界面新聞?dòng)浾?| 陶知閑

2025 年上半年?duì)I收同比增長(zhǎng) 38.72%，凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈 —— 聯(lián)翔股份（603272.SH）這份看似亮眼的半年報(bào)，卻難掩背后的經(jīng)營(yíng)隱憂。

聯(lián)翔股份主營(yíng)業(yè)務(wù)為墻布窗簾。主業(yè)受房地產(chǎn)下行拖累，而裝飾裝修業(yè)務(wù)卻陷入 “賒賬換增長(zhǎng)” 的怪圈：應(yīng)收賬款一年激增23倍，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)凈流出。這場(chǎng)看似成功的 “業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)”，實(shí)則是一場(chǎng)用財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)堆砌的幻象。

上市即變臉與監(jiān)管 “紅牌” 預(yù)警

聯(lián)翔股份的 “業(yè)績(jī)魔咒”，從上市首日便已埋下伏筆。

2022年5月，公司登陸滬市主板，資本市場(chǎng)對(duì)其 “家居裝飾細(xì)分龍頭” 的定位抱有期待。但現(xiàn)實(shí)很快打破幻想，上市首年業(yè)績(jī)便開(kāi)啟 “變臉模式”。

2022 年聯(lián)翔股份營(yíng)業(yè)收入 2億元，同比下滑28.48%；凈利潤(rùn) 0.36 億元，同比下滑 45.90%；毛利率從上市前的高位跌至 43.23%，較此前下降 5.87 個(gè)百分點(diǎn)。

2023 年頹勢(shì)加劇，營(yíng)收進(jìn)一步縮水至 1.56 億元，同比再降 21.73%；凈利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧，虧損 0.13 億元，同比降幅擴(kuò)大至 136.64%；毛利率更是下跌 13.97 個(gè)百分點(diǎn)，僅為29.26%，兩年內(nèi)毛利率累計(jì)縮水超 14 個(gè)百分點(diǎn)，主業(yè)盈利能力近乎 “腰斬”。

若說(shuō)業(yè)績(jī)下滑是行業(yè)承壓的縮影，那么 “業(yè)績(jī)預(yù)告反復(fù)橫跳” 則暴露了公司內(nèi)部治理的漏洞。

2024 年 1 月 31 日，聯(lián)翔股份發(fā)布 2023 年度業(yè)績(jī)預(yù)告，樂(lè)觀預(yù)計(jì)全年歸屬凈利潤(rùn) 701 萬(wàn)元至 1021 萬(wàn)元，下降比例 71.85% 至 80.67%；扣非凈利潤(rùn) 259.10 萬(wàn)元至 388.14 萬(wàn)元，同比下降 86.53% 至 91.01%。為安撫投資者，公司還特意強(qiáng)調(diào) “不存在影響本次業(yè)績(jī)預(yù)告內(nèi)容準(zhǔn)確性的重大不確定性因素”。

然而短短三個(gè)月后，劇情徹底反轉(zhuǎn)。2024 年 4 月 23 日，公司突然披露《2023 年度業(yè)績(jī)預(yù)告更正公告》，將凈利潤(rùn)預(yù)期從 “盈利” 直接下調(diào)至 “虧損 1524.14 萬(wàn)元至 1247.02 萬(wàn)元”，扣非凈利潤(rùn)更是虧損 1821.42 萬(wàn)元至 1490.26 萬(wàn)元。

對(duì)于業(yè)績(jī) “由盈轉(zhuǎn)虧” 的原因，具體包括對(duì)政府補(bǔ)助文件解讀錯(cuò)誤、對(duì)擬入市存貨未計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備、對(duì)子公司的遞延所得稅資產(chǎn)不予確認(rèn)等。“公司給出五點(diǎn)解釋，每一條都直指財(cái)務(wù)核算的不嚴(yán)謹(jǐn)，”注冊(cè)會(huì)計(jì)師陳崇告訴界面新聞。

這場(chǎng) “業(yè)績(jī)鬧劇” 也引發(fā)監(jiān)管關(guān)注，上交所對(duì)時(shí)任董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理卜曉華、時(shí)任財(cái)務(wù)總監(jiān)彭小紅、時(shí)任董事會(huì)秘書(shū)唐慶芬予以通報(bào)批評(píng)，浙江監(jiān)管局也出具警示函，直指公司信息披露不真實(shí)、不及時(shí)，給投資者帶來(lái)誤導(dǎo)。

“賒” 來(lái)的增長(zhǎng)：裝修業(yè)務(wù)撐起的扭虧假象

2024年，聯(lián)翔股份又突然交出 “扭虧答卷”：全年?duì)I業(yè)收入2.16億元，同比增長(zhǎng)37.83%；歸屬凈利潤(rùn)1089.84萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)從虧損1328.81萬(wàn)元到盈利的轉(zhuǎn)變。今年上半年，業(yè)績(jī)繼續(xù) “向好”，營(yíng)收7439.08萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)38.72%；歸屬凈利潤(rùn)93.17萬(wàn)元，扣非凈利潤(rùn)57.43萬(wàn)元，持續(xù)扭虧。

但在房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行的背景下，主營(yíng)墻布、窗簾的聯(lián)翔股份，為何能逆勢(shì)增長(zhǎng)？答案藏在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化中 —— 公司業(yè)績(jī)的 “救命稻草”，是此前幾乎無(wú)足輕重的裝飾裝修業(yè)務(wù)。

聯(lián)翔股份的核心業(yè)務(wù)墻布、窗簾，主要用于新房裝修和舊房改造，與房地產(chǎn)銷售直接掛鉤。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年上半年全國(guó)新建商品房銷售面積4.59億平方米，同比下降 3.5%，其中住宅銷售面積下降3.7%；新建商品房銷售額4.42萬(wàn)億元，下降5.5%，住宅銷售額下降5.2%。公司也直言 “2025年，受房地產(chǎn)行業(yè)波動(dòng)的直接影響，墻布、窗簾行業(yè)面臨較大沖擊，行業(yè)增長(zhǎng)承壓”。

在此背景下，聯(lián)翔股份的墻布窗簾主業(yè)并未好轉(zhuǎn)，真正拉動(dòng)業(yè)績(jī)的是全資子公司領(lǐng)繡家居負(fù)責(zé)的裝飾裝修業(yè)務(wù)。數(shù)據(jù)顯示，2023 年領(lǐng)繡家居凈利潤(rùn)僅92萬(wàn)元，營(yíng)收893萬(wàn)元，僅占公司總營(yíng)收的5.71%，幾乎是 “邊緣業(yè)務(wù)”。

但到2024年，裝修業(yè)務(wù)營(yíng)收飆升至7145萬(wàn)元，較2023年增長(zhǎng)6252萬(wàn)元 —— 這一增長(zhǎng)額甚至超過(guò)了公司全年?duì)I收的總增長(zhǎng)額（2024年?duì)I收較2023年增加5916萬(wàn)元）。凈利潤(rùn)方面，領(lǐng)繡家居2024年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1133萬(wàn)元，成為聯(lián)翔股份全年扭虧為盈的核心力量，若剔除裝修業(yè)務(wù)利潤(rùn)，公司主業(yè)仍處于虧損狀態(tài)。

2025 年上半年，裝修業(yè)務(wù)的 “支撐作用” 進(jìn)一步凸顯。領(lǐng)繡家居實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2405萬(wàn)元，占聯(lián)翔股份總營(yíng)收的32.3%；凈利潤(rùn)176萬(wàn)元，是公司同期凈利潤(rùn)93.17萬(wàn)元的1.89倍，幾乎以一己之力撐起公司盈利。公司也承認(rèn) “實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，主要系公司加大了墻布窗簾工程渠道業(yè)務(wù)及裝飾裝修業(yè)務(wù)的開(kāi)拓所致”。

然而，這場(chǎng) “業(yè)務(wù)突圍” 的背后，是風(fēng)險(xiǎn)極高的 “賒銷模式”。

聯(lián)翔股份傳統(tǒng)的墻布窗簾業(yè)務(wù)采用經(jīng)銷模式，規(guī)則明確：經(jīng)銷商需先支付全額貨款，公司才安排發(fā)貨。這種 “款到發(fā)貨” 的模式，讓公司無(wú)需承擔(dān)資金回收風(fēng)險(xiǎn)，也避免了應(yīng)收賬款積壓。

但在裝飾裝修業(yè)務(wù)上，聯(lián)翔股份卻徹底改變了經(jīng)營(yíng)邏輯 —— 為搶占市場(chǎng)，開(kāi)始大規(guī)模放開(kāi)賒銷，應(yīng)收賬款隨之暴增。

2023年末，聯(lián)翔股份應(yīng)收賬款僅350萬(wàn)元，占總資產(chǎn)的0.47%；2024年末，應(yīng)收賬款激增至6946萬(wàn)元，較2023年增長(zhǎng)6596萬(wàn)元，增幅超過(guò)18倍，占總資產(chǎn)的比重也飆升至9.61%。2025年上半年末，應(yīng)收賬款雖略有回落至5890萬(wàn)元，但與2024年同期的241萬(wàn)元相比，仍增長(zhǎng)超 23 倍。

從數(shù)據(jù)上看，應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)軌跡與裝修業(yè)務(wù)的擴(kuò)張完全重合，2024年應(yīng)收賬款增長(zhǎng)額6596萬(wàn)元，與裝修業(yè)務(wù)增長(zhǎng)額6252萬(wàn)元幾乎持平，意味著裝修業(yè)務(wù)的營(yíng)收增長(zhǎng)幾乎全靠 “賒賬” 實(shí)現(xiàn)，并未帶來(lái)實(shí)際現(xiàn)金流。

“家居裝飾行業(yè)本身回款周期長(zhǎng)，裝修業(yè)務(wù)采用賒銷模式，相當(dāng)于公司墊資為客戶服務(wù)，資金占用壓力極大?！?家居行業(yè)分析師王悅對(duì)界面新聞表示，“尤其是在房地產(chǎn)下行期，裝修客戶（無(wú)論是房企還是個(gè)人）的付款能力下降，應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著上升，一旦出現(xiàn)壞賬，此前的‘盈利’可能瞬間轉(zhuǎn)為虧損?！?/p>

應(yīng)收賬款高企與現(xiàn)金流枯竭

賒銷模式帶來(lái)的，不僅是應(yīng)收賬款的激增，還有現(xiàn)金流的持續(xù)惡化。作為一家曾以 “款到發(fā)貨” 為核心模式的企業(yè)，聯(lián)翔股份的現(xiàn)金流狀況已跌至上市以來(lái)的冰點(diǎn)。

截止至6月底，聯(lián)翔股份貨幣資金為8558萬(wàn)元，同比減少51%，主要為應(yīng)收賬款增加所致。同時(shí)，2024年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為凈流出1443萬(wàn)元，已超過(guò)2024年全年現(xiàn)金凈流出（凈流出1129萬(wàn)元）。

作為一家收到貨款才安排發(fā)貨的企業(yè)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流為負(fù)并不是一個(gè)好消息。營(yíng)收增長(zhǎng)帶來(lái)的 “紙面利潤(rùn)”，并未轉(zhuǎn)化為實(shí)際可用資金，反而因墊資導(dǎo)致現(xiàn)金持續(xù)流失。

為緩解資金壓力，聯(lián)翔股份已開(kāi)始 “借錢(qián)經(jīng)營(yíng)”。2025 年上半年，公司短期借款達(dá) 1051 萬(wàn)元，這是其上市以來(lái)半年報(bào)中首次出現(xiàn)短期借款。公司直言，短期借款的增加是 “本期流動(dòng)資金緊縮所致”，側(cè)面印證了現(xiàn)金流的緊張程度。

“經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，同時(shí)依賴短期借款補(bǔ)充流動(dòng)資金，這是典型的‘拆東墻補(bǔ)西墻’。” 注冊(cè)會(huì)計(jì)師陳崇對(duì)界面新聞分析，“對(duì)于家居企業(yè)而言，現(xiàn)金流比利潤(rùn)更重要，一旦短期借款到期無(wú)法償還，或應(yīng)收賬款無(wú)法及時(shí)回收，可能面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

陳崇進(jìn)一步指出：“應(yīng)收賬款占營(yíng)收比重過(guò)高，說(shuō)明公司營(yíng)收質(zhì)量低?！?/p>

界面新聞簡(jiǎn)單測(cè)算，若按 5% 的壞賬率估算，僅 2025 年上半年的應(yīng)收賬款就可能產(chǎn)生 294.5 萬(wàn)元壞賬，足以覆蓋聯(lián)翔股份同期 93.17 萬(wàn)元的凈利潤(rùn)。

內(nèi)部經(jīng)營(yíng)隱患重重，外部股東也用 “腳投票” 表達(dá)對(duì)公司的信心不足。自 2023 年以來(lái)，聯(lián)翔股份的 IPO 前股東開(kāi)始密集減持，其中上海森隆和德華兔寶寶最為典型。

上海森隆和德華兔寶寶均為聯(lián)翔股份 IPO 前的長(zhǎng)期投資者，上市時(shí)分別持有公司 7.6% 和 2.63% 的股份。但從 2023 年開(kāi)始，兩家股東陸續(xù)減持：截至 2025 年半年報(bào)，上海森隆的持股比例已降至1.84%；德華兔寶寶則徹底退出前十大股東名單。

“IPO 前股東在鎖定期結(jié)束后減持，可能存在多種原因，但在業(yè)績(jī)依賴賒銷、現(xiàn)金流惡化的背景下，減持更可能是對(duì)公司未來(lái)前景的不看好?！?資本市場(chǎng)分析師林浩對(duì)界面新聞表示，“尤其是德華兔寶寶作為家居行業(yè)同行，更了解行業(yè)現(xiàn)狀和聯(lián)翔股份的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，其退出具有一定的信號(hào)意義。”

此外，聯(lián)翔股份核心管理層的變動(dòng)也引發(fā)關(guān)注。今年6月23日，即在半年報(bào)發(fā)布前，時(shí)任財(cái)務(wù)總監(jiān)彭小紅提前離任，其原定任期到期日為今年12月26日。彭小紅作為公司財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，親身經(jīng)歷了2023年業(yè)績(jī)預(yù)告更正、2024年賒銷擴(kuò)張等關(guān)鍵事件，其提前離任，也容易被市場(chǎng)解讀為對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的 “避險(xiǎn)” 行為。

對(duì)于聯(lián)翔股份而言，若想真正擺脫困境，僅靠裝飾裝修業(yè)務(wù)的賒銷擴(kuò)張遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。