界面新聞?dòng)浾?| 尹靖霏

2025年上半年，A股市場(chǎng)見證了商譽(yù)資產(chǎn)的"雙面敘事"：一邊是龍頭企業(yè)通過戰(zhàn)略性并購(gòu)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)張，商譽(yù)規(guī)模水漲船高；另一邊則是部分公司因經(jīng)營(yíng)環(huán)境劇變或資產(chǎn)出售，不得不計(jì)提大額商譽(yù)減值，業(yè)績(jī)瞬間"變臉"。

國(guó)聯(lián)證券與民生證券合并誕生的"國(guó)聯(lián)民生"上半年商譽(yù)激增近130億元，凈利潤(rùn)同比飆升超11倍。渤海租賃卻因出售集裝箱租賃業(yè)務(wù)計(jì)提32.89億元減值，導(dǎo)致上半年巨虧20億元，是上半年A股受商譽(yù)減值影響最大的公司。

隨著并購(gòu)重組市場(chǎng)活躍度大幅提升，商譽(yù)這把"雙刃劍"對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)影響將在未來(lái)不斷顯現(xiàn)。

戰(zhàn)略布局與規(guī)模競(jìng)速

今年以來(lái)券商、醫(yī)藥、制造業(yè)紛紛掀起了并購(gòu)潮，不斷推高商譽(yù)。

“目前除了個(gè)別“硬科技”領(lǐng)域可能還保留著IPO通道，其他大多數(shù)行業(yè)的IPO速度和數(shù)量都出現(xiàn)了大幅下滑。今年上半年，滬深兩地的IPO成功數(shù)量大概只有五六個(gè)，與往年相比縮水非常嚴(yán)重。對(duì)于許多擬上市企業(yè)而言，直接IPO的道路受阻，被上市公司并購(gòu)就成為了一個(gè)重要的替代選擇。同時(shí)，政策也在鼓勵(lì)并購(gòu)。證監(jiān)會(huì)修改了相關(guān)的并購(gòu)重組管理辦法，并推出了“并購(gòu)六條”等政策。從執(zhí)行層面來(lái)看，這些政策為并購(gòu)交易開辟了更多新的空間，提供了便利。”香頌資本董事沈萌對(duì)界面新聞表示。

今年上半年，A股有哪些上市公司商譽(yù)增長(zhǎng)最多？根據(jù)界面新聞統(tǒng)計(jì)，國(guó)聯(lián)民生（601456.SH）、美的集團(tuán)（000333.SZ）、上海萊士（002252.SZ）、中國(guó)平安（601318.SH）、北方華創(chuàng)（002371.SZ）、華潤(rùn)三九（000999.SZ）、上海醫(yī)藥（601607.SH）、愛美客（300896.SZ）、瀚藍(lán)環(huán)境（600323.SH）、廣東宏大（002683.SZ）、濰柴動(dòng)力（000338.SZ）、中國(guó)電信（601728.SH）等18家上市公司，通過并購(gòu)重組，商譽(yù)增值均超過5億元，其中國(guó)聯(lián)民生以近130億元的商譽(yù)增值位列第一。

2024年4月，國(guó)聯(lián)證券、民生證券啟動(dòng)合并，2025年1月13日，國(guó)聯(lián)證券公告變更證券公司名稱，國(guó)聯(lián)民生隨之誕生。國(guó)聯(lián)民生合并后首份財(cái)報(bào)顯示，2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.11億元，同比增長(zhǎng)269.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.27億元，同比飆升1185.19%，商譽(yù)飆升至超140億元。

2025年6月，上海萊士斥資42億元完成南岳生物100%股權(quán)并購(gòu)。自2001年國(guó)家實(shí)施"不再新增生產(chǎn)企業(yè)"政策以來(lái)，國(guó)內(nèi)血液制品行業(yè)的牌照資源愈發(fā)珍貴。南岳生物的9家漿站2024年采漿量達(dá)到278噸，其設(shè)計(jì)產(chǎn)能為500噸，行業(yè)人士稱，這次并購(gòu)使公司采漿量快速邁向"2000噸大關(guān)"，進(jìn)一步鞏固上海萊士在血液制品行業(yè)的龍頭地位。

醫(yī)藥行業(yè)的并購(gòu)案例不止于此。上海醫(yī)藥通過收購(gòu)上海和黃藥業(yè)10%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)后者的控股并表，提升了盈利能力，上半年凈利潤(rùn)同比增幅達(dá)52%。3月，華潤(rùn)三九斥資62.12億元收購(gòu)天士力28%股權(quán)，意在借助天士力的處方藥研發(fā)能力，拓展其OTC市場(chǎng)。

高端制造領(lǐng)域布局同樣加速。北方華創(chuàng)斥資31.35億元成功控股芯源微，芯源微是國(guó)內(nèi)涂膠顯影設(shè)備、單片式濕法設(shè)備龍頭，是國(guó)內(nèi)唯一可以提供量產(chǎn)型前道涂膠顯影設(shè)備的廠商。行業(yè)人士認(rèn)為，雙方在產(chǎn)品線上的互補(bǔ)性，有望在研發(fā)、供應(yīng)鏈和客戶資源方面產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

國(guó)際化布局成為新亮點(diǎn)。今年上半年，美的集團(tuán)順利完成對(duì)Teka集團(tuán)的收購(gòu)（除俄羅斯子公司），加速全球業(yè)務(wù)布局；廣東宏大則通過收購(gòu)秘魯EXSUR公司51%股權(quán)，正式進(jìn)軍秘魯民爆市場(chǎng)，開啟國(guó)際化發(fā)展新征程。

今年上半年新增商譽(yù)的規(guī)模，與往年相比似乎更為溫和。

沈萌對(duì)界面新聞表示，其中一大原因是并購(gòu)數(shù)量與頻率受限：目前對(duì)上市公司并購(gòu)仍有一些限制，例如完成一次重大并購(gòu)后一段時(shí)間內(nèi)不能立即啟動(dòng)新的并購(gòu)，這限制了單個(gè)公司短期內(nèi)頻繁制造大量商譽(yù)的可能。另一原因是上市公司為避免觸發(fā)“借殼”紅線：新規(guī)對(duì)“借殼上市”的審核依然極其嚴(yán)格。為了順利推進(jìn)交易，并購(gòu)雙方會(huì)刻意設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，避免觸碰借殼的紅線，這也在客觀上抑制了能產(chǎn)生巨額商譽(yù)的超大規(guī)模并購(gòu)。

同時(shí)，市場(chǎng)環(huán)境與議價(jià)能力也發(fā)生了變化。沈萌補(bǔ)充，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，IPO退出渠道收窄，賣方的議價(jià)能力在一定程度上被削弱。一些標(biāo)的公司如果不選擇被并購(gòu)，自身IPO的可能性也很小，因此可能不再過度堅(jiān)持高估值，這使得溢價(jià)（即商譽(yù)）部分趨于合理化。

高商譽(yù)背后的隱憂

高商譽(yù)也伴隨著風(fēng)險(xiǎn)。

上海萊士斥資42億元完成南岳生物的案例中。南岳生物2024年前三季度凈資產(chǎn)為近8.4億元。上海萊士2024年末商譽(yù)約50.7億元，2025年上半年商譽(yù)已達(dá)83億元，商譽(yù)占公司凈資產(chǎn)的比重達(dá)約四分之一。

南岳生物2024年采漿量為278噸，僅為行業(yè)平均水平（464噸）的60%，其設(shè)計(jì)產(chǎn)能500噸的利用率僅為55.6%。產(chǎn)能利用率的不足，使得南岳生物在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)。

愛美客收購(gòu)標(biāo)的盈利能力出現(xiàn)下滑。愛美客13.86億元并購(gòu)REGEN，公司商譽(yù)環(huán)比增加13億元，占公司當(dāng)期凈資產(chǎn)的17.6%。截至2024年9月底，被收購(gòu)標(biāo)的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別為1.35億元、1.11億元。本次交易的增值率在13倍以上。2023年、2024年前三季度，韓國(guó)REGEN營(yíng)收分別實(shí)現(xiàn)8199萬(wàn)元、7223萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為5015萬(wàn)元、2950萬(wàn)元。粗略計(jì)算，標(biāo)的公司2023年凈利率為61.2%，但到了2024年前三季度卻下滑至40.8%。

北方華創(chuàng)收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)下滑明顯。北方華創(chuàng)斥資31.35億元成功控股芯源微。2024年末公司商譽(yù)為0.38億元，2025年上半年增至近22億元。

標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)卻呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2024年，芯源微實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.54億元，同比增長(zhǎng)2.13%；扣非后歸母凈利潤(rùn)為7330萬(wàn)元，同比下降60%。2025年上半年直接陷入虧損的境地，扣非后歸母凈利潤(rùn)虧損4953.02萬(wàn)元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~也滑向負(fù)值，為-2.83億元。北方華創(chuàng)賬上近22億元的商譽(yù)或成為一大隱憂。

華潤(rùn)三九的高價(jià)收購(gòu)帶來(lái)商譽(yù)激增。華潤(rùn)三九以62億元的高價(jià)收購(gòu)天士力，導(dǎo)致商譽(yù)余額激增至70.45億元，其中天士力并購(gòu)新增了19.21億元。天士力2025年半年報(bào)顯示，營(yíng)收42.88億元，同比下降1.91%，歸母凈利潤(rùn)7.75億元，同比增長(zhǎng)16.97%，但扣非后凈利潤(rùn)下滑12.87%至6.4億元。

當(dāng)前，華潤(rùn)三九的財(cái)務(wù)狀況面臨壓力。2025年上半年，華潤(rùn)三九投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出55.27億元，主要用于收購(gòu)天士力，同期，華潤(rùn)三九研發(fā)投入增長(zhǎng)約70%至6.62億元，銷售費(fèi)用增長(zhǎng)約20%至39.4億元，管理費(fèi)用增長(zhǎng)17.41%，財(cái)務(wù)費(fèi)用激增130%。高企的三費(fèi)直接導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下滑，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入148.10億元；歸母凈利潤(rùn)18.15億元，同比下降24.31%。第二季度歸母凈利潤(rùn)下跌47.3%至5.45億元。

還需注意的是，華潤(rùn)三九此前收購(gòu)的昆藥集團(tuán)形成了11.29億元商譽(yù)，昆藥集團(tuán)2025年上半年?duì)I收33.51億元，同比下降11.7%，凈利潤(rùn)2.5億元，2022-2024年?duì)I收近乎原地踏步。

不過，并購(gòu)的估值邏輯并非簡(jiǎn)單地看標(biāo)的過去的業(yè)績(jī)。沈萌解釋，收購(gòu)方更看重的是協(xié)同效應(yīng)和未來(lái)價(jià)值，追求的是“1+1 > 2”的效果。標(biāo)的公司當(dāng)前的業(yè)績(jī)可能不佳，但它可能擁有收購(gòu)方看重的其他戰(zhàn)略資源，例如：關(guān)鍵技術(shù)或研發(fā)能力、渠道網(wǎng)絡(luò)或市場(chǎng)準(zhǔn)入資格、品牌價(jià)值或知識(shí)產(chǎn)權(quán)、應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)。通過并購(gòu)整合，可以實(shí)現(xiàn)成本下降、研發(fā)互補(bǔ)、市場(chǎng)份額擴(kuò)大等協(xié)同效應(yīng)，從而轉(zhuǎn)化形成新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，收購(gòu)方是基于未來(lái)的整合潛力而非過去的財(cái)務(wù)表現(xiàn)來(lái)出價(jià)的。

商譽(yù)減值潮來(lái)襲

今年上半年以來(lái)，部分公司計(jì)提了大額商譽(yù)減值。

根據(jù)界面新聞統(tǒng)計(jì)，渤海租賃（000415.SZ）、上海醫(yī)藥（601607.SH）、海螺水泥（600585.SH）、千里科技（601777.SH）、華勤技術(shù)（603296.SH）、甘化科工（000576.SZ）、水發(fā)燃?xì)猓?03318.SH）共7家上市公司計(jì)提的商譽(yù)減值均超過2000萬(wàn)元，少數(shù)公司的商譽(yù)減值已經(jīng)嚴(yán)重侵蝕了公司凈利。

渤海租賃成為商譽(yù)減值最嚴(yán)重的公司。渤海租賃的商譽(yù)減值高達(dá)近33億元，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利為22億元，商譽(yù)減值一下將公司業(yè)績(jī)拉向負(fù)值，2025年上半年公司歸母凈利大虧約20億元。

渤海租賃的商譽(yù)減值源于一樁資產(chǎn)出售交易。2025年5月至6月，公司決定以17.5億元美元出售GSCL 100%股權(quán)。這家資產(chǎn)組包括Seaco SRL、Cronos Ltd等集裝箱租賃業(yè)務(wù)主體，曾是渤海租賃國(guó)際化布局的重要組成部分。買家為美國(guó)投資機(jī)構(gòu)Stonepeak。最終，渤海租賃確認(rèn)減值4.58億美元，折合人民幣約32.89億元。

千里科技的商譽(yù)減值影響也較大。千里科技對(duì)旗下子公司重慶潤(rùn)田房地產(chǎn)開發(fā)有限公司計(jì)提約3450萬(wàn)元的商譽(yù)減值。公司今年上半年歸母凈利約3120萬(wàn)元。截至2025年6月末，該子公司賬面價(jià)值達(dá)22.92億元，可收回金額達(dá)22.58億元。未來(lái)是否還需大額計(jì)提商譽(yù)減值還是未知數(shù)。

水發(fā)燃?xì)庖騾^(qū)域市場(chǎng)變化計(jì)提減值。水發(fā)燃?xì)?025年上半年計(jì)提0.21億元的商譽(yù)減值，當(dāng)期歸母凈利虧損0.61億元。公司表示，計(jì)提商譽(yù)減值的兩家子公司所在區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生明顯變化，區(qū)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原有發(fā)展路徑面臨調(diào)整，未來(lái)經(jīng)營(yíng)規(guī)劃需重新制定。

甘化科工因面臨原材料漲價(jià)與訂單下滑雙重壓力，而計(jì)提商譽(yù)減值。甘化科工今年上半年計(jì)提0.23億元的商譽(yù)減值，當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)為0.34億元。公司解釋，2022年收購(gòu)沈陽(yáng)非晶56.67%股權(quán)形成的商譽(yù)，在2025年上半年出現(xiàn)減值跡象。沈陽(yáng)非晶主要生產(chǎn)非晶合金材料，面臨雙重壓力：主要原材料鎢桿價(jià)格大幅上漲，推高生產(chǎn)成本；產(chǎn)品訂單量未達(dá)預(yù)期，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)承壓。