文 | 創(chuàng)業(yè)最前線 孟祥娜
編輯 | 胡芳潔
在沖擊科創(chuàng)板未果后，專(zhuān)注運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)領(lǐng)域的醫(yī)療器械企業(yè)天星醫(yī)療，將上市目標(biāo)轉(zhuǎn)向了港股。
近日，公司已正式向港交所遞交主板上市招股書(shū)，中信證券、建銀國(guó)際共同出任聯(lián)席保薦人。
回溯其上市之路，實(shí)則滿(mǎn)是波折。2023年9月，天星醫(yī)療首次遞交A股科創(chuàng)板上市申請(qǐng)，然而就在今年6月，因保薦人中金公司單方面申請(qǐng)撤銷(xiāo)保薦，其科創(chuàng)板IPO最終折戟。
更引人關(guān)注的是，中金公司不僅是天星醫(yī)療科創(chuàng)板申報(bào)的保薦方，同時(shí)還是天星醫(yī)療的持股股東——如此特殊的關(guān)聯(lián)背景下，中金為何突然放棄保薦，背后具體原因至今未對(duì)外披露。
上市路徑轉(zhuǎn)向，此前天星醫(yī)療的股權(quán)結(jié)構(gòu)與管理層也完成了重大調(diào)整——公司實(shí)際控制人已從聯(lián)合創(chuàng)始人聶洪鑫變更為董文興。
此外，國(guó)內(nèi)2024年運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)類(lèi)醫(yī)用耗材集采正式落地，公司14款產(chǎn)品雖成功中標(biāo)，卻被迫接受平均60%的降價(jià)幅度。盡管短期內(nèi)依靠“以?xún)r(jià)換量”策略維持了業(yè)績(jī)平穩(wěn)，但這一壓力也成為其長(zhǎng)期發(fā)展中需持續(xù)應(yīng)對(duì)的難題。
01 聯(lián)合創(chuàng)始人聶洪鑫已減持套現(xiàn)4.9億元
回溯天星醫(yī)療的發(fā)展歷程，離不開(kāi)三個(gè)人，那就是董文興、聶洪鑫、陳灝。
2017年，三人看好運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)領(lǐng)域前景，擬合作創(chuàng)立公司。三方依托各自?xún)?yōu)勢(shì)分工持股。董文興憑借可吸收材料技術(shù)背景，負(fù)責(zé)研發(fā)、生產(chǎn)、整體運(yùn)營(yíng)及戰(zhàn)略管理，持股35%。
聶洪鑫依托醫(yī)療器械及投資經(jīng)驗(yàn)提供資金保障，因業(yè)務(wù)不確定性及賽道保密，委托親屬聶為代持股權(quán)，持股55%。陳灝主要負(fù)責(zé)生產(chǎn)并協(xié)助董文興構(gòu)建產(chǎn)品開(kāi)發(fā)與質(zhì)量體系，持股10%。
但此后幾年，經(jīng)過(guò)多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)緦?shí)控人已由聶洪鑫變更為董文興。
在此期間，天星醫(yī)療自2017年成立以來(lái)，通過(guò)增資擴(kuò)股的方式，共完成4輪股權(quán)融資，累計(jì)融資額超過(guò)5.7億元，吸引了君聯(lián)資本、BEST ALIVE（香港投資機(jī)構(gòu)）、奧博資本等知名機(jī)構(gòu)入局。
伴隨資本加持，公司估值也實(shí)現(xiàn)大幅躍升，從2020年A輪融資時(shí)的8億元，逐步攀升至2023年的35億元。
在資本的持續(xù)助力下，公司推進(jìn)上市申請(qǐng)進(jìn)程。但值得關(guān)注的是，早在IPO正式申報(bào)前夕，聶洪鑫、董文興已通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓提前進(jìn)行減持，且從中獲利頗豐。
2019年，陳灝將10%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給聶洪鑫便退出公司。2020年以后，聶洪鑫便開(kāi)始減持，據(jù)「創(chuàng)業(yè)最前線」統(tǒng)計(jì)，聶洪鑫通過(guò)控股企業(yè)安吉連恩、安吉錦天鼎昊已減持套現(xiàn)4.9億元。
此外，聶洪鑫還將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了董文興及其所屬公司天津運(yùn)康。具體來(lái)看，一方面將37.53%股權(quán)以1425.99萬(wàn)元名義價(jià)格轉(zhuǎn)讓給董文興，隨后又通過(guò)《豁免協(xié)議》無(wú)條件免除這筆轉(zhuǎn)讓款，相當(dāng)于將這部分股權(quán)無(wú)償贈(zèng)予；另一方面，將5%股權(quán)定向轉(zhuǎn)讓給董文興控制的持股平臺(tái)天津運(yùn)康，作為股權(quán)激勵(lì)補(bǔ)充。經(jīng)過(guò)多輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)櫤轹纬止杀壤褍H剩4.9%。
在此期間，董文興也通過(guò)天津歐康將部分股份轉(zhuǎn)讓給奧康資本，獲得了5647.06萬(wàn)元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。
科創(chuàng)板IPO前，公司的實(shí)控人也由聶洪鑫變?yōu)槎呐d，他直接持股約33.14%，并通過(guò)其控制的企業(yè)天津運(yùn)康、天津吉康、天津普合持有公司約8.33%的股份，合計(jì)控制41.47%表決權(quán)。
02 股東中金公司撤銷(xiāo)保薦，A股遺留問(wèn)題存疑
在董文興正式成為實(shí)控人、主導(dǎo)公司發(fā)展后，天星醫(yī)療的上市進(jìn)程并未如預(yù)期順暢，反而充滿(mǎn)波折。
2023年9月，天星醫(yī)療首次遞交科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)，擬募資10.93億元，用于智慧工廠建設(shè)、新產(chǎn)品研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)搭建，保薦人為中金公司，銀河證券擔(dān)任主承銷(xiāo)商。
為推進(jìn)上市進(jìn)程，天星醫(yī)療曾在2024年3月調(diào)整募資方案，將募資總額從10.93億元下調(diào)至8.8億元，同時(shí)取消“營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)搭建”項(xiàng)目，并將“補(bǔ)充流動(dòng)資金”規(guī)模縮減至2.20億元，試圖通過(guò)聚焦核心產(chǎn)能與研發(fā)、降低非必要募資需求，緩解監(jiān)管關(guān)注。
但這一調(diào)整未能扭轉(zhuǎn)局面。2025年6月，保薦人中金公司突然單方面向交易所申請(qǐng)撤銷(xiāo)保薦，未與天星醫(yī)療同步提交撤回申請(qǐng)，最終導(dǎo)致公司科創(chuàng)板上市審核正式終止。
從行業(yè)慣例來(lái)看，IPO申報(bào)的撤回多由發(fā)行人與保薦機(jī)構(gòu)協(xié)商一致后共同操作，核心原因通常是企業(yè)自身業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)、申報(bào)材料存在未解決瑕疵，或雙方對(duì)審核風(fēng)險(xiǎn)判斷一致。
而保薦機(jī)構(gòu)單方面“撤退”的案例較為少見(jiàn)，尤其中金公司不僅是天星醫(yī)療的科創(chuàng)板保薦人，還通過(guò)前期投資成為公司股東，這種“保薦+持股”的雙重身份，讓其突然撤保的行為更顯反常。
A股招股書(shū)顯示，中金公司通過(guò)旗下中金啟元、科創(chuàng)基金間接控制天星醫(yī)療股東雅惠錦霖27.09%合伙份額（雅惠錦霖持天星醫(yī)療4.04%股份），且聯(lián)席主承銷(xiāo)商銀河證券的全資子公司銀河源匯持有天星醫(yī)療2.52%股份。
圖 / 公司A股招股書(shū)
科創(chuàng)板折戟后，天星醫(yī)療并未放棄上市計(jì)劃，很快將目標(biāo)轉(zhuǎn)向港股市場(chǎng)，并于2025年8月26日向港交所遞交主板上市招股書(shū)，中信證券、建銀國(guó)際接替中金成為新的聯(lián)席保薦人。
但科創(chuàng)板的失利已留下“后遺癥”，港股投資者對(duì)醫(yī)療企業(yè)的合規(guī)性、股權(quán)穩(wěn)定性要求同樣嚴(yán)格，前期股權(quán)代持、保薦人撤保等歷史問(wèn)題可能成為新的審核焦點(diǎn)。
03 進(jìn)口壟斷下的突圍，大客戶(hù)集中度過(guò)高
根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)，以2024年銷(xiāo)售收入為維度，天星醫(yī)療已成為規(guī)模最大的本土運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)解決方案提供商，占據(jù)6.5%的市場(chǎng)份額。
但從行業(yè)整體格局看，進(jìn)口品牌仍牢牢掌握主導(dǎo)權(quán)——施樂(lè)輝、強(qiáng)生、銳適等國(guó)際廠商合計(jì)占據(jù)超65%的市場(chǎng)份額，尤其在三級(jí)醫(yī)院高端手術(shù)場(chǎng)景中占比超80%。
而本土企業(yè)尚處于培育期，參與者除天星醫(yī)療、銳健醫(yī)療等專(zhuān)業(yè)廠商外，更多是春立醫(yī)療、凱利泰等從骨科領(lǐng)域延伸布局的跨界企業(yè)，整體呈現(xiàn)“進(jìn)口壟斷、國(guó)產(chǎn)分散”的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。
2023年12月，國(guó)家高值醫(yī)用耗材聯(lián)合采購(gòu)辦公室發(fā)布運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)類(lèi)耗材集采中選結(jié)果，以集采前最高有效申報(bào)價(jià)為基準(zhǔn)，天星醫(yī)療中標(biāo)產(chǎn)品終端價(jià)普遍下降約60%；2024年6月，本次國(guó)家級(jí)集采在全國(guó)各省市基本落地，公司成功覆蓋14個(gè)運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)產(chǎn)品類(lèi)別的中標(biāo)資格。
從業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，集采落地后，天星醫(yī)療營(yíng)收與利潤(rùn)仍保持增長(zhǎng)：2024年?duì)I收3.27億元，同比增長(zhǎng)37%；歸母凈利潤(rùn)9538.9萬(wàn)元，同比增幅達(dá)67%；2025年前五個(gè)月增長(zhǎng)勢(shì)頭進(jìn)一步提速，營(yíng)收1.11億元，同比增長(zhǎng)40%、歸母凈利潤(rùn)3259.6萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)142%，印證“以?xún)r(jià)換量”策略初步見(jiàn)效。
不過(guò)，公司經(jīng)營(yíng)仍存在顯著風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
從客戶(hù)端看，大客戶(hù)過(guò)度集中的問(wèn)題突出。2022-2024年及2025年前五個(gè)月，前五大客戶(hù)貢獻(xiàn)收入分別為4670萬(wàn)元、1.27億元、1.89億元、6280萬(wàn)元，占各期總收入比例依次為31.9%、53.1%、57.7%、56.4%，呈現(xiàn)集中趨勢(shì)。
若核心客戶(hù)因政策調(diào)整、競(jìng)品替代等原因減少采購(gòu)，將直接沖擊公司營(yíng)收穩(wěn)定性。
從供應(yīng)鏈端看，前五大供應(yīng)商采購(gòu)額占比分別為35%、28.4%、44.8%、31.6%，雖有波動(dòng)但整體偏高，存在對(duì)核心供應(yīng)商的依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)，一旦核心供應(yīng)商出現(xiàn)原材料漲價(jià)、產(chǎn)能不足或交付延遲，將直接影響公司生產(chǎn)節(jié)奏與交付效率。
若此次赴港上市成功，天星醫(yī)療或許能夠借助募集資金，為后續(xù)發(fā)展按下“加速鍵”，緩解客戶(hù)與供應(yīng)商“雙集中”風(fēng)險(xiǎn)，降低經(jīng)營(yíng)波動(dòng)。
港股招股書(shū)中，天星醫(yī)療表示，募集資金將用于擴(kuò)大生產(chǎn)能力并提升生產(chǎn)效率，面向臨床需求的研發(fā)活動(dòng)，及補(bǔ)充現(xiàn)金流等。
不可否認(rèn)，赴港上市募資若成功，將為天星醫(yī)療提供破解當(dāng)前困局的“關(guān)鍵彈藥”，使其在“進(jìn)口壓制+集采降價(jià)”的雙重挑戰(zhàn)下，擁有更大概率從“本土龍頭”進(jìn)階為真正的“國(guó)產(chǎn)突破者”。
但A股失利的遺留考題并未消失，中金單方面撤保的未解之謎也給天星醫(yī)療的赴港上市蒙上了一層陰影。未來(lái)，天星醫(yī)療能否赴港上市成功，「創(chuàng)業(yè)最前線」將長(zhǎng)期關(guān)注。