文 | 創(chuàng)業(yè)最前線 張玨

編輯 | 蛋總

在創(chuàng)新藥的下一輪浪潮里，抗體偶聯(lián)藥物（ADC）正成為各大藥企爭相押注的新戰(zhàn)場。

目前，最著名的ADC藥物、阿斯利康德曲妥珠單抗（Enhertu）銷售額在2024年突破34億美元。

全球ADC研發(fā)熱情空前高漲，其中最大的贏家之一便是藥明合聯(lián)。

作為一家合同研發(fā)與生產(chǎn)（CRDMO）服務(wù)公司，藥明合聯(lián)憑借其建立的技術(shù)與產(chǎn)能壁壘，承接了來自跨國藥企和生物科技公司大量的ADC研發(fā)制造訂單需求。

近期藥明合聯(lián)發(fā)布中報(bào)，再次證明了自己的成長速度。2025年上半年，公司營收同比大增62.2%，凈利潤增長52.7%，訂單儲備也達(dá)到13億美元，坐穩(wěn)全球ADC CRDMO龍頭。

和生意火熱形成對比的是，中報(bào)后一周藥明合聯(lián)股價(jià)持續(xù)走低，且公司管理層給出了十分保守的業(yè)績指引，這是為何？

01 龍頭的財(cái)報(bào)兌現(xiàn)

成立于2020年的藥明合聯(lián)，是藥明系孵化的第五家上市公司，專注于ADC業(yè)務(wù)。

背靠大樹，藥明合聯(lián)站在藥明康德與藥明生物多年積累的基礎(chǔ)上誕生。藥明生物早在2013年就切入ADC業(yè)務(wù)，并在原料采購、工藝體系、客戶引薦上為藥明合聯(lián)提供輸血式支持。

2020至2022年間，藥明系關(guān)聯(lián)交易金額從5000萬元增至近8億元，幫助藥明合聯(lián)迅速完成冷啟動。

之后隨著ADC領(lǐng)域的發(fā)展，藥明合聯(lián)快速擴(kuò)展外部客戶，逐漸減少對藥明生物的依賴，成長為獨(dú)立的龍頭，于2023年11月登陸港交所并大受歡迎，成為當(dāng)時(shí)生物醫(yī)藥板塊“寒冬”中一絲難得的春意。

藥明合聯(lián)發(fā)展至今，一直是全球極少數(shù)能夠覆蓋從ADC早期分子發(fā)現(xiàn)到臨床與商業(yè)化生產(chǎn)全鏈條的一站式CRDMO服務(wù)商，這是由于ADC領(lǐng)域的CRDMO壁壘極高。

一是跨學(xué)科復(fù)雜度極高。ADC結(jié)構(gòu)中不同組件之間的平衡極其微妙，任何環(huán)節(jié)的波動都可能導(dǎo)致藥物失效或毒性超標(biāo)。

二是工藝開發(fā)與質(zhì)控體系要求嚴(yán)苛。ADC生產(chǎn)過程需要多次純化、偶聯(lián)和質(zhì)量檢測，且生產(chǎn)合規(guī)要求極高。

三是在ADC這類高風(fēng)險(xiǎn)高投入的研發(fā)中，客戶尤其看重CRMDO公司的經(jīng)驗(yàn)積累。ADC的開發(fā)成本相當(dāng)高昂，一個(gè)ADC自研發(fā)至IND階段的投入要接近1億元人民幣。臨床階段越靠后，批次規(guī)模越大，項(xiàng)目合約金額呈數(shù)倍放大。

憑借著壁壘和由此帶來的“壟斷優(yōu)勢”，藥明合聯(lián)2025年上半年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)十分強(qiáng)勁。

公司上半年?duì)I業(yè)收入達(dá)27.01億元，同比增長62.2%；毛利更是飆升82.2%至9.75億元，毛利率從32.1%升至36.1%。

凈利潤7.46億元，增長52.7%，凈利率達(dá)27.6%；經(jīng)調(diào)整凈利潤（剔除利息收支）7.33億元，增長69.6%。

藥明合聯(lián)的盈利能力和公司的產(chǎn)能有密切關(guān)系。

藥明合聯(lián)產(chǎn)能利用率短期較高，現(xiàn)有產(chǎn)能主要集中在無錫基地，總產(chǎn)能約1.1萬升，上半年利用率達(dá)80%；新建的新加坡基地一期預(yù)計(jì)在今年底竣工并計(jì)劃于2026年初投產(chǎn)。

更重要的是，藥明合聯(lián)在手未完成訂單約13億美元，同比增長58%，為現(xiàn)金流提供了強(qiáng)有力的保障。這意味著，即便行業(yè)景氣度有所回落，藥明合聯(lián)的增長慣性依然可以延續(xù)。

費(fèi)用結(jié)構(gòu)方面，銷售成本27.01億元，同比增長52.7%，與營收增速基本同步。銷售及營銷開支大增105%至4900萬元，行政開支增長42.9%至1.08億元，主要因人員擴(kuò)充與薪酬上漲。

這是一個(gè)典型的“規(guī)模效應(yīng)”釋放過程：固定成本攤薄，變動成本優(yōu)化，盈利能力持續(xù)改善。

02 ADC狂潮的受益者

中報(bào)背后，是藥明合聯(lián)在全球ADC浪潮中的深度參與。

過去幾年，ADC藥物正在改寫腫瘤治療的“游戲規(guī)則”。阿斯利康與第一三共聯(lián)合開發(fā)的著名ADC藥物德曲妥珠單抗（Enhertu）2024年全球銷售額已突破34億美元，成為新一代“重磅炸彈”級藥物。

這款A(yù)DC藥物的劃時(shí)代意義在于打破了乳腺癌治療的傳統(tǒng)分類。過去，乳腺癌患者中約55%屬于HER2陰性或低表達(dá)，這類患者只能依靠化療，生存期往往不超過15個(gè)月。

而這款藥物的誕生，讓全球數(shù)百萬HER2低表達(dá)乳腺癌患者有藥可醫(yī)，且目前適應(yīng)癥拓展到胃癌、肺癌等，效用廣泛。

羅氏的Polivy、ImmunoGen的Elahere等ADC藥物的銷量也快速沖向十億美元。這些明星產(chǎn)品的成功，讓全球藥企意識到ADC可能是“PD-1免疫療法之后的下一個(gè)金礦”。

全球ADC市場2020-2024年復(fù)合年增長率為34%，預(yù)計(jì)2024-2030年復(fù)合年增長率達(dá)31%，于2032年市場規(guī)模達(dá)到662億美元。

更關(guān)鍵的是研發(fā)熱度的持續(xù)升溫：2024年是一個(gè)創(chuàng)紀(jì)錄的年份，當(dāng)年有83種新的ADC藥物首次進(jìn)入臨床，顯示出前所未有的研發(fā)投入。

大量臨床試驗(yàn)的啟動直接推動了對CRDMO服務(wù)的需求激增，由于ADC開發(fā)的難度大，研發(fā)制造幾乎無法內(nèi)化。

全球范圍內(nèi)，絕大多數(shù)藥企都缺乏完整的ADC制造能力，外包率達(dá)60%-80%，遠(yuǎn)高于生物制劑的34%。這為藥明合聯(lián)帶來了源源不斷的客戶。

2025年上半年，藥明合聯(lián)的客戶數(shù)量增至563家，在手項(xiàng)目總數(shù)達(dá)225個(gè)。更關(guān)鍵的是項(xiàng)目質(zhì)量的提升：臨床二期及以后階段的項(xiàng)目從29個(gè)增加至37個(gè)，這些后期項(xiàng)目單個(gè)合同金額往往數(shù)千萬美元起跳，且周期長達(dá)數(shù)年。

從藥明合聯(lián)的項(xiàng)目結(jié)構(gòu)變化，可以清晰看到全球ADC研發(fā)的加速趨勢。2025年上半年，進(jìn)入臨床試驗(yàn)后的服務(wù)收入占比提升至58.7%，意味著越來越多的ADC分子正從早期發(fā)現(xiàn)階段推進(jìn)到臨床試驗(yàn)甚至商業(yè)化準(zhǔn)備階段。

從地區(qū)來看，北美市場為藥明合聯(lián)貢獻(xiàn)收入13.91億元，占比51.5%為最大頭，同比增長近69%。

北美是全球ADC創(chuàng)新的核心地帶，這里聚集了全球最大的制藥巨頭和活躍的生物科技公司，同時(shí)擁有全球最強(qiáng)的醫(yī)療支付能力，能夠承擔(dān)ADC藥物動輒數(shù)萬美元的治療費(fèi)用。

這推動北美市場大規(guī)模投入ADC研發(fā)。藥明合聯(lián)憑借全鏈條覆蓋和成本效率優(yōu)勢，成為北美創(chuàng)新企業(yè)的首選外包伙伴之一。

2025年中報(bào)顯示，藥明合聯(lián)在歐洲收入6.05億元，占比22.4%，同比翻倍。

公司在歐洲市場的增長主要源于兩個(gè)因素：一是歐洲藥監(jiān)局（EMA）對ADC藥物的審批相對積極；二是歐洲本土CRDMO巨頭Lonza（瑞士龍沙）此前雖然長期壟斷歐洲高端生物制藥外包市場，但面對ADC需求井噴，其產(chǎn)能已捉襟見肘，且價(jià)格高企，給了藥明合聯(lián)切入機(jī)會。

中報(bào)還披露，藥明合聯(lián)在中國收入4.85億元，占比17.9%，較去年同期26.1%的占比有所下降，但絕對值依舊同比增長11%。

中國ADC研發(fā)熱度仍在升溫，正成為全球ADC創(chuàng)新的重要源頭，僅2024年國產(chǎn)ADC出海授權(quán)交易就達(dá)成23項(xiàng)，交易總額約134億美元，而藥明合聯(lián)等CRDMO公司對這些ADC項(xiàng)目的早期研發(fā)提供了重要的支撐。

03 業(yè)績強(qiáng)勁、管理層保守？

然而，伴隨著強(qiáng)勁業(yè)績發(fā)布，藥明合聯(lián)的股價(jià)反應(yīng)不算積極。

藥明合聯(lián)中報(bào)發(fā)布的一周內(nèi)，其股價(jià)累計(jì)下跌6.26%。從中報(bào)披露當(dāng)日的61.55港元一路下滑至8月28日的53.55港元。

股價(jià)下跌或與管理層謹(jǐn)慎的業(yè)績指引有關(guān)。在中報(bào)電話會上，藥明合聯(lián)稱全年?duì)I收增長指引從原先的35%上調(diào)至45%，表面上顯示對業(yè)務(wù)前景充滿信心，但如果按上半年62.2%增速簡單年化，全年?duì)I收增速應(yīng)能達(dá)到60%以上。

這種保守預(yù)期可能源于兩個(gè)原因：一是下半年確實(shí)面臨增長放緩壓力，可能來自項(xiàng)目確認(rèn)節(jié)奏、產(chǎn)能升級改造等因素；二是管理層有意壓低預(yù)期，為完成全年目標(biāo)留出緩沖空間。

無論哪種情況，都反映出管理層對下半年業(yè)務(wù)前景的相對謹(jǐn)慎態(tài)度。

但顯然投資者對全球首屈一指的ADC CRDMO標(biāo)的有更高期待。

在ADC市場爆發(fā)、訂單儲備充足的背景下，市場希望看到與強(qiáng)勁基本面相匹配的樂觀指引，而非過度保守的“安全牌”。這種預(yù)期管理的反差，被部分投資者解讀為管理層缺乏足夠的透明度和坦誠度。

今年以來創(chuàng)新藥板塊整體表現(xiàn)亮眼，相比同為ADC產(chǎn)業(yè)鏈的其他公司，藥明合聯(lián)作為龍頭的股價(jià)表現(xiàn)稍微“尷尬”。

其他ADC公司，例如因?qū)ν馐跈?quán)名聲大噪的ADC公司映恩生物4月登陸港交所后首日飆漲117%，隨后股價(jià)一度來到400港元?？苽惒┨?月股價(jià)則一度沖破470港元，今年以來漲幅超過185%，市值突破千億。

而作為ADC產(chǎn)業(yè)鏈“賣水人”的藥明合聯(lián)，今年以來漲幅顯得并不搶眼，而且中間還遭遇過大股東減持的沖擊。

2025年4月，公司控股股東藥明康德大幅減持約5080萬股，套現(xiàn)約21.8億港元，占總股本約4.2%。

減持公告公布的當(dāng)日，藥明合聯(lián)股價(jià)盤中創(chuàng)下49.5港元?dú)v史新高，次日即出現(xiàn)劇烈調(diào)整，兩日內(nèi)跌幅超10%。

對于海外收入占比高達(dá)82%的藥明合聯(lián)，還有一個(gè)不可忽視的背景是政策層面的不確定性。

今年8月，美國共和黨與民主黨參議員聯(lián)合提交了編號為S5061、S5062、S5063的三項(xiàng)修正案，擬附加至《國防授權(quán)法案》（NDAA）中，預(yù)計(jì)于2025年9月審議。

其中，S5061禁止美國聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)采購、使用中國生物技術(shù)公司的設(shè)備與服務(wù)，現(xiàn)有合同到期后不得續(xù)簽；S5062建立所謂“生物技術(shù)實(shí)體清單”，對清單內(nèi)的中國生物技術(shù)企業(yè)實(shí)施融資和技術(shù)合作限制。

這些修正案一旦通過，將對中國生物技術(shù)企業(yè)在美國市場的運(yùn)營產(chǎn)生重大影響。消息傳出后，藥明康德股價(jià)應(yīng)聲下跌，藥明合聯(lián)同樣承壓。

前不久，藥明合聯(lián)已被納入MSCI中國指數(shù)，調(diào)整于8月26日收盤后生效。被納入MSCI中國指數(shù)意味著進(jìn)入了MSCI全球標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)系列，這或許能為藥明合聯(lián)帶來海外被動指數(shù)資金的買入，但藥明合聯(lián)在資本市場的未來，仍有待觀察。