商業(yè)化落地更是尚需時日，短期內難以填補核心主力產品下滑留下的業(yè)績缺口。

業(yè)績下滑、治理動蕩與對賭壓力的疊加，再加上產品“大而不強”、研發(fā)轉化滯后的短板，讓擁有374年歷史的九芝堂站在轉型關鍵節(jié)點。

未來，新任董事長能否融合國資邏輯與醫(yī)藥行業(yè)特性，李振國將如何平衡對賭風險與創(chuàng)新讓這家老字號重拾榮光，「子彈財經」將長期關注。