界面新聞記者 | 袁穎琪
近日，鹵味巨頭煌上煌（002695.SZ）宣布以4.95億元收購福建立興食品（下稱“立興食品”）51%的股權(quán)。這筆交易讓立興食品的整體估值達(dá)到9.7億元，較其凈資產(chǎn)溢價超250%。目前，煌上煌的首期款項已支付，工商變更登記也已完成。
市場對此反應(yīng)迅速且激烈。公告次日，煌上煌股價開盤跌停，市值一日蒸發(fā)約9億元。投資者們用腳投票，表達(dá)了對這場高溢價跨界收購的擔(dān)憂。
一筆溢價250%的收購交易，一場市場用腳投票的資本博弈，煌上煌跨界凍干食品背后，隱藏著怎樣的風(fēng)險與機(jī)遇？
高溢價收購“買利潤”
煌上煌要收購的標(biāo)的立興食品，成立于2006年，是國內(nèi)較早深耕凍干食品制造領(lǐng)域的專業(yè)企業(yè)。其產(chǎn)品矩陣涵蓋水果、蔬菜等基礎(chǔ)凍干食材，還延伸至速食方便食品、咖啡、茶、高端飲品、乳制品、巧克力、嬰童食品等多元品類，同時提供植物萃取粉、濃縮液等原料級產(chǎn)品，可滿足不同客戶的定制化需求。
從交易估值看，立興食品2024年末合并歸母凈資產(chǎn)僅2.77億元，歸母凈利潤4200萬元，但整體估值卻高達(dá)9.7億元，增值率達(dá)252.58%。對應(yīng)估值指標(biāo)中，市凈率（PB）3.5倍、市盈率（PE）23.1倍，均高于當(dāng)前A股休閑食品板塊 3.1倍的平均PB和21倍的平均PE水平。?
界面新聞記者計算發(fā)現(xiàn)，高溢價收購將直接產(chǎn)生約3.7億元的商譽(yù)——這一數(shù)字意味著，一旦立興食品未來盈利能力不及預(yù)期，商譽(yù)減值將直接吞噬煌上煌的股東權(quán)益。
事實上，此次收購煌上煌 "買利潤" 的邏輯尤為清晰。根據(jù)立興食品原股東承諾，2025年至2027年扣非凈利潤將分別不低于7500萬元、8900萬元和 1億元，三年累計承諾利潤2.64億元——這一規(guī)模已超過煌上煌近三年的凈利潤總和。交易完成后，煌上煌預(yù)計超半數(shù)利潤將依賴立興食品的凍干產(chǎn)品業(yè)務(wù)，相當(dāng)于通過收購直接鎖定了未來核心利潤來源。
盡管利潤依賴度較高，但從業(yè)績承諾的可行性與補(bǔ)償機(jī)制來看，此次交易的風(fēng)險對沖設(shè)計頗具特點。
"從專業(yè)角度看，煌上煌與立興食品簽訂的這份業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，其設(shè)計實際上比表面看起來更加保護(hù)上市公司利益。"長期從事并購業(yè)務(wù)的投行人士董文彬向界面新聞分析道。
董文彬進(jìn)一步解釋："市場上常見的業(yè)績補(bǔ)償條款，大多以承諾利潤總額為補(bǔ)償基數(shù)。但煌上煌這個協(xié)議的特殊之處在于，補(bǔ)償基數(shù)直接掛鉤交易對價。具體來說，按照補(bǔ)償公式所述，假設(shè)立興食品三年累計實際利潤低于承諾值10%，那么補(bǔ)償金額不是承諾利潤總額2.64億元的10%（即2640萬元），而是交易對價4.95億元的10%（即4950萬元）。"
關(guān)于立興食品的業(yè)績承諾，董文彬認(rèn)為顯得"相對保守"："2025年承諾7500萬利潤，而其上半年已經(jīng)完成4188萬，全年達(dá)成壓力不大。2026-2027年的增速要求分別為18%和12%，相比2025年的增速已經(jīng)大大下降，這個目標(biāo)設(shè)定顯得更為務(wù)實。這種‘低承諾、高補(bǔ)償’的組合，既降低了立興食品的業(yè)績兌現(xiàn)壓力，也為煌上煌提供了更強(qiáng)的風(fēng)險保障。"
從資金層面看，煌上煌當(dāng)前現(xiàn)金流似乎足以支撐此次收購。截至2025年6月末，公司擁有貨幣資金12.05億元，其中專屬募集資金余額2.08億元、受限資金2.25億元，剔除受限部分后，約7.8億元可自由支配資金，可以覆蓋 4.95 億元的收購對價，短期資金壓力較小。?
但需注意的是，收購?fù)瓿珊蟮臉I(yè)務(wù)整合仍需持續(xù)投入。立興食品以凍干食品為主業(yè)，與煌上煌傳統(tǒng)鹵味業(yè)務(wù)在生產(chǎn)、渠道、供應(yīng)鏈管理上存在差異，后續(xù)渠道協(xié)同、品牌推廣、技術(shù)升級等均需資金支持。
成本紅利可持續(xù)性成疑
這次收購背后，實則是煌上煌鹵制品業(yè)務(wù)陷入停滯，亟待尋找新增長曲線。
2025年上半年，煌上煌的營收與凈利潤數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出背離態(tài)勢。公司營業(yè)收入9.84億元，同比下降7.19%；歸母凈利潤逆勢增長26.9%，達(dá)到 7692 萬元。界面新聞記者發(fā)現(xiàn)，這種看似矛盾的財務(wù)表現(xiàn)，背后有著深層次原因。
營收下滑主要源于煌上煌核心的鹵制品業(yè)務(wù)收縮。財報顯示，占公司營收六成以上的醬制品收入同比下降11.65%，成為拖累整體收入的主要因素。食品行業(yè)分析師徐明明對界面新聞記者表示：“煌上煌等鹵制品企業(yè)過去過度依賴門店規(guī)模擴(kuò)張驅(qū)動增長。當(dāng)鹵味行業(yè)進(jìn)入存量競爭階段，拓店動能衰退必然導(dǎo)致公司營收下滑?！?/span>
煌上煌的門店網(wǎng)絡(luò)也在急劇萎縮。截至6月末，公司肉制品加工業(yè)務(wù)專賣店有2898家，較2023年底的4497家凈減少近1600 家，其中僅上半年就凈關(guān)閉762家門店，其中主要是加盟店大幅減少715家。這不僅反映出煌上煌渠道擴(kuò)張能力的減弱，也凸顯了加盟商信心的不足。煌上煌也承認(rèn)，“門店拓展不達(dá)預(yù)期”。
從區(qū)域市場表現(xiàn)看，煌上煌的收縮趨勢更為明顯。傳統(tǒng)優(yōu)勢市場江西，作為基地市場營收下降7.13%；高毛利的廣東市場則有27.03%的大幅下滑。第二大基地市場——浙江市場毛利率僅23.36%，比另兩個市場的毛利率低了超10個百分點，營收也下降2.56%。
盡管煌上煌上半年凈利潤同比增長26.9%，但這并非源于業(yè)務(wù)的健康發(fā)展，更多是依賴短期利好因素。
在成本端，煌上煌迎來了難得的紅利期。2025年上半年，原材料成本處于歷史低位，成為支撐利潤增長的關(guān)鍵因素。從主要采購品價格來看，鴨脖價格同比下降38.7%，雞翅尖、鴨翅的平均采購價格分別較去年同期下降32.17%、21.35% 。這些鴨副產(chǎn)品作為醬鹵肉制品的核心原料，價格大幅下行使公司成本壓力驟減。據(jù)了解，原材料成本在煌上煌主營業(yè)務(wù)成本中占比約75%，其中鴨脖、鴨腳、鴨翅等主要原材料的價格波動對公司盈利影響顯著。
上半年，煌上煌醬鹵肉制品業(yè)務(wù)的營業(yè)成本同比減少14.74% 。成本降低直接推動醬鹵肉制品毛利率提升2.23個百分點，達(dá)到38.61%，為公司利潤增長提供了有力支撐。
另一方面，為改善盈利狀況，煌上煌在費用端實施了大刀闊斧的成本削減策略。2025年上半年，公司銷售費用為1.08億元，同比大幅縮減27.38%，成為拉動凈利潤增長的關(guān)鍵因素。同時，管理費用下降5.55%，達(dá)到0.84億元。
這種“以價換利”和“節(jié)衣縮食”的增長模式雖在短期內(nèi)奏效，卻難以形成長期穩(wěn)定的盈利支撐?！皬拈L期發(fā)展看，銷售費用的過度削減還會對品牌市場競爭力與消費者認(rèn)知度產(chǎn)生負(fù)面影響?！毙烀髅鲗缑嫘侣動浾弑硎荆霸诋?dāng)前激烈的市場競爭環(huán)境下，鹵味市場品牌眾多，除絕味食品、周黑鴨等競爭對手外，新興品牌也不斷涌現(xiàn)。持續(xù)減少促銷宣傳投入，意味著品牌曝光度降低，可能導(dǎo)致消費者對煌上煌產(chǎn)品的關(guān)注度與購買意愿下降?！?/span>
協(xié)同效應(yīng)難題
立興食品即便能在承諾期內(nèi)達(dá)成業(yè)績承諾，仍需直面與收購方的業(yè)務(wù)協(xié)同困境，以及凍干賽道日趨激烈的行業(yè)競爭——這兩大考驗將直接決定此次跨界并購的長期價值。
“鹵味企業(yè)與凍干代工企業(yè)的業(yè)務(wù)邏輯幾乎是兩套體系，煌上煌要實現(xiàn)1+1>2 的整合效果，首先得打破‘基因壁壘’?！遍L期跟蹤煌上煌的食品行業(yè)分析師張立舒在接受界面新聞采訪時表示。從業(yè)務(wù)屬性看，煌上煌深耕C端鹵制品零售二十余年，核心能力集中在門店運營、品牌營銷與C端消費者需求洞察；立興食品的根基則在B端凍干代工，其客戶以瑪氏、安利等企業(yè)為主，盈利模式依賴規(guī)?；a(chǎn)、定制化配方與穩(wěn)定的供應(yīng)鏈交付能力，二者在經(jīng)營理念、客戶群體和盈利模型上存在本質(zhì)差異。
渠道整合同樣挑戰(zhàn)巨大?；蜕匣湍壳皳碛?898家肉制品專賣店，這些門店長期以鮮貨鹵味為核心品類，貨架陳列、冷鏈配送體系均圍繞短保產(chǎn)品設(shè)計，而凍干食品多為長保產(chǎn)品，且消費場景更偏向零食、代餐，如何在現(xiàn)有門店中開辟適配凍干產(chǎn)品的銷售區(qū)域？“如果只是簡單把凍干產(chǎn)品擺進(jìn)鹵味店，消費者接受度可能很低，畢竟沒人會在買鴨脖時順便買凍干草莓?！皬埩⑹孢M(jìn)一步分析，“反過來，立興食品的B端客戶資源也難以直接為煌上煌所用。”
值得警惕的是，凍干賽道的高增長已吸引大批玩家入局，立興食品即便完成業(yè)績承諾，也將面臨日趨激烈的市場競爭。當(dāng)前中國凍干食品行業(yè)集中度極低，市場份額前五的企業(yè)合計僅占40%，其中立興食品處于第一梯隊，但頭部企業(yè)尚未形成絕對壟斷優(yōu)勢?！斑@種分散格局看似給了立興成長空間，但也意味著新玩家可以快速切入。”張立舒對界面新聞記者表示。
除立興食品這類專業(yè)廠商外，好想你、三只松鼠、良品鋪子等休閑零食巨頭也已布局凍干領(lǐng)域，這些企業(yè)憑借強(qiáng)大的品牌和渠道優(yōu)勢，正在加速市場爭奪。對立興食品而言，營收高度依賴B端代工模式。煌上煌若想大力發(fā)展C端品牌，將面臨專業(yè)品牌和綜合零食品牌的雙重競爭壓力。