文｜投資界PEdaily
本周，百利天恒股價創(chuàng)下歷史新高，一度達到388元，市值破1500億元?；仡欉^去兩年半，其股價相較于24.70元的發(fā)行價漲幅超過10倍，令人驚訝。
身后掌舵者是四川企業(yè)家朱義。從四川大學到復(fù)旦大學，他幾經(jīng)創(chuàng)業(yè)后帶著積蓄成立百利天恒，帶領(lǐng)公司轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥研發(fā)，最終憑借一筆現(xiàn)象級License-out（對外授權(quán)）受到追捧。根據(jù)《2025年新財富500創(chuàng)富榜》，朱義按目前持股價值躋身四川新晉首富。
“醫(yī)藥投資人開始翻身了?！睔v經(jīng)過去幾年寒冬，今年中國醫(yī)藥圈重新熱鬧起來。向來被認為是長坡厚雪，國產(chǎn)生物醫(yī)藥開始迎來估值修復(fù)。
此情此景，令人感慨。
川大校友掌舵，市值1500億
百利天恒的故事，始于一位四川人。
1963年，朱義出生于四川南充，1984年于四川大學無線電專業(yè)畢業(yè)，后往復(fù)旦大學攻讀生物學知識。正是在復(fù)旦這段經(jīng)歷，為他日后投身生物醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)埋下伏筆。
畢業(yè)后，朱義被分配到原華西醫(yī)科大學基礎(chǔ)醫(yī)學院，從事研究和教學工作。但在那個年代，項目資金匱乏，先進設(shè)備不足，想要開展有質(zhì)量的科學研究簡直是天方夜譚。于是朱義辭去鐵飯碗——他的想法很簡單，先去商界賺錢，再回來做科研。
此后幾年里，朱義做過外貿(mào)，干過房地產(chǎn)。1996年，他帶著賺來的錢回到成都溫江，創(chuàng)辦百利藥業(yè)（即百利天恒的前身），主要研制化學仿制藥和中成藥。
1998年，百利藥業(yè)推出首款仿制藥——抗病毒的利巴韋林顆粒，一度占據(jù)同品類全國銷量第一的位置，成為明星產(chǎn)品。此后百利藥業(yè)迅速成長，逐漸成為西南地區(qū)仿制藥領(lǐng)域的小龍頭。
2010年，朱義做出一個重要決定——帶領(lǐng)公司向創(chuàng)新藥研發(fā)轉(zhuǎn)型。當時他的判斷是，未來仿制藥會很卷，再做仿制藥就是貼身肉搏，利潤極少。而百利天恒過去十幾年做仿制藥賺到的錢，為創(chuàng)新藥研發(fā)建立起一個現(xiàn)金流系統(tǒng)。2014年，百利天恒成立創(chuàng)新藥研究中心西雅圖免疫公司（SystImmune），由此開啟了對抗腫瘤ADC分子BL-B01D1長達十年的研究。
相比當時一眾海歸醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)者，朱義與百利天恒并不算突出。堅持0-1的創(chuàng)新研發(fā)路線，也往往難以提供資本希望看到的后續(xù)開發(fā)計劃和進度。因此在一級市場，百利天恒受到的關(guān)注并不多。
2017年，朱義開始從外部尋求資金，為創(chuàng)新藥進入臨床做資源準備，最終兩家機構(gòu)拋出橄欖枝——奧博資本和德福資本，這也是百利天恒上市前少有的兩家一級市場投資人。
2023年，百利天恒正式于科創(chuàng)板上市。按照發(fā)行價計算，百利天恒彼時發(fā)行市值約99億元，算是科創(chuàng)板一眾創(chuàng)新藥企業(yè)中略顯冷門的公司。但在朱義看來，百利天恒已經(jīng)是在中國有臨床開發(fā)能力、有全球領(lǐng)先的ADC和GNC研發(fā)平臺、有很好的管線、有全球First-in-class藥物的公司，市值被嚴重低估。
外界沒預(yù)料到，故事的走向變了。上市僅兩年半，百利天恒股價狂飆。2025年4月，百利天恒市值正式突破1000億元人民幣，加入A股千億市值藥企俱樂部。截至發(fā)稿，百利天恒最新市值超1500億元。
大漲背后，登頂四川首富
粗略算下來，百利天恒的股價從24.70元的發(fā)行價漲至超380元，累計漲幅高達1430%。
這要從一筆標志性BD說起。
時針回撥到2023年6月，在美國臨床腫瘤學會（ASCO）的年會上，iza-bren（BL-B01D1）的臨床數(shù)據(jù)引發(fā)轟動，全球前十大MNC中有八家遞來了橄欖枝。此后半年，SystImmune與全球前20的制藥公司“都談過至少一遍”。
最終，百時美施貴寶（BMS）接受了未來收益共享的交易結(jié)構(gòu)，并開出84億美元（約合人民幣600億元）的價碼。至此，BL-B01D1成為中國首個授權(quán)合作的雙抗ADC，一舉刷新全球ADC領(lǐng)域最大BD交易額記錄。
很快消息傳遍全球，百利天恒這家名不見經(jīng)傳的科創(chuàng)板藥企，瞬間站到聚光燈下。資本熱情隨之而來——12月12日當天，百利天恒股價開盤即漲停20%，創(chuàng)下歷史新高，市值突破500億元。
受各大藥企爭搶，BL-B01D1有何魔力？
坐擁精準靶向、高效殺傷癌細胞、降低毒副作用、克服耐藥性等多重優(yōu)勢，ADC藥物在抗癌領(lǐng)域潛力巨大，第一三共與阿斯利康研發(fā)的DS-8201更是被稱為“抗癌神藥”，宣告了立體腫瘤免疫時代的到來。
而作為全球首創(chuàng)（First-in-class）、新概念（Newconcept）且唯一進入III期臨床階段的EGFR×HER3雙抗ADC，BL-B01D1形似“雙頭導(dǎo)彈”，能同時鎖定癌細胞的兩個弱點，從而更精準地殺傷腫瘤，且副作用更低。
一筆BD交易，百利天恒業(yè)績隨之暴漲——去年3月，8億美元的首付款一次性到賬，當年公司實現(xiàn)營業(yè)收入58.23億元，同比增幅高達936.31%；同時成功扭虧為盈，全年歸母凈利潤達37.08億元，同比增長575.02%。
然而光環(huán)之下，也有隱憂。
眾所周知，創(chuàng)新藥研發(fā)投入大、周期長、風險高，雙抗ADC領(lǐng)域更是名副其實的“吞金獸”。盡管BL-B01D1成功出海，但后續(xù)全球多中心臨床試驗和生產(chǎn)體系搭建仍需投入大量資金，其余研發(fā)管線也亟待輸血。
實際上，由于尚未有新藥獲批上市，進入2025年，公司再度陷入虧損——根據(jù)財報，今年上半年百利天恒實現(xiàn)營收1.71億元，同比減少96.92%；歸母凈利潤-11.18億元，同比下降123.96%。
“百利天恒要做一家跨國藥企（MNC），期限是五年。”朱義曾如此闡述公司的目標。他直言，2014年在西雅圖成立SystImmune,Inc時，就是“for Global”，奔著產(chǎn)品全球商業(yè)化去的。
起始于國產(chǎn)創(chuàng)新藥的蠻荒時代，百利天恒走過了兩次Biotech寒冬。當前，朱義仍是百利天恒最大股東，持股高達74.35%。根據(jù)《2025年新財富500創(chuàng)富榜》，按照最新持股比例計算，其已成為新晉四川首富。
生物醫(yī)藥牛市
中國醫(yī)藥圈迎來久違的熱鬧。
過去幾年，國內(nèi)生物醫(yī)藥泡沫泛起、破裂。在集采、疫情等重重壓力下，行業(yè)曾面臨很長一段時間的震蕩。上市即破發(fā)、股價暴跌幾乎成為常態(tài)，一批醫(yī)藥投資人虧麻了，生物醫(yī)藥甚至成為投資圈不可言說的雷區(qū)。
但情況正在發(fā)生改變。
熱鬧始于港股。正如年初投資人判斷，生物醫(yī)藥正迎來一波大行情。市場給出反饋，今年恒瑞醫(yī)藥、映恩生物等十余家重量級企業(yè)成功登陸港交所，“打新賺翻了”，破發(fā)率明顯下降，不少投資者從中嘗到甜頭，以映恩生物為例，首日收漲高達116.7%，如果中一手，大概可以賺一萬港元。
恒生港股通創(chuàng)新藥指數(shù)年內(nèi)漲幅突破100%，成為今年全球真正的牛市板塊?；馃崆榫w蔓延，A股多個藥企龍頭也迎來股價翻倍。就在本周，百濟神州A股股價盤中大漲，總市值一度突破5000億大關(guān)，躋身A股市值最高的醫(yī)藥股。
一個真實寫照是，據(jù)不完全統(tǒng)計，過去一年時間內(nèi)，A股和港股已產(chǎn)生超20支十倍股，其中以生物醫(yī)藥行業(yè)誕生數(shù)量最多——歌禮制藥、德琪醫(yī)藥、科濟藥業(yè)、和鉑醫(yī)藥……動輒十幾倍的漲幅，刷屏投資人朋友圈。
啟明創(chuàng)投主管合伙人胡旭波曾分析，中國創(chuàng)新藥行業(yè)在過去一年間由“冷”轉(zhuǎn)“熱”的重要推動因素——中國的創(chuàng)新藥企業(yè)，它們的產(chǎn)品真正意義上被業(yè)界尤其是全球制藥企業(yè)認可。
換句話說，很長一段時間以來，中國生物醫(yī)藥尤其是創(chuàng)新藥是被嚴重低估的。到今天，中國藥企用產(chǎn)品說話，開始上桌了。
比如，百利天恒股價暴漲背后，BD交易和收入是亮點。這樣的發(fā)展路徑幾乎可以在每一個暴漲藥股身上看到：晶泰科技與DoveTree完成總訂單規(guī)模近60億美元的管線合作簽約、和鉑醫(yī)藥上半年新增4項BD交易，憑借BD模式連續(xù)盈利，被市場稱為“BD之王”……
一個值得注意的細節(jié)是，首付款在總交易金額中的比例越來越高。過去，由于MNC（跨國公司）掌握著交易的核心話語權(quán)，首付款普遍較低。這也意味著，一旦項目推進受阻，絕大多數(shù)國產(chǎn)創(chuàng)新藥最后只能拿到首付款，而首付款恰恰是最低的一筆收入。
可以看到，伴隨多家頭部生物科技企業(yè)首次實現(xiàn)盈虧平衡，醫(yī)藥板塊正從單純的“估值修復(fù)”邁入“價值重塑”新階段。
長久以來，生物醫(yī)藥都被認為是一個長坡厚雪的產(chǎn)業(yè)，需要耐心等待才能看到成果，國產(chǎn)生物醫(yī)藥也因此度過了漫長的靜寂期。正如朱義寫的那樣，“Biotech行業(yè)，似乎至少要以十年為時間尺度，來考驗堅持和耐心，來考量成敗與興衰。”
也許多年后回望，當下只不過是起點。