文｜MedTrend醫(yī)趨勢
9月5日，A股生物藥ETF一路走高收漲4.17%，全天成交額超4400萬元！生物藥ETF標的指數(shù)成分股多數(shù)飄紅：君實生物漲7%、藥明康德漲超5%。進入9月以來，A股創(chuàng)新藥股價走高，這一波凌厲攻勢的背后是市場對近日國內(nèi)創(chuàng)新藥企公布的2025年中期“盈利”成績單的集中回應(yīng)。
Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月初，已有39家創(chuàng)新藥企發(fā)布半年報，其中27家歸母凈利潤實現(xiàn)正增長，占比達69.23%。
這份成績下，百濟神州以175.18億元營收、4.5億元凈利潤實現(xiàn)“14 年首盈”，印證全球化路線可行性。信達生物則用59.53億元營收、8.34億元凈利潤，彰顯本土化商業(yè)化的潛力。恒瑞醫(yī)藥更是以60.66%創(chuàng)新藥營收占比，打造傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型的標桿，翰森制藥、先聲藥業(yè)等也緊隨其后，創(chuàng)新藥營收占比均超7成。
盈利的背后，一方面是研發(fā)投入的逐步兌現(xiàn)。另一方面，降本增效初見成效，2025上半年A股154家化學制藥企業(yè)上半年銷售費用率降至19.10%，行業(yè)從銷售驅(qū)動向管線驅(qū)動轉(zhuǎn)變。
更值得關(guān)注的是，BD成為業(yè)績“加速器”，據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，上半年，國內(nèi)對外授權(quán)交易共計72筆，這一數(shù)字已經(jīng)接近2024年全年交易數(shù)量94筆，交易總金額也達到了600億美元，較2024年全年的519億美元高出16%。
01、中期業(yè)績“交卷”：盈利是最大看點
2025上半年，據(jù)統(tǒng)計：約半數(shù)創(chuàng)新藥企實現(xiàn)營業(yè)收入增長，不過市場更關(guān)注的是盈利能力。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月初，已有39家創(chuàng)新藥企發(fā)布半年報，其中27家歸母凈利潤實現(xiàn)正增長，占比達69.23%。
一眾盈利企業(yè)中，最為突出的無疑是作為BioPharma代表的百濟神州。
2025年上半年，百濟神州營收達175.18億元，同比增長46%。凈利潤為4.5億元，上年同期的凈虧損為28.77億元。作為依托于美國醫(yī)療市場滋養(yǎng)出來的Biotech，選擇"技術(shù)換市場"的激進路線：從源頭創(chuàng)新突破，直接參與全球規(guī)則制定，證明了可行性，這家成立14年的創(chuàng)新藥企正式步入“自我造血”的新階段。
信達生物作為Biotech代表，與百濟選擇相反的路徑，表現(xiàn)依舊亮眼。2025上半年營收59.53億元，同比增長50.6%；凈利潤8.34億元，去年同期虧損3.93億元。
從戰(zhàn)略來看，信達不同于百濟，更多聚焦國內(nèi)醫(yī)保談判及商業(yè)化，搶占國內(nèi)市場，國際化投入相對保守。目前信達有15款產(chǎn)品獲批，但尚未有產(chǎn)品進入海外市場。從信達將PD-1海外權(quán)益授權(quán)禮來，本質(zhì)是選擇"確定性現(xiàn)金流優(yōu)先"，支撐后續(xù)管線開發(fā)。從盈利結(jié)果來看，信達為代表的Biotech實現(xiàn)了本土化商業(yè)可持續(xù)性。
當然，還有一眾初步完成創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的頭部藥企，盈利的背后離不開創(chuàng)新藥比重的提升。
其中最典型的當屬恒瑞醫(yī)藥。2025上半年恒瑞醫(yī)藥營收157.6億元，同比增長15.88%；凈利潤44.5億元，同比增長29.67%。值得注意的是，其創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)營收達到95.61億元，占營收比重為60.66%。其醫(yī)保內(nèi)創(chuàng)新藥如瑞維魯胺、達爾西利等繼續(xù)保持快速增長；上市較早的創(chuàng)新藥如艾瑞昔布、瑞馬唑侖持續(xù)貢獻銷售收入增量；新上市如阿帕替尼、硫培非格司亭雖然上市時間較短但取得一定增長。
除恒瑞之外，翰森制藥的創(chuàng)新藥與合作產(chǎn)品銷售收入約為61.45億元，同比增長22.1%，占總收入的比例約為82.7%；先聲藥業(yè)創(chuàng)新藥收入為27.76億元，同比增長26%，創(chuàng)新藥收入占總收入比例首次超過3/4，達77.4%。遠大醫(yī)藥的創(chuàng)新藥收入占營收的比重約51%，同比提升近15個百分點。
隨著創(chuàng)新藥管線逐步兌現(xiàn)，資本也再度見證了創(chuàng)新拉動業(yè)績增長的力度。
另外，東吳證券報告顯示，創(chuàng)新藥公司2025H1，毛利率提升到77.7%，2024年毛利率為68.4%，未來有望接近全球頭部MNC 90%的毛利率水平。而毛利率增長的背后，究其根本，是創(chuàng)新藥企降本增效與創(chuàng)新升級并重，全球化BD分擔研發(fā)費用等多重發(fā)力。
02、銷售費用率整體下降
盈利改善來源于兩方面，一是高研發(fā)投入得到回報，二是降本增效初步體現(xiàn)。
其中在研發(fā)投入上，2025上半年，創(chuàng)新藥企延續(xù)高強度研發(fā)投入態(tài)勢，積極布局研發(fā)管線，并得到回報。不過頭部企業(yè)投入布局有所不同：
以恒瑞醫(yī)藥為代表的創(chuàng)新藥企更傾向于自主研發(fā)，投入32.28億元，同比增長6.3%，上半年15個自主研發(fā)創(chuàng)新分子進入臨床，涵蓋小分子化藥、抗體、ADC等多種藥物類型。
以百濟神州為代表布局海外藥而是通過“全球化研發(fā)”布局，2025上半年研發(fā)投入72.78億，同比增長6.8%。這源于其史無前例的在歐美同步開展的全球多中心臨床III期項目的高成本，這種高投入是其全球化戰(zhàn)略的核心前置投入。
以中國生物制藥為代表的企業(yè)通過剝離非核心資產(chǎn)回籠資金，進而加碼創(chuàng)新藥投資，以重構(gòu)自身的競爭力。其在2023年以來出售多家子公司股權(quán)，回籠資金超10億元。2025上半年研發(fā)投入31.9億元，較上年同期增加6.1億元，研發(fā)費用占收入比例達18.1%，預(yù)計2025至2027年，公司將獲批19個創(chuàng)新產(chǎn)品。
而降本增效最直接的體現(xiàn)是銷售費用率的持續(xù)下降。
據(jù)巨潮資訊統(tǒng)計：A股154家化學制藥企業(yè)2025上半年銷售費用合計515.94億元，銷售費用率19.10%，較2024年全年的19.67%下降0.57%。其中前十位銷售費用企業(yè)均在12.5億元以上，剛好是2024年全年25億元的一半。
銷售費用率的下降一部分由于企業(yè)營業(yè)收入的快速增長帶動，盡管銷售支出上漲，但隨著產(chǎn)品市場銷售進入成熟，帶來了銷售費用率的下降。代表有百濟神州、榮昌生物、君實生物等。2025上半年，百濟神州雖然銷售費用增長8.51億元，銷售費用率下降3.88%。榮昌生物銷售費用增長1.36億元，銷售費用率下降7.37%。君實生物銷售費用增長0.6億元，銷售費用率下降8.82%。
另一部分主要還是銷售費用削減，企業(yè)更多出于降本增效目的。如石藥集團、科倫藥業(yè)等。2025上半年，石藥集團銷售費用下降17.28億元，銷售費用率下降6.37%?？苽愃帢I(yè)銷售費用下降4.8億元，銷售費用率下降0.99%。
當然也存在個別銷售費用率上升較明顯的企業(yè)，其中智飛生物主要是由于營收下滑7成導(dǎo)致。2025上半年智飛生物營收49.19億元，同比下降73.06%，盡管銷售費用開支縮減了3.51億元，但銷售費用率增長11.05%。長春高新則是營收下滑疊加銷售費用額外支出，其2025上半年營收66.03億元，同比下降0.54%，銷售費用增加4.53億元，導(dǎo)致銷售費用率增加3.16%。
東吳證券表示，國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)的整體銷售費用率穩(wěn)步下降，體現(xiàn)了行業(yè)從銷售驅(qū)動到優(yōu)質(zhì)管線驅(qū)動的轉(zhuǎn)變。
03、BD驅(qū)動
2025上半年，創(chuàng)新藥BD展現(xiàn)出三大趨勢：
第一，熱度空前。據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，上半年，國內(nèi)對外授權(quán)交易共計72筆，這一數(shù)字已經(jīng)接近2024年全年交易數(shù)量94筆，交易總金額也達到了600億美元，較2024年全年的519億美元高出16%。
第二，常態(tài)化，并且模式持續(xù)升級。恒瑞醫(yī)藥直言，創(chuàng)新藥對外許可作為公司的常態(tài)化業(yè)務(wù)，其收入已成為公司營業(yè)收入的重要組成部分。并且新興NewCo交易模式正在重構(gòu)行業(yè)格局，2025上半年，NewCo交易金額占所有出海交易總金額的比例達12.4%。當然了，除了NewCo模式，中國藥企在付款方式層面，也在嘗試做出更多嘗試，榮昌生物與Vor Biopharma的交易，算得上一個新的標志性事件。
第三，MNC對中國創(chuàng)新藥的信任度提升。輝瑞在引進三生制藥PD-1/VEGF時便直言這一點：起初，輝瑞對SSGJ-707的中國臨床數(shù)據(jù)感興趣，但保持謹慎。為此，輝瑞專門派遣團隊赴華進行了極為詳盡的調(diào)查。最后從結(jié)果上，輝瑞首席執(zhí)行官Albert Bourla表示：“對這個資產(chǎn)感覺非常好”。
可以說，BD的爆發(fā)，是中國創(chuàng)新藥業(yè)績增長的一大“加速器”。此前，諾誠健華發(fā)布2025年上半年財報，營收同比增長74.3%，達到7.3億元。其表示，這主要歸功于核心產(chǎn)品奧布替尼的持續(xù)放量以及公司與Prolium達成授權(quán)許可獲得的首付款。
但是，在出海熱潮中，不可忽視的是：價值評估問題日益凸顯。2025年6月2日，BioNTech與BMS就PD-L1/VEGF雙抗BNT327達成111億美元的交易引發(fā)業(yè)內(nèi)廣泛討論。據(jù)悉，該藥物最初由普米斯研發(fā)（代號PM8002）。2023年11月，BioNTech僅以5500萬美元首付款獲得全球權(quán)益。不到兩年時間，其估值飆升至111億美元，翻了七倍以上。這種巨大落差引發(fā)了“中國資產(chǎn)被賤賣”的批評。
“摘青苗”現(xiàn)象在2025年持續(xù)，據(jù)摩熵數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年MNC在華交易中處于臨床早期（臨床前及臨床Ⅰ期）的資產(chǎn)占比已突破50%。2025年上半年，處于臨床前至臨床I期的項目占比接近70%，MNC對中國資產(chǎn)的關(guān)注重心正向早期研發(fā)階段加速傾斜。
從授權(quán)交易類型來看ADC、雙抗和減重（代謝）賽道熱度持續(xù)居高不下，CGT和小核酸藥物的授權(quán)比例有所下降。