科倫藥業(yè)（002422.SZ）正在遭遇營(yíng)收凈利雙降的窘境。這家公司上半年?duì)I收同比下降23.20%，歸母凈利潤(rùn)幾近腰斬，同比下滑44.41%。發(fā)生了什么？

界面新聞?dòng)浾叨喾搅私獍l(fā)現(xiàn)，科倫藥業(yè)兩大核心板塊輸液與非輸液制劑收入均下滑近兩成，基礎(chǔ)輸液需求回落、抗生素中間體價(jià)格大跌，疊加公司持續(xù)高額研發(fā)，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收凈利雙降。

跌破百億

科倫藥業(yè)上半年業(yè)績(jī)“量?jī)r(jià)齊跌”：營(yíng)業(yè)收入90.83億元，同比下降23.20%，首次半年度跌破百億關(guān)口；歸母凈利潤(rùn)10.01億元，同比下滑44.41%。兩大支柱業(yè)務(wù)輸液與非輸液制劑合計(jì)貢獻(xiàn)近九成營(yíng)收，但分別下滑近兩成，輸液板塊毛利率較上年同期下挫6.19個(gè)百分點(diǎn)。

與此同時(shí)，原本被視作科倫藥業(yè)增長(zhǎng)引擎的兩家子公司業(yè)績(jī)也集體“掉鏈子”：主營(yíng)抗生素中間體的川寧生物凈利潤(rùn)從上年同期的7.66億元減至4.55億元，同比下降40%以上；科倫博泰生物由盈利3.10億元轉(zhuǎn)為虧損1.45億元。

行業(yè)分析師趙然向界面新聞?dòng)浾弑硎?，“科倫藥業(yè)業(yè)績(jī)大幅下滑背后，是過(guò)于集中的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)埋下的隱患”。過(guò)度依賴單一業(yè)務(wù)體系，使企業(yè)在面臨市場(chǎng)需求變化與政策調(diào)整時(shí)缺乏足夠板塊對(duì)沖，最終導(dǎo)致整體業(yè)績(jī)隨核心業(yè)務(wù)波動(dòng)而大幅下滑。換言之，當(dāng)“大輸液+仿制藥”基本盤(pán)同時(shí)失速，科倫藥業(yè)缺乏第二曲線支撐，盈利曲線很難不同步陡降。

費(fèi)用方面，科倫藥業(yè)銷售費(fèi)用同比減少25.09%至14.37億元，管理費(fèi)用基本持平在6.16億元，反映公司正設(shè)法壓縮市場(chǎng)推廣和日常行政開(kāi)支。然而凈利降幅遠(yuǎn)超營(yíng)收降幅，意味著利潤(rùn)率顯著收縮；扣除非經(jīng)常損益后凈利潤(rùn)9.85億元，同比下降43.79%，核心業(yè)務(wù)盈利能力亦遭受沖擊。研發(fā)方面，公司上半年投入10.48億元，同比微降2.71%；即便營(yíng)收承壓，研發(fā)費(fèi)用率仍達(dá)約11.5%，持續(xù)高額研發(fā)在拖累短期盈利的同時(shí)也體現(xiàn)出投入的剛性。

報(bào)告期內(nèi)，科倫藥業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~11.90億元，較上年同期25.33億元大降53.03%，主要由于銷售回款減少所致。不過(guò)，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流由上年同期凈流出8.83億元轉(zhuǎn)為凈流入11.68億元。科倫藥業(yè)表示，這得益于子公司科倫博泰增資擴(kuò)股引入約17.9億元資金，加之償債和股利支出減少，共同改善了資金狀況。融資“補(bǔ)血”之下，公司期末貨幣資金保持充裕，一定程度上緩解了主營(yíng)下滑帶來(lái)的現(xiàn)金流壓力。

值得注意的是，盡管業(yè)績(jī)處于低谷，科倫藥業(yè)仍向股東推出現(xiàn)金分紅方案，為每10股派現(xiàn)1.26元（合計(jì)約2.00億元），占半年度歸母凈利的20.03%。

繼續(xù)探底?

科倫藥業(yè)所在的基礎(chǔ)輸液市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制在2025年出現(xiàn)觸底跡象，但何時(shí)反彈仍無(wú)定論。

隨著流感等傳染病發(fā)病率下降、醫(yī)?？刭M(fèi)力度加大，科倫藥業(yè)輸液板塊由此面臨行業(yè)性需求回落的挑戰(zhàn)。但當(dāng)前對(duì)公司而言，更大的壓力來(lái)自集采價(jià)格擠壓。

上半年科倫藥業(yè)輸液業(yè)務(wù)收入降至37.50億元，同比下降19.65%，毛利率亦較上年同期下滑6.19個(gè)百分點(diǎn)，顯示量減價(jià)跌對(duì)盈利的雙重沖擊。醫(yī)藥公司研究員李飛鳴告訴界面新聞?dòng)浾?，“密閉式軟袋等高端輸液雖增長(zhǎng)迅猛，但占比有限，公司未在半年報(bào)中披露具體營(yíng)收占比，可見(jiàn)尚不足以扭轉(zhuǎn)基礎(chǔ)輸液降價(jià)對(duì)業(yè)績(jī)的拖累”。

多室袋和三腔袋等高端產(chǎn)品雖非短期解藥，卻是科倫藥業(yè)中長(zhǎng)期破局的重點(diǎn)方向。李飛鳴對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆胺堑燃?jí)醫(yī)院市場(chǎng)的塑瓶基礎(chǔ)輸液價(jià)格已幾乎跌至谷底，相較之下，等級(jí)醫(yī)院采用非PVC軟袋等密閉式輸液，價(jià)格體系保持相對(duì)穩(wěn)定”。目前，公司已獲批9個(gè)腸外營(yíng)養(yǎng)三腔袋品種、11個(gè)粉液雙室袋品種，覆蓋頭孢菌素和碳青霉烯等主要抗感染領(lǐng)域；如果有更多高端輸液進(jìn)入醫(yī)保并放量，可以部分填補(bǔ)基礎(chǔ)輸液的下滑缺口。

在“以價(jià)換量”趨勢(shì)下，科倫藥業(yè)也在內(nèi)部精益化降本增效。管理層在近日調(diào)研會(huì)上透露，兩條高速輸液生產(chǎn)線已于年內(nèi)投產(chǎn)，單車間生產(chǎn)成本較既有產(chǎn)線下降約20%。成本曲線的下移為低價(jià)中標(biāo)后的放量生產(chǎn)提供了利潤(rùn)緩沖。根據(jù)界面新聞的測(cè)算，2023年科倫、石四藥等前五大輸液企業(yè)合計(jì)銷量約91億瓶/袋，約占全國(guó)總量的80%，市場(chǎng)高度集中。集采環(huán)境下成本與規(guī)模優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步向頭部企業(yè)傾斜，這也是公司大力推動(dòng)降本提效的重要背景。

2024年末，國(guó)家醫(yī)保局聯(lián)合衛(wèi)健委下發(fā)通知，要求各地在集采中選結(jié)果執(zhí)行第3個(gè)月起排查未按規(guī)定使用中選藥品的情況，督促醫(yī)療機(jī)構(gòu)優(yōu)先使用中選產(chǎn)品，并落實(shí)結(jié)余留用等正向激勵(lì)措施。這一政策鏈條將“低價(jià)換市場(chǎng)”的導(dǎo)向傳導(dǎo)至臨床終端，有助于頭部企業(yè)中標(biāo)后真正放量。這意味著，未來(lái)輸液業(yè)務(wù)的盈利走勢(shì)將在很大程度上取決于集采政策執(zhí)行細(xì)節(jié)。

李飛鳴對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，基礎(chǔ)輸液集采價(jià)格經(jīng)過(guò)本輪省際聯(lián)動(dòng)后有望趨穩(wěn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將更多集中于產(chǎn)品質(zhì)量、供應(yīng)能力和服務(wù)水平等非價(jià)格因素（投資者關(guān)系活動(dòng)記錄）。對(duì)于科倫藥業(yè)而言，如果高端軟袋產(chǎn)品的推廣提速和發(fā)酵端的成本優(yōu)勢(shì)能持續(xù)兌現(xiàn)，有望在2025–2026年逐步對(duì)沖基礎(chǔ)輸液降價(jià)的影響；反之若醫(yī)院端實(shí)際使用量不達(dá)預(yù)期或競(jìng)品產(chǎn)能大幅增加，輸液板塊的恢復(fù)進(jìn)程仍可能反復(fù)。

青霉素周期

除了上述因素，青霉素價(jià)格的周期性下挫也對(duì)科倫藥業(yè)的業(yè)績(jī)構(gòu)成了拖累。

科倫藥業(yè)核心子公司川寧生物上半年?duì)I收約23.49億元，同比下降26.5%；歸母凈利潤(rùn)約4.55億元，同比下降40.6%。科倫藥業(yè)稱，川寧業(yè)績(jī)下滑受青霉素市場(chǎng)行情轉(zhuǎn)弱影響。

青霉素類產(chǎn)品收入占川寧生物總收入約三分之一，利潤(rùn)彈性最強(qiáng)。目前青霉素價(jià)格已處于底部區(qū)間，雖然四季度旺季或帶來(lái)環(huán)比改善，但川寧生物全年業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)仍將較上年有“較大幅度下滑”，短期頹勢(shì)難扭轉(zhuǎn)，只能寄望2026年前后市場(chǎng)回暖。

從價(jià)格曲線看，本輪青霉素周期經(jīng)歷了過(guò)山車式波動(dòng)：2019年價(jià)格處于底部 → 2022年國(guó)內(nèi)外補(bǔ)庫(kù)存推動(dòng)青霉素G鉀鹽價(jià)格沖至210元/BOU以上歷史高點(diǎn) → 2023年印度等地新增產(chǎn)能預(yù)期增強(qiáng)、需求增速放緩 → 2025年市場(chǎng)價(jià)格回調(diào)至約120元/BOU，行業(yè)進(jìn)入新平衡階段。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年我國(guó)6-APA出口量?jī)r(jià)同比“雙降”，這表明全球市場(chǎng)仍在消化前期高價(jià)周期累積的庫(kù)存壓力。值得注意的是，即便經(jīng)歷本輪回調(diào)，青霉素市場(chǎng)價(jià)格相較2019年低谷仍高出一倍以上，在一定程度上為行業(yè)盈利提供了底部支撐。

供給格局的變化為未來(lái)價(jià)格走向增加了變數(shù)。印度政府自2021年以來(lái)推行針對(duì)發(fā)酵類原料藥的PLI激勵(lì)計(jì)劃，對(duì)青霉素G、7-ACA等品種前4年給予20%、第5年15%、第6年5%的銷售補(bǔ)貼，意在重建本土產(chǎn)能。據(jù)印度媒體報(bào)道，安得拉邦Kakinada正在建設(shè)大型青霉素G項(xiàng)目，投資額高達(dá)1910億盧比，規(guī)劃年產(chǎn)能足以替代每年約270億盧比的進(jìn)口量，預(yù)計(jì)將于2026年前后陸續(xù)投產(chǎn)。

若海外新增產(chǎn)能順利釋放，全球青霉素供需格局可能進(jìn)一步寬松，價(jià)格中樞面臨下行壓力。不過(guò)，發(fā)酵產(chǎn)業(yè)壁壘較高且達(dá)產(chǎn)周期長(zhǎng)，中國(guó)企業(yè)憑借菌種、工藝和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，短期內(nèi)仍掌握明顯的成本領(lǐng)先地位和供給話語(yǔ)權(quán)。青霉素G產(chǎn)業(yè)集中度較高，國(guó)內(nèi)落后產(chǎn)能近年來(lái)持續(xù)退出，“去內(nèi)卷化”態(tài)勢(shì)明顯，這也為龍頭企業(yè)在新一輪競(jìng)爭(zhēng)中提供了一定緩沖。

面對(duì)周期波動(dòng)，科倫藥業(yè)寄希望于市場(chǎng)開(kāi)拓。半年報(bào)顯示，川寧生物4月取得硫氰酸紅霉素原料藥的獸藥生產(chǎn)許可證及GMP證書(shū)，標(biāo)志著該產(chǎn)品具備合法規(guī)?；a(chǎn)資質(zhì)，可開(kāi)拓獸用抗生素市場(chǎng)需求。上述舉措有望在一定程度上平滑抗生素業(yè)務(wù)的周期波動(dòng)，為公司利潤(rùn)穩(wěn)健提供技術(shù)和渠道支撐。

醫(yī)藥行業(yè)投資人魏野對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，中期?jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵在于成本曲線下移和供給結(jié)構(gòu)升級(jí)，全球范圍來(lái)看，青霉素供需格局短期仍由中國(guó)企業(yè)主導(dǎo)，但印度等新進(jìn)入者的介入將使競(jìng)爭(zhēng)長(zhǎng)期化，科倫藥業(yè)能否通過(guò)內(nèi)部變革對(duì)抗周期波動(dòng)，仍有待市場(chǎng)檢驗(yàn)。