萊茵生物（002166.SZ）近期的兩則關(guān)鍵公告，將這家生物企業(yè)推至輿論聚光燈下。

8月20日，公司第七屆董事會(huì)第六次會(huì)議審議通過(guò)重磅議案：對(duì)“甜葉菊專業(yè)提取工廠建設(shè)項(xiàng)目”與“萊茵天然健康產(chǎn)品研究院建設(shè)項(xiàng)目”按下終止鍵，并計(jì)劃將兩項(xiàng)目節(jié)余募集資金及預(yù)估待支付尾款合計(jì)3.15億元，全額用于永久性補(bǔ)充流動(dòng)資金。短短20天后，這一募資“改道”的方案，在9月9日的臨時(shí)股東會(huì)上以高票通過(guò)。

界面新聞?dòng)浾咦⒁獾?，“順利”的決策流程背后，暗藏值得深挖的經(jīng)營(yíng)謎題。3.15億元募集資金為何突然偏離原有投資軌道？?jī)蓚€(gè)此前被寄予厚望的募投項(xiàng)目，緣何未及充分落地便倉(cāng)促結(jié)項(xiàng)？在募資用途變更的背后，是否折射出公司當(dāng)前面臨的財(cái)務(wù)壓力與經(jīng)營(yíng)困境？

隨著這一系列問(wèn)題的浮現(xiàn)，萊茵生物“增收不增利”的業(yè)績(jī)怪圈與應(yīng)收賬款高企的財(cái)務(wù)隱患正逐漸浮出水面。

進(jìn)度緩慢的募資項(xiàng)目

萊茵生物的天然甜味劑業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了超九成營(yíng)收，主要產(chǎn)品為甜葉菊提取物及羅漢果提取物。二者均是目前代糖行業(yè)的明星品種，兼具“天然健康”屬性及高甜價(jià)比優(yōu)勢(shì)。憑借在植物提取行業(yè)20多年的深厚積累，萊茵生物在甜葉菊提取物及羅漢果提取物領(lǐng)域形成了業(yè)內(nèi)少有的從種植、采購(gòu)、研發(fā)、生產(chǎn)到銷售的全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)能力，產(chǎn)能及年度銷量居全球天然甜味劑供應(yīng)商前三。

作為全球植物提取行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，萊茵生物在2022年9月完成了一場(chǎng)備受矚目的定增。頂著“植物提取龍頭”光環(huán)的它，成功募得9.68億元資金，發(fā)行價(jià)5.85元/股，當(dāng)時(shí)機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)踴躍，發(fā)行當(dāng)天股價(jià)上漲41.96%，資本市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)發(fā)展充滿期待。

公司彼時(shí)發(fā)布的公告，規(guī)劃清晰且極具吸引力：7.3億元資金將投向“甜葉菊專業(yè)提取工廠”項(xiàng)目，該工廠一旦全面投產(chǎn)，預(yù)計(jì)每年可新增凈利達(dá)1.59億元；另外2.38億元?jiǎng)t用于“萊茵天然健康產(chǎn)品研究院”的建設(shè)。

根據(jù)募資預(yù)案披露，當(dāng)時(shí)萊茵生物與國(guó)際著名香精香料公司芬美意簽訂了為期 五年、累計(jì)目標(biāo)收入為4億美元（最低累計(jì)收入3.45億美元）的天然甜味劑產(chǎn) 品分銷《商業(yè)合同》，該合同實(shí)施后，僅此一家客戶將為萊茵生物天然甜味劑產(chǎn)品帶來(lái)年均不少于4.8億元。這一藍(lán)圖，為公司描繪出一片光明前景，也讓投資者看到了公司在代糖市場(chǎng)的勃勃野心。?

然而，現(xiàn)實(shí)的發(fā)展卻迅速偏離了當(dāng)初的規(guī)劃。

首先，是項(xiàng)目進(jìn)度慢得超乎想象。

截至今年6月底，甜葉菊工廠項(xiàng)目累計(jì)投入5.66億元，項(xiàng)目進(jìn)度77%。盡管主體工程在2024年底就已完成轉(zhuǎn)固，但公司無(wú)奈承認(rèn)，該工廠 “尚未進(jìn)入生產(chǎn)季”，至今無(wú)產(chǎn)量、無(wú)銷量，更無(wú)任何效益產(chǎn)出。

而萊茵天然健康產(chǎn)品研究院項(xiàng)目進(jìn)展同樣滯后，僅投入7800萬(wàn)元，項(xiàng)目進(jìn)度僅 33%。距離原定2025年末的完工時(shí)間已不足半年，目前仍處于“內(nèi)部裝修”階段。三年時(shí)間過(guò)去，一個(gè)剛完成“轉(zhuǎn)固”便陷入閑置，一個(gè)連建筑都未完全完工，與當(dāng)初公司宣稱要“搶占代糖風(fēng)口”的急切態(tài)度形成了鮮明反差。

進(jìn)度緩慢伴隨的是大額資金的“閑置”。2022年10月，萊茵生物首次公告使用2億元閑置募資“暫時(shí)”補(bǔ)充流動(dòng)資金；2023年4月，再次補(bǔ)充1億元；2023年9 月在董事會(huì)授權(quán)的暫時(shí)補(bǔ)流到期前，公司又劃出2.94億元，使“臨時(shí)補(bǔ)流”峰值達(dá)到5.94億元，占募集資金總額的61%。到了2024 年9月，公司更是將1.5億元“節(jié)余”資金永久性用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

這些資金幾乎全部用于償還短期債務(wù)和支付貨款。通過(guò)對(duì)比臨時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)性的時(shí)間節(jié)點(diǎn)的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，這段期間公司資產(chǎn)負(fù)債率沒(méi)有明顯變化，但資金缺口卻呈現(xiàn)越來(lái)越大的趨勢(shì)。

例如，截至2022年三季度，公司賬面貨幣資金為9.94億元，短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)為6.46億元，此時(shí)還沒(méi)有資金缺口。而到了2024年四季度，萊茵生物最后一次補(bǔ)流時(shí)，賬面貨幣資金只有1.65億元，而一年內(nèi)有息負(fù)債總額達(dá)到8.23億元，資金缺口擴(kuò)大到6.58億元。

由此可見(jiàn)，所謂的“補(bǔ)充流動(dòng)資金”，本質(zhì)上是在為償債“救火”。

界面新聞從一位投行人士處了解到，萊茵生物多次使用閑置募資補(bǔ)充流動(dòng)資金，從操作流程看，萊茵生物確實(shí)符合《深交所上市公司自律監(jiān)管指引第 2 號(hào)》第 4.3 條的形式要求—— 比如閑置募資補(bǔ)流期限控制在12個(gè)月內(nèi)，也按規(guī)定履行了內(nèi)部決策程序，每次歸還也很及時(shí)?！皢慰催@些細(xì)節(jié)，很難直接判定違規(guī)。但監(jiān)管指引的核心要求，除了期限合規(guī)，更重要的是’不影響募投項(xiàng)目正常進(jìn)行’，這一點(diǎn)恰恰是關(guān)鍵漏洞?！?/span>

萊茵生物募投資金的項(xiàng)目，本質(zhì)上已經(jīng)處于“停滯或緩慢推進(jìn)”狀態(tài)。如果募資真的是為了項(xiàng)目建設(shè)，為何會(huì)有大額資金長(zhǎng)期閑置？反過(guò)來(lái)說(shuō)，既然資金能多次挪去補(bǔ)流，說(shuō)明項(xiàng)目本身對(duì)資金的“即時(shí)需求”并不迫切，這就與當(dāng)初定增時(shí)“急需資金推進(jìn)項(xiàng)目、搶占代糖風(fēng)口” 的說(shuō)法矛盾。

增收不增利凸顯經(jīng)營(yíng)困境

2025年上半年，萊茵生物交出“增收不增利”的業(yè)績(jī)答卷。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.37億元，同比增長(zhǎng)15.37%；但盈利端卻遭遇“滑鐵盧”——?dú)w母凈利潤(rùn)僅3811萬(wàn)元，同比大幅下降41.27%；扣非后歸母凈利潤(rùn)更是跌至3369萬(wàn)元，降幅擴(kuò)大至48.45%。

這種“增收不增利”的矛盾在第二季度表現(xiàn)得尤為突出：?jiǎn)渭径葼I(yíng)業(yè)收入3.93 億元，同比微增2.19%；歸母凈利潤(rùn)降至731.51萬(wàn)元，同比暴跌80.8%。?

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，萊茵生物目前仍高度依賴植物提取業(yè)務(wù)，該板塊貢獻(xiàn)了公司 98% 的營(yíng)收，其中甜葉菊、羅漢果、工業(yè)大麻提取物是三大核心品類。?

盈利指標(biāo)的全面下滑，更直觀地反映出萊茵生物經(jīng)營(yíng)壓力。上半年，萊茵生物毛利率降至 23.57%，同比下降5.03個(gè)百分點(diǎn)；凈利率僅為 5.22%，同比下降4.15個(gè)百分點(diǎn)，兩大核心盈利指標(biāo)均創(chuàng)下階段性新低。

對(duì)于凈利下滑的原因，萊茵生物回應(yīng)稱：“傳統(tǒng)甜菊糖苷領(lǐng)域，部分企業(yè)采取‘以價(jià)換量’策略沖擊市場(chǎng)價(jià)格體系，導(dǎo)致整個(gè)供應(yīng)鏈承受降價(jià)壓力；疊加季度間產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)的階段性調(diào)整，以及公司內(nèi)部折舊攤銷成本增加，多重因素共同導(dǎo)致毛利下降，對(duì)盈利能力產(chǎn)生顯著影響?！?/span>?

這一觀點(diǎn)亦得到了行業(yè)分析師的佐證。行業(yè)分析師胡一維對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆?萊茵生物當(dāng)前面臨的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)主要源于植物提取行業(yè)的特性——該領(lǐng)域整體準(zhǔn)入門檻相對(duì)較低，產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象顯著。近年來(lái)行業(yè)內(nèi)各廠商持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能，導(dǎo)致價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。"

胡一維進(jìn)一步分析道："萊茵生物此前通過(guò)定向增發(fā)募集資金重點(diǎn)布局的甜葉菊項(xiàng)目即將進(jìn)入投產(chǎn)階段，而行業(yè)整體供給規(guī)模仍在持續(xù)擴(kuò)張，這一供需格局將對(duì)產(chǎn)品價(jià)格形成下行壓力。在此行業(yè)背景下，若萊茵生物希望改善盈利水平，亟需加速向高附加值產(chǎn)品領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，逐步降低對(duì)低毛利傳統(tǒng)品類的業(yè)務(wù)依賴。"

應(yīng)收賬款高企：繁榮銷售下的現(xiàn)金流隱患

應(yīng)收賬款的大幅飆升是萊茵生物的另一大隱患。其規(guī)模與增速遠(yuǎn)超營(yíng)收表現(xiàn)，暴露出公司在“繁榮銷售”表象下的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，短期償債壓力的凸顯，進(jìn)一步加劇了公司的經(jīng)營(yíng)不確定性。

截至2025年6月末，公司應(yīng)收賬款高達(dá)7.22億元，同比增幅達(dá)125.43%，這一增速不僅遠(yuǎn)超同期15.37%的營(yíng)收增長(zhǎng)，更使得應(yīng)收賬款與營(yíng)業(yè)收入的比值達(dá)到86.24%。

更值得警惕的是，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率持續(xù)惡化。上半年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從去年同期的107.9天大幅拉長(zhǎng)至175.7天，延長(zhǎng)近62.8%。

“這種依靠延長(zhǎng)賬期、放寬信用條件來(lái)拉動(dòng)銷售的模式，本質(zhì)上是‘以風(fēng)險(xiǎn)換增長(zhǎng)’，長(zhǎng)期來(lái)看不可持續(xù)?！弊?cè)會(huì)計(jì)師張敏在接受界面新聞新聞采訪時(shí)直言，“應(yīng)收賬款占比過(guò)高，不僅會(huì)占用公司大量流動(dòng)資金，還會(huì)隨著賬期拉長(zhǎng)增加壞賬風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、部分企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)壓力的背景下，一旦下游客戶出現(xiàn)支付困難，公司將面臨雙重打擊——既損失利潤(rùn)，又面臨現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)。”

應(yīng)收賬款高企，還與公司緊張的現(xiàn)金流、沉重的負(fù)債壓力形成疊加效應(yīng)。截至6 月末，萊茵生物短期借款為5.21億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債達(dá)3.46億元，有息負(fù)債合計(jì)8.67億元；而公司賬面貨幣資金僅2.43億元，貨幣資金與有息負(fù)債的比例僅為0.28，資金缺口十分明顯。

值得注意的是，財(cái)報(bào)中“經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比大幅增長(zhǎng)895.28%”的亮眼數(shù)據(jù)，也并非完全源于經(jīng)營(yíng)改善。公司在財(cái)報(bào)附注中解釋，現(xiàn)金流增長(zhǎng)主要得益于“植物提取業(yè)務(wù)支付原料款大幅減少、銷售回款增加，以及上年同期被凍結(jié)資金8880萬(wàn)元作為‘支付其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)’列支”。

對(duì)此，張敏對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆骸霸峡钪Ц稖p少可能與采購(gòu)節(jié)奏調(diào)整或供應(yīng)商賬期延長(zhǎng)有關(guān)，并非長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)效率提升的信號(hào)；而上年同期凍結(jié)資金的特殊情況，也使得現(xiàn)金流增速不具備可比性。若剔除這些短期因素，公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流狀況可能遠(yuǎn)不如數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼?！??