界面新聞記者 | 袁穎琪

在半年報披露前，貝因美（002570.SZ）一紙訴狀將昔日合作伙伴浙江科露寶食品有限公司（下稱“科露寶”）推上被告席，以“商標(biāo)侵權(quán)及不正當(dāng)競爭”為由索賠7201萬元。這一索賠金額與公司上半年7405萬元的歸母凈利潤幾乎持平，這一“巧合”引發(fā)市場對其“通過訴訟尋求業(yè)績調(diào)節(jié)空間”的質(zhì)疑。

注冊會計師李亞飛在接受界面新聞記者采訪時表示，“規(guī)則上，只要案件在資產(chǎn)負(fù)債表日（6月30日）之后、半年報披露之前立案，公司就可在附注里‘補(bǔ)充披露或有資產(chǎn)’，無需重述中報?！?/span>

上述市場質(zhì)疑并非毫無根據(jù)。貝因美上半年歸母凈利潤同比增長43%，但經(jīng)營現(xiàn)金流驟降六成，應(yīng)收賬款是利潤的四倍，短債10.28億逼近紅線。由此，貝因美的弱點(diǎn)可以窺見。

訴訟案的影響

貝因美和科露寶的恩怨始于2021年“小貝太”商標(biāo)授權(quán)。彼時，貝因美將“小貝太”系列特殊醫(yī)學(xué)用途嬰兒配方食品的運(yùn)營權(quán)授予科露寶，約定以“銷售額分成”模式合作，共同開拓細(xì)分市場。

初期雙方合作曾一度順暢，但第三年裂痕逐漸顯現(xiàn)：貝因美指責(zé)科露寶“私自擴(kuò)大產(chǎn)品品類，且搶注與‘小貝太’近似的商標(biāo)”，涉嫌越界經(jīng)營；科露寶則反戈一擊，稱貝因美“單方面切斷供應(yīng)鏈，且拖欠合作分成費(fèi)用”，導(dǎo)致其運(yùn)營陷入停滯。?

矛盾激化后，貝因美直接中斷了科露寶的貨源供應(yīng)，這一舉措直接導(dǎo)致科露寶旗下“小貝太”產(chǎn)品被迫下架，渠道庫存大量積壓。

盡管貝因美在公告中強(qiáng)調(diào)主品牌不受影響，但難免渠道動蕩與信任危機(jī)?？坡秾毐澈箨P(guān)聯(lián)著全國200多家母嬰連鎖企業(yè)，涉及到線下門店“小貝太”產(chǎn)品動銷。

一位母嬰渠道商告訴界面新聞記者，因為貝因美與科露寶的訴訟糾紛帶來的潛在風(fēng)險，店內(nèi)導(dǎo)購對于在售“小貝太”產(chǎn)品也不敢主動推薦。

貝因美訴訟科露寶的最新案件其實是雙方持續(xù)一年多“恩怨拉鋸”的升級——早在2024年11月，科露寶以“虛假宣傳、單方面斷供”為由起訴貝因美，索賠1.85億元；貝因美隨即反訴，索賠金額加碼至2.02億元。目前，兩起案件尚未開庭。針對貝因美此次發(fā)起7201萬元訴訟的時間節(jié)點(diǎn)，李亞飛對界面新聞記者解釋稱，“會計處理上，若法院判賠并回款，貝因美可將收到現(xiàn)金沖減‘其他應(yīng)收款—訴訟賠償’，同時沖回以前年度減值，形成非經(jīng)常性收益；若敗訴，最大損失是訴訟費(fèi)和反賠，對全年利潤影響有限。因此，無論結(jié)果如何，當(dāng)期報表都不會出現(xiàn)大額一次性沖擊，反而給全年留下可調(diào)節(jié)余量?！?/span>

“增利不增收”：盈利含金量不足，依賴外生變量

貝因美的半年報，呈現(xiàn)出一組看似亮眼卻暗藏隱憂的財務(wù)數(shù)據(jù)：歸母凈利潤同比大增43.7%，但營業(yè)收入?yún)s同比下滑4.37%，二季度單季營收降幅更擴(kuò)大至9.94%。

這種“增利不增收”的反差，暴露出公司短期盈利反彈更多依賴外部變量，而非內(nèi)生增長動能。

支撐凈利潤增長的核心因素是貝因美綜合毛利率提升至45.3%。毛利率的修復(fù)并非因為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級或營收增長，而是乳粉原料價格回落帶來的成本紅利。貝因美表示，“通過優(yōu)化生產(chǎn)流程、加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理、與全球原料供應(yīng)商簽訂長期直采協(xié)議等方式，有效降低了成本；原料價格下降帶動成本端優(yōu)化，使毛利率同比提升7.17個百分點(diǎn)?！?/span>

但這一成本紅利已被銷售端的高額投入部分抵消。上半年，貝因美銷售費(fèi)用率同比提高3.37個百分點(diǎn)至29.48%，管理、研發(fā)費(fèi)用率變化幅度較小，最終凈利率雖同比提升1.9個百分點(diǎn)至5.9%，但原料降價帶來的毛利提升效果，絕大多數(shù)被銷售費(fèi)用增長吞噬。

乳業(yè)分析師肖林鵬對界面新聞記者表示：“銷售費(fèi)用率飆升這一現(xiàn)象，是貝因美品牌溢價能力不足的現(xiàn)狀。公司仍需依靠高額促銷費(fèi)用保份額，一旦未來原料價格反彈或行業(yè)價格戰(zhàn)重燃，當(dāng)前的利潤彈性恐將迅速回吐，實現(xiàn)盈利又將變得艱難。”

2025年4月，貝因美創(chuàng)始人謝宏在戰(zhàn)略發(fā)布會上拋出“只賺5%”的全新理念，宣告公司將告別高毛利奶粉單品依賴，轉(zhuǎn)向“母嬰生態(tài)+全家健康”平臺型發(fā)展。按照規(guī)劃，貝因美要打破此前聚焦0-3歲嬰幼兒市場的局限，將業(yè)務(wù)延伸至整個家庭生命周期，打造“親子家庭一站式營養(yǎng)健康平臺”，具體落地舉措包括推出成人營養(yǎng)品、益生菌產(chǎn)品，以及布局 AI 健康生態(tài)產(chǎn)品線。?

從半年報披露的業(yè)務(wù)進(jìn)展來看，這場戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型仍停留在“藍(lán)圖階段”—— 截至6月末，上述新業(yè)務(wù)尚未形成任何收入支撐，未能為公司業(yè)績提供增量。

數(shù)據(jù)顯示，上半年貝因美奶粉業(yè)務(wù)收入占比高達(dá)89.2%。肖林鵬向界面新聞記者指出，乳企跨界全家健康領(lǐng)域需突破渠道、品牌認(rèn)知雙重壁壘——貝因美長期綁定“嬰幼兒奶粉”標(biāo)簽，成人營養(yǎng)品市場已被湯臣倍健、健合集團(tuán)等企業(yè)占據(jù)。

而曾被寄予厚望的特配粉（特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品）業(yè)務(wù)，只在2020年披露過856萬元收入，此后連續(xù)四年未再公布銷售數(shù)據(jù)。這部分業(yè)務(wù)主要就是和科露寶陷入“商標(biāo)侵權(quán)糾紛”的“小貝太”品牌。目前，隨著案件的持續(xù)升級，這部分業(yè)務(wù)短期內(nèi)難以恢復(fù)。

除了國內(nèi)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)問題，貝因美的國際化進(jìn)程也處“停滯狀態(tài)”。上半年，公司境外收入占比為0.28%。?

資金鏈承壓與“存貸雙高”問題

比盈利質(zhì)量更值得警惕的，是貝因美日益緊張的資金鏈。上半年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比驟降59.9%，為8081萬元。經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅下降的主要原因在于存貨增長。貝因美上半年的存貨余額為4.28億元，同比增長17%，較年初的4.08億元增長4.9%——這是公司繼2023、2024連續(xù)兩年去庫存后，再次出現(xiàn)“存貨抬頭”跡象。

從存貨明細(xì)來看，貝因美存貨中原材料賬面價值為2.4億元，同比下滑10.44%；庫存商品賬面價值為1.85億元，同比增長36%。

李亞飛對界面新聞記者表示，“如果是原材料導(dǎo)致的存貨增長，則可能是貝因美提前采購鎖定價格的主動補(bǔ)庫存行為；而庫存商品增加、原材料下降更多可能是渠道動銷不暢導(dǎo)致的被動積壓。”

截至6月末，貝因美應(yīng)收賬款規(guī)模3.16億元。其中，三年以上應(yīng)收賬款2.68億元，占賬面余額的44.9%。界面新聞記者還發(fā)現(xiàn)，貝因美有長期應(yīng)收賬款掛賬的現(xiàn)象。2024年末，三年以上的應(yīng)收賬款占比高達(dá)45.5%，且呈一路上升趨勢。

對此，貝因美解釋為“公司原則上對經(jīng)銷商堅持款到發(fā)貨方式進(jìn)行結(jié)算，但為了更好地拓展市場，對部分資信較好的客戶進(jìn)行信用評級，并給予不同的信用額度及信用期限?！钡@一表述背后，實則反映出公司在渠道端議價能力薄弱——只能通過延長賬期換取銷量，陷入“賬面有利潤、口袋沒現(xiàn)金”的錯配風(fēng)險。?

若下半年應(yīng)收賬款回款繼續(xù)滯后，貝因美將面臨更直接的現(xiàn)金流壓力。畢竟，經(jīng)營現(xiàn)金流是企業(yè)“造血”能力的核心體現(xiàn)。當(dāng)前現(xiàn)金流大幅下降，疊加快速增加的存貨，已暴露出公司主營業(yè)務(wù)的現(xiàn)金獲取能力正在弱化。?

更令人擔(dān)憂的是，貝因美長期存在的“存貸雙高”格局仍未改善，且短期負(fù)債壓力持續(xù)攀升。截至6月末，公司賬面貨幣資金為13.44億元，卻同時保有10.28億元短期借款，這種“手握現(xiàn)金仍高額舉債”的現(xiàn)象引發(fā)市場對其資金運(yùn)營效率的疑問。

事實上，近三年來這一局面始終存在。貝因美2023年末貨幣資金10.28億元、短期借款10.26億元；2024年末貨幣資金14.74億元、短期借款12.19億元。?

與此同時，貝因美負(fù)債結(jié)構(gòu)的脆弱性越發(fā)凸顯。截至6月末，流動負(fù)債合計21.64 億元，占總負(fù)債比例高達(dá)97.7%；短期借款占負(fù)債總額的47.5%。?這種負(fù)債結(jié)構(gòu)意味著，貝因美需要不斷的“借新還舊”才能維持公司運(yùn)營。

若銀行授信收縮或出現(xiàn)借款逾期，貝因美可能陷入流動性螺旋——為償還舊債被迫更高成本融資，進(jìn)一步加劇財務(wù)壓力。?

界面新聞記者查閱過去幾年貝因美的財務(wù)費(fèi)用發(fā)現(xiàn)，公司融資成本確實在增加。上半年，貝因美的利息支出為1732萬元。按照對應(yīng)的10.42億元的有息負(fù)債計算，借款利息為3.32%。2024年和2023年，界面新聞計算得到的借款利息分別為3.02%和3.8%。（2023年是因為基準(zhǔn)利率較近兩年略高。）

綜合來看，貝因美上半年的盈利反彈更像是 “外生紅利下的短期改善”，而非內(nèi)生經(jīng)營能力的提升：營收持續(xù)下滑反映市場競爭力不足，高額銷售費(fèi)用暴露品牌溢價短板，經(jīng)營現(xiàn)金流驟降與應(yīng)收賬款高企凸顯渠道議價弱勢，存貸雙高與近 98% 的流動負(fù)債占比則埋下流動性隱患。?