界面新聞記者 | 袁穎琪

家居零售龍頭居然智家（000785.SZ）陷入了“增收不增利”的經(jīng)營困局。2025年中報顯示，公司營收微增，但凈利潤同比暴跌45.52%，已經(jīng)連續(xù)三年下滑。

此外，界面新聞記者注意到，居然智家應(yīng)收賬款高達(dá)凈利潤的172%，現(xiàn)金流覆蓋率僅16.83%，短期償債壓力巨大。

主業(yè)模式遭遇天花板

居然智家最新披露的2025年半年度報告呈現(xiàn)出一個矛盾的畫面：營業(yè)收入微增1.54%達(dá)到64.45億元，凈利潤大幅下滑45.52%至3.28億元。

聚焦單季度表現(xiàn)，公司業(yè)績壓力進(jìn)一步凸顯。2025年第二季度，居然智家營業(yè)收入31.33億元，同比下降2.4%，環(huán)比較一季度呈小幅回落；歸母凈利潤1.17億元，同比下降53.95%，較一季度凈利潤規(guī)模近乎“腰斬”。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，居然智家租賃板塊的表現(xiàn)拖累了整體業(yè)績。作為營收重要支柱的租賃管理業(yè)務(wù)，上半年收入23.8億元，同比大幅下滑 21.3%；加盟管理業(yè)務(wù)表現(xiàn)相對穩(wěn)健，上半年營收 2.2 億元，同比增長 3.9%，但該業(yè)務(wù)占總營收比重不足 4%，其增長幅度遠(yuǎn)不足以抵消租賃業(yè)務(wù)的大幅下滑，未能成為公司業(yè)績的 “穩(wěn)定器”。

與此同時，直營家居賣場的經(jīng)營效率也顯著走低，單位面積經(jīng)營收入同比下降16.2%。上半年，居然智家關(guān)閉了位于哈爾濱和合肥的兩家直營家居賣場店，兩家店均是超十年的老店?！斑@也反映出線下客流轉(zhuǎn)化與單店盈利能力雙雙承壓?！币晃婚L期跟蹤居然智家的行業(yè)分析師謝濤告訴界面新聞記者。

地域維度的表現(xiàn)進(jìn)一步印證行業(yè)需求疲軟。上半年，居然智家在全國主要區(qū)域中僅華南地區(qū)收入同比增長13.56%，其余區(qū)域均陷入下滑通道，且降幅普遍顯著。其中，東北地區(qū)收入同比降幅達(dá) 31.05%；華中、西北地區(qū)收入分別同比下降 19.75%、20.84%；即便是經(jīng)濟(jì)活躍度較高的華北、華東、西南地區(qū)，收入降幅也均超過9%。

居然智家表示，“這一全國性衰退態(tài)勢，本質(zhì)是房地產(chǎn)市場周期性調(diào)整向家居建材行業(yè)傳導(dǎo)的直接結(jié)果，反映出行業(yè)整體需求端的收縮壓力?！?/span>

盈利指標(biāo)的惡化是居然智家“增收不增利”的核心原因。報告顯示，公司上半年毛利率同比下滑9.47個百分點至23.85%，凈利率更是同比下滑4.46個百分點至5.13%，兩項核心盈利指標(biāo)均創(chuàng)近年同期新低。?

對于盈利水平下滑，居然智家稱， “為支持商戶持續(xù)經(jīng)營，對優(yōu)質(zhì)商戶給予部分租金及管理費減免”。謝濤告訴界面新聞記者，“當(dāng)前家居建材市場存量競爭加劇，中小商戶面臨客流減少、成本高企的雙重壓力，作為行業(yè)頭部企業(yè)，居然智家的減免舉措既是維持商戶合作生態(tài)的必要選擇，也側(cè)面折射出行業(yè)讓利換渠道穩(wěn)定的普遍困境?！?/span>

業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型之痛

深挖居然智家毛利率下滑會發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)模式與新興商品銷售業(yè)務(wù)盈利能力的差異，才是更為根本的結(jié)構(gòu)性原因。

作為家居零售行業(yè)的“老牌玩家”，居然智家長期以“租賃+加盟”雙輪驅(qū)動商業(yè)模式立足，這一被市場熟知的“包租公”屬性，曾是其盈利穩(wěn)定性的核心支撐。

家居業(yè)內(nèi)人士徐麗敏對界面新聞記者表示，“居然智家的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)邏輯清晰且盈利性突出。租賃管理板塊通過租賃物業(yè)打造大型家居建材賣場，將攤位出租給品牌商與經(jīng)銷商，核心收入來自租金及物業(yè)管理費；加盟管理板塊則通過輸出品牌授權(quán)、運(yùn)營指導(dǎo)、市場營銷支持，收取加盟費與管理費。這兩大業(yè)務(wù)均無需承擔(dān)商品采購、庫存管理、物流售后等重資產(chǎn)環(huán)節(jié)，成本結(jié)構(gòu)相對較輕?！?/span>

即便上半年給予了部分商戶租金減免，居然智家租賃業(yè)務(wù)毛利率仍維持在47.24%的高位，印證了傳統(tǒng)模式的高盈利屬性——這一水平不僅遠(yuǎn)高于行業(yè)平均，更成為公司過往利潤的壓艙石。

為打破對租賃業(yè)務(wù)及地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的深度依賴，居然智家啟動了成立以來最重大的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：擴(kuò)大商品銷售收入占比，試圖從“場地提供者”轉(zhuǎn)向“零售運(yùn)營商”。

財報顯示，居然智家商品銷售收入涵蓋核心收入，也包括居然智慧家門店的收入。2025年上半年銷售額超34.9億元，同比增長55.3%，門店數(shù)達(dá)164家（新開店14家）?！熬尤恢腔奂摇变N售的商品包括：全屋智能、安防、照明系統(tǒng)；代理或直營銷售的家用電器產(chǎn)品。另外，通過“居然樂屋”等自營家裝品牌提供整裝服務(wù)，相關(guān)建材、家具、軟裝產(chǎn)品收入均計入該板塊。

徐麗敏告訴界面新聞：“與傳統(tǒng)租賃模式不同，商品銷售需居然智家全程參與采購、庫存管理、物流配送及售后，本質(zhì)是重資產(chǎn)的零售運(yùn)營邏輯?！?/span>

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化已在財報數(shù)據(jù)中清晰體現(xiàn)。2020年，居然智家商品銷售收入19.56億元，占總營收比重21.75%；2025年上半年，該業(yè)務(wù)收入為35.31億元，占總營收比重56.34%，首次超過租賃及管理業(yè)務(wù)，成為第一大收入來源。?

不過，收入規(guī)模的擴(kuò)張并未帶來盈利同步增長，反而拉低了整體毛利率。數(shù)據(jù)顯示，居然智家當(dāng)前商品銷售業(yè)務(wù)毛利率僅約6%，且呈快速下滑趨勢——對比2020年31.25%的毛利率水平，五年間降幅超八成。一邊是占比超五成的低毛利業(yè)務(wù)，一邊是占比收縮但毛利率近50%的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，兩者的盈利“剪刀差”直接導(dǎo)致居然智家整體毛利率大幅承壓。

盡管居然智家上半年的商品銷售收入占比過半，但貢獻(xiàn)的毛利僅2.24億元；租賃業(yè)務(wù)則以23.8億元的收入規(guī)模貢獻(xiàn)了10.56億元毛利，是商品銷售毛利的4.7倍。這意味著，即便投入大量資源推動商品銷售業(yè)務(wù)擴(kuò)張，從利潤端看公司仍高度依賴租賃業(yè)務(wù)的盈利支撐，“包租公”的業(yè)務(wù)實質(zhì)尚未發(fā)生根本改變。

徐麗敏對界面新聞記者表示，“對于試圖通過多元化擺脫地產(chǎn)周期依賴的居然智家而言，如何提升商品銷售業(yè)務(wù)的盈利效率，平衡規(guī)模與利潤的關(guān)系，已成為破解毛利率下滑、實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的核心命題?！?/span>

資金鏈緊繃：短期償債能力觸警戒線

在毛利率下滑、盈利承壓的同時，居然智家的現(xiàn)金流與債務(wù)問題進(jìn)一步加劇經(jīng)營風(fēng)險，成為當(dāng)前最突出的“生存挑戰(zhàn)”。

核心償債指標(biāo)顯示，居然智家貨幣資金與流動負(fù)債的比率僅為16.83%。資深注冊會計師李永平在接受界面新聞采訪時表示：“居然智家當(dāng)前的財務(wù)風(fēng)險已進(jìn)入高危區(qū)間，多項核心指標(biāo)突破安全閾值?！彼赋?，貨幣資金與流動負(fù)債比率僅16.83%，遠(yuǎn)低于零售業(yè)平均30%的安全線，這種“現(xiàn)金荒”狀態(tài)使其在應(yīng)對短期債務(wù)時幾乎無緩沖余地。

?具體來看，截至6月30日，居然智家短期借款規(guī)模14.05億元，疊加“一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債”27.26億元，年內(nèi)需償還的有息負(fù)債合計達(dá) 41.31 億元。與之相對的是，公司賬面可直接用于償債的“貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)”為13.78 億元，僅能覆蓋年內(nèi)到期有息負(fù)債的33.35%，短期資金缺口超27億元。

若將長期債務(wù)納入考量，居然智家的資金壓力更大。財報顯示，公司當(dāng)前長期借款為28.18億元，疊加前述41.31億元短期有息負(fù)債，總有息負(fù)債規(guī)模突破69億元。界面新聞計算，居然智家的整體資金缺口達(dá)到55.71億元——這一數(shù)字相當(dāng)于其2024年全年凈利潤的7倍以上。

更值得警惕的是債務(wù)結(jié)構(gòu)“失衡”趨勢。近年來，居然智家的債務(wù)持續(xù)向短期傾斜：短期借款從幾年前的10.94億元逐步攀升，2024年底增至18.83億元，盡管2025年上半年回落至14.05億元，但整體仍處高位。與之相反，長期借款則從歷史高峰時的 34.37 億元降至如今的 28.18 億元，長期資金占比持續(xù)收縮。?

這種 “短債增、長債減” 的結(jié)構(gòu)變化，不僅加劇短期償債壓力，更對公司的融資能力提出考驗。業(yè)內(nèi)人士指出，在市場信用環(huán)境趨緊的背景下，依賴短期債務(wù)滾動融資的模式穩(wěn)定性較差，一旦融資渠道收緊，公司可能面臨“借新還舊” 斷裂的風(fēng)險。

雪上加霜的是，居然智家自身的“造血”能力顯著減弱，難以支撐債務(wù)償還與業(yè)務(wù)運(yùn)營需求。上半年，居然智家經(jīng)營性活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入為5.69億元，較去年同期的10.69億元下跌46.82%。

財務(wù)數(shù)據(jù)中另一項危險信號，來自應(yīng)收賬款。截至報告期末，居然智家當(dāng)期應(yīng)收賬款規(guī)模占最新年報歸母凈利潤的比例高達(dá)172.17%，這意味著公司近 1.7倍的凈利潤仍以“未回收資金” 的形式存在于賬面上。?

李永平對界面新聞記者表示，“高應(yīng)收賬款不僅放大了壞賬風(fēng)險——若下游客戶出現(xiàn)經(jīng)營困難，部分賬款可能無法收回。更直接占用了公司大量營運(yùn)資金，導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)效率下降，進(jìn)一步加劇現(xiàn)金流緊張局面，形成收入增長但現(xiàn)金未到賬的惡性循環(huán)?！?/span>

在資金鏈緊繃之下，居然智家的國際化布局動作更引發(fā)市場擔(dān)憂。據(jù)悉，公司已相繼在新加坡、美國、歐洲成立分公司，試圖開拓海外市場，但從當(dāng)前經(jīng)營狀況看，其國內(nèi)主業(yè)尚未擺脫盈利與資金困境，此時分散資源投入海外業(yè)務(wù)，可能進(jìn)一步稀釋國內(nèi)業(yè)務(wù)的資金支持。?

對于居然智家而言，如何優(yōu)先解決國內(nèi)的現(xiàn)金流危機(jī)與債務(wù)壓力，穩(wěn)住主業(yè)基本盤，再逐步推進(jìn)國際化戰(zhàn)略，已成為當(dāng)前亟需權(quán)衡的核心問題。