萊茵生物（002166.SZ）近期的兩則關(guān)鍵公告，將這家生物企業(yè)推至輿論聚光燈下。

8月20日，公司第七屆董事會第六次會議審議通過重磅議案：對“甜葉菊專業(yè)提取工廠建設(shè)項目”與“萊茵天然健康產(chǎn)品研究院建設(shè)項目”按下終止鍵，并計劃將兩項目節(jié)余募集資金及預估待支付尾款合計3.15億元，全額用于永久性補充流動資金。短短20天后，這一募資“改道”的方案，在9月9日的臨時股東會上以高票通過。

界面新聞記者注意到，“順利”的決策流程背后，暗藏值得深挖的經(jīng)營謎題。3.15億元募集資金為何突然偏離原有投資軌道？兩個此前被寄予厚望的募投項目，緣何未及充分落地便倉促結(jié)項？在募資用途變更的背后，是否折射出公司當前面臨的財務(wù)壓力與經(jīng)營困境？

隨著這一系列問題的浮現(xiàn)，萊茵生物“增收不增利”的業(yè)績怪圈與應(yīng)收賬款高企的財務(wù)隱患正逐漸浮出水面。

進度緩慢的募資項目

萊茵生物的天然甜味劑業(yè)務(wù)貢獻了超九成營收，主要產(chǎn)品為甜葉菊提取物及羅漢果提取物。二者均是目前代糖行業(yè)的明星品種，兼具“天然健康”屬性及高甜價比優(yōu)勢。憑借在植物提取行業(yè)20多年的深厚積累，萊茵生物在甜葉菊提取物及羅漢果提取物領(lǐng)域形成了業(yè)內(nèi)少有的從種植、采購、研發(fā)、生產(chǎn)到銷售的全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營能力，產(chǎn)能及年度銷量居全球天然甜味劑供應(yīng)商前三。

作為全球植物提取行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，萊茵生物在2022年9月完成了一場備受矚目的定增。頂著“植物提取龍頭”光環(huán)的它，成功募得9.68億元資金，發(fā)行價5.85元/股，當時機構(gòu)認購踴躍，發(fā)行當天股價上漲41.96%，資本市場對其未來發(fā)展充滿期待。

公司彼時發(fā)布的公告，規(guī)劃清晰且極具吸引力：7.3億元資金將投向“甜葉菊專業(yè)提取工廠”項目，該工廠一旦全面投產(chǎn)，預計每年可新增凈利達1.59億元；另外2.38億元則用于“萊茵天然健康產(chǎn)品研究院”的建設(shè)。

根據(jù)募資預案披露，當時萊茵生物與國際著名香精香料公司芬美意簽訂了為期 五年、累計目標收入為4億美元（最低累計收入3.45億美元）的天然甜味劑產(chǎn) 品分銷《商業(yè)合同》，該合同實施后，僅此一家客戶將為萊茵生物天然甜味劑產(chǎn)品帶來年均不少于4.8億元。這一藍圖，為公司描繪出一片光明前景，也讓投資者看到了公司在代糖市場的勃勃野心。?

然而，現(xiàn)實的發(fā)展卻迅速偏離了當初的規(guī)劃。

首先，是項目進度慢得超乎想象。

截至今年6月底，甜葉菊工廠項目累計投入5.66億元，項目進度77%。盡管主體工程在2024年底就已完成轉(zhuǎn)固，但公司無奈承認，該工廠 “尚未進入生產(chǎn)季”，至今無產(chǎn)量、無銷量，更無任何效益產(chǎn)出。

而萊茵天然健康產(chǎn)品研究院項目進展同樣滯后，僅投入7800萬元，項目進度僅 33%。距離原定2025年末的完工時間已不足半年，目前仍處于“內(nèi)部裝修”階段。三年時間過去，一個剛完成“轉(zhuǎn)固”便陷入閑置，一個連建筑都未完全完工，與當初公司宣稱要“搶占代糖風口”的急切態(tài)度形成了鮮明反差。

進度緩慢伴隨的是大額資金的“閑置”。2022年10月，萊茵生物首次公告使用2億元閑置募資“暫時”補充流動資金；2023年4月，再次補充1億元；2023年9 月在董事會授權(quán)的暫時補流到期前，公司又劃出2.94億元，使“臨時補流”峰值達到5.94億元，占募集資金總額的61%。到了2024 年9月，公司更是將1.5億元“節(jié)余”資金永久性用于補充流動資金。

這些資金幾乎全部用于償還短期債務(wù)和支付貨款。通過對比臨時補充流動性的時間節(jié)點的財報數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，這段期間公司資產(chǎn)負債率沒有明顯變化，但資金缺口卻呈現(xiàn)越來越大的趨勢。

例如，截至2022年三季度，公司賬面貨幣資金為9.94億元，短期借款和一年內(nèi)到期的非流動負債合計為6.46億元，此時還沒有資金缺口。而到了2024年四季度，萊茵生物最后一次補流時，賬面貨幣資金只有1.65億元，而一年內(nèi)有息負債總額達到8.23億元，資金缺口擴大到6.58億元。

由此可見，所謂的“補充流動資金”，本質(zhì)上是在為償債“救火”。

界面新聞從一位投行人士處了解到，萊茵生物多次使用閑置募資補充流動資金，從操作流程看，萊茵生物確實符合《深交所上市公司自律監(jiān)管指引第 2 號》第 4.3 條的形式要求—— 比如閑置募資補流期限控制在12個月內(nèi)，也按規(guī)定履行了內(nèi)部決策程序，每次歸還也很及時?！皢慰催@些細節(jié)，很難直接判定違規(guī)。但監(jiān)管指引的核心要求，除了期限合規(guī)，更重要的是’不影響募投項目正常進行’，這一點恰恰是關(guān)鍵漏洞?！?/span>

萊茵生物募投資金的項目，本質(zhì)上已經(jīng)處于“停滯或緩慢推進”狀態(tài)。如果募資真的是為了項目建設(shè)，為何會有大額資金長期閑置？反過來說，既然資金能多次挪去補流，說明項目本身對資金的“即時需求”并不迫切，這就與當初定增時“急需資金推進項目、搶占代糖風口” 的說法矛盾。

增收不增利凸顯經(jīng)營困境

2025年上半年，萊茵生物交出“增收不增利”的業(yè)績答卷。財報數(shù)據(jù)顯示，公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入8.37億元，同比增長15.37%；但盈利端卻遭遇“滑鐵盧”——歸母凈利潤僅3811萬元，同比大幅下降41.27%；扣非后歸母凈利潤更是跌至3369萬元，降幅擴大至48.45%。

這種“增收不增利”的矛盾在第二季度表現(xiàn)得尤為突出：單季度營業(yè)收入3.93 億元，同比微增2.19%；歸母凈利潤降至731.51萬元，同比暴跌80.8%。?

從收入結(jié)構(gòu)來看，萊茵生物目前仍高度依賴植物提取業(yè)務(wù)，該板塊貢獻了公司 98% 的營收，其中甜葉菊、羅漢果、工業(yè)大麻提取物是三大核心品類。?

盈利指標的全面下滑，更直觀地反映出萊茵生物經(jīng)營壓力。上半年，萊茵生物毛利率降至 23.57%，同比下降5.03個百分點；凈利率僅為 5.22%，同比下降4.15個百分點，兩大核心盈利指標均創(chuàng)下階段性新低。

對于凈利下滑的原因，萊茵生物回應(yīng)稱：“傳統(tǒng)甜菊糖苷領(lǐng)域，部分企業(yè)采取‘以價換量’策略沖擊市場價格體系，導致整個供應(yīng)鏈承受降價壓力；疊加季度間產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)的階段性調(diào)整，以及公司內(nèi)部折舊攤銷成本增加，多重因素共同導致毛利下降，對盈利能力產(chǎn)生顯著影響?！?/span>?

這一觀點亦得到了行業(yè)分析師的佐證。行業(yè)分析師胡一維對界面新聞記者表示："萊茵生物當前面臨的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)主要源于植物提取行業(yè)的特性——該領(lǐng)域整體準入門檻相對較低，產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象顯著。近年來行業(yè)內(nèi)各廠商持續(xù)擴大產(chǎn)能，導致價格競爭日趨激烈。"

胡一維進一步分析道："萊茵生物此前通過定向增發(fā)募集資金重點布局的甜葉菊項目即將進入投產(chǎn)階段，而行業(yè)整體供給規(guī)模仍在持續(xù)擴張，這一供需格局將對產(chǎn)品價格形成下行壓力。在此行業(yè)背景下，若萊茵生物希望改善盈利水平，亟需加速向高附加值產(chǎn)品領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，逐步降低對低毛利傳統(tǒng)品類的業(yè)務(wù)依賴。"

應(yīng)收賬款高企：繁榮銷售下的現(xiàn)金流隱患

應(yīng)收賬款的大幅飆升是萊茵生物的另一大隱患。其規(guī)模與增速遠超營收表現(xiàn)，暴露出公司在“繁榮銷售”表象下的現(xiàn)金流風險。與此同時，短期償債壓力的凸顯，進一步加劇了公司的經(jīng)營不確定性。

截至2025年6月末，公司應(yīng)收賬款高達7.22億元，同比增幅達125.43%，這一增速不僅遠超同期15.37%的營收增長，更使得應(yīng)收賬款與營業(yè)收入的比值達到86.24%。

更值得警惕的是，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率持續(xù)惡化。上半年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從去年同期的107.9天大幅拉長至175.7天，延長近62.8%。

“這種依靠延長賬期、放寬信用條件來拉動銷售的模式，本質(zhì)上是‘以風險換增長’，長期來看不可持續(xù)?！弊詴嫀煆埫粼诮邮芙缑嫘侣勑侣劜稍L時直言，“應(yīng)收賬款占比過高，不僅會占用公司大量流動資金，還會隨著賬期拉長增加壞賬風險。尤其是在行業(yè)競爭加劇、部分企業(yè)面臨經(jīng)營壓力的背景下，一旦下游客戶出現(xiàn)支付困難，公司將面臨雙重打擊——既損失利潤，又面臨現(xiàn)金流斷裂風險?！?/span>

應(yīng)收賬款高企，還與公司緊張的現(xiàn)金流、沉重的負債壓力形成疊加效應(yīng)。截至6 月末，萊茵生物短期借款為5.21億元，一年內(nèi)到期的非流動負債達3.46億元，有息負債合計8.67億元；而公司賬面貨幣資金僅2.43億元，貨幣資金與有息負債的比例僅為0.28，資金缺口十分明顯。

值得注意的是，財報中“經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比大幅增長895.28%”的亮眼數(shù)據(jù)，也并非完全源于經(jīng)營改善。公司在財報附注中解釋，現(xiàn)金流增長主要得益于“植物提取業(yè)務(wù)支付原料款大幅減少、銷售回款增加，以及上年同期被凍結(jié)資金8880萬元作為‘支付其他經(jīng)營活動’列支”。

對此，張敏對界面新聞記者表示：“原料款支付減少可能與采購節(jié)奏調(diào)整或供應(yīng)商賬期延長有關(guān)，并非長期經(jīng)營效率提升的信號；而上年同期凍結(jié)資金的特殊情況，也使得現(xiàn)金流增速不具備可比性。若剔除這些短期因素，公司真實的經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況可能遠不如數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼?！??