文 | 野馬財(cái)經(jīng) 楊果果

編輯 | 劉欽文

清晨，當(dāng)你開著剛補(bǔ)完漆的愛車駛出4S店，陽光下，被剮蹭的車門補(bǔ)完漆后，與車身幾乎看不出色差，你滿意地拍了拍方向盤，疾馳而去。你可曾想過，讓劃痕“消失”的那桶小小涂料背后，是千億美元的市場(chǎng)規(guī)模。根據(jù)中國(guó)涂料工業(yè)協(xié)會(huì)及Orr&Boss數(shù)據(jù)，2023年全球涂料市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)為1960億美元。

在這一細(xì)分領(lǐng)域中，雅圖高新材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“雅圖高新”），正是專注于高性能工業(yè)涂料的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的企業(yè)。其生產(chǎn)的涂料不僅用于汽車維修，也廣泛應(yīng)用于汽車內(nèi)飾、新能源商用車乃至軌道交通領(lǐng)域。目前，其正在沖擊北交所，將于9月12日上會(huì)審核。

資料顯示，雅圖高新曾于2021年與廣發(fā)證券簽署輔導(dǎo)協(xié)議，原擬沖擊深市創(chuàng)業(yè)板；2023年又轉(zhuǎn)戰(zhàn)深市主板；直至2024年6月6日，公司選擇先掛牌新三板，并最終將目光鎖定北交所。而雅圖高新IPO成色幾何？公司能否成功上會(huì)？

01 給長(zhǎng)安、吉利等提供汽車涂料，年入超7億

雅圖高新作為汽車涂料的行業(yè)龍頭，近年來取得的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，堪稱亮眼。

雅圖高新的主營(yíng)業(yè)務(wù)為高性能工業(yè)涂料的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。產(chǎn)品主要應(yīng)用于汽車修補(bǔ)、汽車內(nèi)外飾以及涵蓋新能源商用車、軌道交通及特種車輛在內(nèi)的其他工業(yè)領(lǐng)域。

客戶主要為汽車主機(jī)廠、汽車4S集團(tuán)、汽車內(nèi)外飾生產(chǎn)企業(yè)、調(diào)配中心等，例如長(zhǎng)安、吉利等均為雅圖高新的大客戶，其中，長(zhǎng)安常年位居雅圖高新的第一大客戶。

不過，長(zhǎng)安汽車所帶來的營(yíng)收占比并不高，2022年-2024年分別為2.71%、3.34%和3.35%。從整體客戶情況來看，雅圖高新的客戶結(jié)構(gòu)也較為分散。2022-2024年，前五大客戶銷售收入為5706.4萬元、6741.69萬元、9238.97萬元，占年度銷售額比例分別為10.24%、10.60%、12.45%，而同行平均值達(dá)到43.06%、40.68%（2022-2023年數(shù)據(jù)，2024年數(shù)據(jù)未披露）。

客戶分散雖能降低對(duì)單一客戶的依賴風(fēng)險(xiǎn)，但雅圖高新的客戶穩(wěn)定性稍顯不足。如2022年公司第五大客戶非洲CRESTA 集團(tuán)，在2023年-2024年并沒有出現(xiàn)；2022-2023年連續(xù)兩年出現(xiàn)的大客戶美國(guó)Nova Automotive Inc.，卻“消失”在2024年的前五大客戶名單中；而2024年第三、第四、第五大客戶俄羅斯OOO "PRIMO KOLOR"、美國(guó) AUTOMOTIVE SYSTEMS WAREHOUSE、浙江吉利汽車銷售有限公司，均為首次出現(xiàn)。

來源：《招股書》

更棘手的是客戶合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)?！秵栐兓貜?fù)函》顯示，2022-2024年，公司存在大量無證經(jīng)營(yíng)的經(jīng)銷商與客戶。其中，無證經(jīng)銷商數(shù)量分別為210個(gè)、108個(gè)、74個(gè)，涉及收入8383.22萬元、6711.13萬元、4544.66萬元，收入占比15.05%、10.55%、6.12%；無證客戶數(shù)量分別為313個(gè)、308個(gè)、253個(gè)，涉及收入1.03億元、1.02億元、0.93億元，收入占比18.44%、16.11%、12.54%。

來源：《問詢回復(fù)函》

這也被北交所要求說明，向不具備相關(guān)資質(zhì)的客戶銷售產(chǎn)品的合規(guī)性及潛在風(fēng)險(xiǎn)，以及是否對(duì)雅圖高新構(gòu)成重大不利影響。

對(duì)此，雅圖高新回應(yīng)，公司業(yè)務(wù)發(fā)展前期主要是一些中小客戶，客戶群體較為分散，規(guī)模較小，受從業(yè)年限、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、屬地政策等因素的制約，存在部分客戶未取得危化證的不規(guī)范情形。為規(guī)范經(jīng)營(yíng)和防范業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，公司在2022年12月20日制定了《客戶管理制度》和《經(jīng)銷商管理制度》進(jìn)行規(guī)范，但是由于歷史業(yè)務(wù)積累的原因，公司報(bào)告期內(nèi)存在向少部分無資質(zhì)的客戶銷售產(chǎn)品的情況。公司已嚴(yán)格按照《經(jīng)銷商管理制度》的規(guī)定，加強(qiáng)了對(duì)經(jīng)銷商的資質(zhì)管理。

從總體來看，雅圖高新近年來取得的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相當(dāng)不錯(cuò)，2022-2024 年，公司營(yíng)業(yè)收入從5.57億元增至7.42億元，復(fù)合增長(zhǎng)率15.43%；歸母凈利潤(rùn)則從0.78億元增至1.49億元。

02 產(chǎn)品銷往美國(guó)、俄羅斯，毛利率高于同行被問詢

雅圖高新不僅營(yíng)收、凈利穩(wěn)定增長(zhǎng)，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率更是持續(xù)攀升，分別為35.39%、43.5%、44%。而同行可比公司的毛利率平均值分別為31.47%、33.29%、30.14%。

但毛利率的“高光”背后，是研發(fā)投入的“低于同行”。2022-2024年，雅圖高新研發(fā)費(fèi)用分別為1703.04萬元、2309.95萬元、2445.51萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別為3.06%、3.63%、3.30%，而同行研發(fā)費(fèi)用率平均值則分別為7.71%、7.26%、7.02%。

“公司技術(shù)創(chuàng)新水平處于行業(yè)前列。截至2024年12月31日，公司已取得專利技術(shù)123項(xiàng)，其中發(fā)明專利81項(xiàng)，涵蓋樹脂原料、底漆到清漆全涂層涂料及輔料、檢測(cè)判定方法、涂料裝置和工具等領(lǐng)域?！毖艌D高新表示。

來源：《招股書》

這一異常情況也被北交所問詢，要求說明毛利率大幅增長(zhǎng)的合理性。是否存在價(jià)格下降壓力，毛利率是否存在下滑或大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。

“公司汽車涂料產(chǎn)品現(xiàn)已基本實(shí)現(xiàn)對(duì)汽車修補(bǔ)漆及汽車內(nèi)外飾市場(chǎng)的全覆蓋，產(chǎn)品體系完善成熟、技術(shù)儲(chǔ)備豐富，能夠滿足各類客戶的多元化需求。針對(duì)不同的汽車品牌、車型和修補(bǔ)需求，公司可以提供精準(zhǔn)匹配的產(chǎn)品解決方案，從底到面，包括底漆、面漆、清漆、色漆等多種類型的涂料。公司配有強(qiáng)大的調(diào)色體系，且經(jīng)過市場(chǎng)的充分驗(yàn)證，顏色精準(zhǔn)穩(wěn)定，構(gòu)建此龐大的調(diào)色體系為多年研發(fā)投入的成果，未成熟的汽車涂料企業(yè)及市場(chǎng)后進(jìn)入者難以在短期內(nèi)構(gòu)建出如此豐富穩(wěn)定的色母體系與公司競(jìng)爭(zhēng)?！毖艌D高新表示。

實(shí)際上，不管是客戶集中度低于同行，還是毛利率高于同行，都與其境外收入相關(guān)。2022年至2024年，雅圖高新的境外銷售收入分別為1.12億元、1.54億元和2.01億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為50.28%、55.10%和54.75%。外銷毛利率分別為40.18%、48.34%、49.36%。

雅圖高新的境外客戶主要集中在美洲、歐洲、亞洲及非洲等地，俄羅斯市場(chǎng)對(duì)其業(yè)績(jī)?cè)鏊儇暙I(xiàn)顯著。2023年、2024年，境外收入中來自俄羅斯的占比超過30%。

《招股書》顯示，在公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)，公司應(yīng)收賬款持續(xù)攀升，2022-2024年，應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為1.44億元、1.53億元、2.06億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為33.76%、27.8%、28.96%。

其中，境外第三方回款金額持續(xù)增長(zhǎng)，分別為1969.25萬元、3432.06萬元、4124.83萬元，但部分回款方身份無法確認(rèn)（2024年占比0.31%），且2022年資金流水憑證核查比例僅79.64%。

來源：《問詢回復(fù)函》

因此，北交所對(duì)于公司境外第三方回款的真實(shí)性、境外銷售增長(zhǎng)的合理性等多方面進(jìn)行問詢。

“公司境外銷售收入占比較高，客戶較為分散，部分客戶基于所在國(guó)家外匯管制、集團(tuán)支付便利、資金安排等因素的考慮，安排由第三方代為付款。公司的第三方回款與客戶的外匯管制、資金安排、交易習(xí)慣相關(guān)，符合行業(yè)與公司的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，具有必要性和商業(yè)合理性?！惫净貜?fù)。

“實(shí)際上，最近幾年，世界形勢(shì)動(dòng)蕩不安，受地緣政治的影響，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較為惡劣。但該公司的外銷卻絲毫不受影響。而且外銷的毛利率在報(bào)告期分別高達(dá)40.18%、48.34%、49.38%，遠(yuǎn)高于內(nèi)銷毛利率30.53%、37.58%、37.52%的水平。該公司能取得如此不凡的業(yè)績(jī)，令人嘆為觀止，期待幸運(yùn)之神能夠長(zhǎng)期關(guān)照。”財(cái)經(jīng)評(píng)論員皮海洲表示。

03 兄弟控股96.5%，IPO前夕分紅3千萬

雅圖高新是一家典型的家族企業(yè)，由馮兆均、馮兆華兩兄弟創(chuàng)立，兩人直接或間接合計(jì)控制公司96.5%股份，為一致行動(dòng)人。這樣的股權(quán)集中度遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。

來源：《招股書》

股權(quán)高度集中的同時(shí)，家族成員在公司管理層中亦占據(jù)核心位置。除馮兆均身兼董事長(zhǎng)與總經(jīng)理，全面負(fù)責(zé)公司經(jīng)營(yíng)；以及馮兆華任董事兼副總經(jīng)理，主導(dǎo)技術(shù)研發(fā)與安全生產(chǎn)外；馮兆均之子馮奕信為大客戶事業(yè)部總經(jīng)理，負(fù)責(zé)核心客戶拓展，并間接持有公司52.08萬股。

“我司已建立完善法人治理結(jié)構(gòu)，重大事項(xiàng)按“關(guān)聯(lián)回避”原則表決，核心管理團(tuán)隊(duì)含多領(lǐng)域?qū)I(yè)人才，按市場(chǎng)化運(yùn)作，家族成員僅履行崗位職責(zé)，不存在違規(guī)謀利或干預(yù)經(jīng)營(yíng)的情況。”雅圖高新回應(yīng)。

更值得關(guān)注的是，申請(qǐng)北交所IPO前夕，2024年6月，雅圖高新實(shí)施現(xiàn)金分紅3368.42萬元，按實(shí)控人持股比例，此次分紅幾乎全數(shù)流入實(shí)控人口袋。而此次IPO募資計(jì)劃中，公司擬用3500萬元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

一邊是突擊分紅，一邊是募資補(bǔ)流，據(jù)《問詢回復(fù)函》顯示，股東收到分紅款后主要用于投資人分紅、償還貸款、投資理財(cái)、日常消費(fèi)、家庭自用、留存賬戶、儲(chǔ)蓄等。

“分紅是公司盈利能力與經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性的重要證明。公司自成立以來，在業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上適度分紅，既向市場(chǎng)傳遞了管理層對(duì)公司未來發(fā)展的信心，也增強(qiáng)了投資者對(duì)公司的信任度，有助于維護(hù)公司在資本市場(chǎng)的良好形象，為后續(xù)長(zhǎng)期融資與合作奠定基礎(chǔ)。我司分紅，嚴(yán)格遵循《公司法》及公司章程，經(jīng)董事會(huì)合規(guī)審議，程序合法。分紅金額與業(yè)績(jī)的匹配度，且分紅前后公司業(yè)務(wù)、研發(fā)、拓展均正常推進(jìn)，未損害中小股東利益。 IPO募資補(bǔ)流是基于未來3-5年業(yè)務(wù)擴(kuò)張（如境外市場(chǎng)、水性涂料配套）的長(zhǎng)期資金安排，針對(duì)場(chǎng)景、時(shí)間維度不同，無邏輯沖突。募資補(bǔ)流是提前儲(chǔ)備資金應(yīng)對(duì)未來業(yè)務(wù)增長(zhǎng)需求，屬穩(wěn)健管理策略，非當(dāng)前資金短缺。 綜上，公司分紅合規(guī)、合理，有資金支撐，與IPO募資無矛盾，均服務(wù)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?！毖艌D高新表示。

此外，新三板審核問詢回復(fù)函披露，2021年6月至2023年9月，實(shí)控人馮兆均妻子王敏儀累計(jì)向自然人劉元鋒打款2017.9萬元，其中包含1837.9萬元?jiǎng)e墅建造裝修支出以及180萬元借款支出。其中，該別墅為實(shí)控人家族別墅。

據(jù)《回復(fù)函》顯示，該別墅是位于鶴山碧桂園盈水翠庭3街98號(hào)的別墅。該別墅的建筑面積約為1500平方米，花園面積約為1700平方米，合計(jì)約為3200平方米。因?qū)υ瓌e墅的質(zhì)量及設(shè)計(jì)不滿意，2021 年以來實(shí)控人馮兆均及其家族對(duì)98號(hào)別墅及其配套的花園與圍墻進(jìn)行了一系列的改造、裝修及家具購(gòu)置。

由于建造和裝修的施工主體多為公司，而資金流出的交易對(duì)手為自然人且無發(fā)票，這引發(fā)了全國(guó)股轉(zhuǎn)公司的質(zhì)詢。對(duì)此，雅圖高新回應(yīng)表示，裝修采購(gòu)無發(fā)票的主要原因是建設(shè)裝修供應(yīng)商出于自身經(jīng)營(yíng)的需要，對(duì)客戶主要使用個(gè)人賬戶收款進(jìn)行結(jié)算，未開具相關(guān)發(fā)票，該現(xiàn)象在裝修行業(yè)內(nèi)較為普遍；同時(shí)交易對(duì)方出于節(jié)約成本考慮，拒絕提供相關(guān)發(fā)票。

雅圖高新本次沖刺北交所，不應(yīng)僅為“融資”，更應(yīng)借上市契機(jī)完善公司治理、加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)、規(guī)范客戶管理，方能在與國(guó)際巨頭的競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟，真正成長(zhǎng)為本土涂料行業(yè)的“隱形冠軍”。你對(duì)雅圖高新IPO和家族背后的故事還有何了解？歡迎下方留言討論。