界面新聞記者 | 牛其昌
年初剛剛完成重整的*ST仁東（仁東控股，002647.SZ），似乎急需一條“新賽道”支撐資本市場信心。繼新設(shè)多家算力子公司后，這家第三方支付運營商又將“第二增長曲線”瞄準了當下火熱的國產(chǎn)AI芯片領(lǐng)域。
9月24日晚間，*ST仁東發(fā)布了一份對外投資公告，基于對國產(chǎn)AI芯片市場看好，計劃投資1億元增資深圳江原科技有限公司（下稱“江原科技”），獲得4.1427%的股權(quán)。若按照投前21億元的估值，這家成立不到三年的AI芯片企業(yè)增值率高達1714.86%。
從二級市場來看，*ST仁東的股價在消息披露前就已提前搶跑，在走出一波“三連板”行情后，截至9月24日，此前8個交易日累計漲幅接近25%。
不過界面新聞注意到，對于近10年與其他方簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議約8次，其中7次未進一步落地執(zhí)行的仁東控股來說，此次投資能否最終落地仍存變數(shù)，這筆超高溢價“跨界”投資的合理性亦值得商榷。
支付牌照到期，業(yè)務(wù)量大幅下滑
*ST仁東主要從事第三方支付服務(wù)，該業(yè)務(wù)貢獻的營收占總營收的比重超過九成。旗下合利寶擁有央行頒發(fā)的“支付業(yè)務(wù)許可證”，具有跨境人民幣業(yè)務(wù)資質(zhì)，覆蓋零售、金融科技、跨境、電商虛擬等行業(yè)。
2024年底，深陷債務(wù)危機的仁東控股被廣州中院裁定重整。在短短三個月內(nèi)，“披星戴帽”的*ST仁東引入包括中信資本在內(nèi)的多家投資人，至此獲得喘息機會。
今年上半年，*ST仁東實現(xiàn)營收4.05億元，同比下降39.66%；歸屬于上市公司股東的凈利潤卻達到3.47億元，同比增長406.00%，實現(xiàn)扭虧為盈。之所以出現(xiàn)營收下降而利潤大增，主要得益于公司重整過程中的債務(wù)重組收益。
不過，通過債務(wù)重組換來的業(yè)績增長顯然不能維持太久，仁東控股的主業(yè)仍然依賴子公司合利寶的第三方支付業(yè)務(wù)，其支付牌照的穩(wěn)定關(guān)乎公司經(jīng)營的命脈。
而如今，公司第三方支付業(yè)務(wù)正面臨嚴峻挑戰(zhàn)：合利寶的支付牌照續(xù)展存在不確定性，銀行卡收單業(yè)務(wù)交易量也同比大幅下降。
界面新聞注意到，合利寶作為第三方支付業(yè)務(wù)的經(jīng)營主體，其支付牌照至今年7月9日就已到期。在合利寶申請牌照續(xù)展時，由于間接控股股東仁東控股進入重整程序，央行決定“中止審查”。
據(jù)一位金融行業(yè)內(nèi)人士對界面新聞表示，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，如果行政許可申請事項直接關(guān)系他人重大利益，比如控股股東重整可能影響旗下支付機構(gòu)持續(xù)經(jīng)營能力，央行可下達中止審查的指令。結(jié)合仁東控股的案例來看，監(jiān)管需待公司重整落定后，再評估其是否滿足 “持續(xù)合規(guī)經(jīng)營、風險可控”的續(xù)展條件。
對此，*ST仁東證券部相關(guān)負責人對界面新聞表示，“合利寶今年提交換證申請的時候，上市公司剛剛進入重整沒幾天，所以央行根據(jù)他們的規(guī)定，（對續(xù)展）實施了中止審查。”
該負責人對界面新聞強調(diào)，中止審查對于合利寶的業(yè)務(wù)并沒有造成影響，其業(yè)務(wù)目前仍然可以正常開展。另外，合利寶也正在同央行保持溝通，以期完成續(xù)展換證工作。
盡管公司一再強調(diào)支付業(yè)務(wù)未受影響，但上半年支付業(yè)務(wù)交出的成績單著實讓投資者大跌眼鏡。
界面新聞注意到，今年上半年，*ST仁東的第三方支付業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入3.74億元，這一數(shù)字較去年同期下降超過40%，進而導致公司上半年營收下滑39.66%。*ST仁東將營收下滑歸咎于“第三方支付的銀行卡收單業(yè)務(wù)交易量同比下降”。
“*ST仁東上半年營收大幅下滑，一方面與第三方支付領(lǐng)域競爭加劇，市場份額面臨競爭對手擠壓有關(guān)，另一方面與合利寶支付牌照續(xù)展不明朗或也存在一定關(guān)聯(lián)?！鄙鲜鼋鹑谛袠I(yè)內(nèi)人士對界面新聞分析道，第三方支付行業(yè)對于合規(guī)和口碑高度依賴，企業(yè)出于規(guī)避風險和穩(wěn)健經(jīng)營的考量，往往傾向于選擇支付牌照穩(wěn)定的支付機構(gòu)開展合作。而牌照續(xù)展一旦出現(xiàn)問題，可能影響客戶的合作意愿，進而導致交易量下降。
而對于支付牌照何時能夠續(xù)展成功，上述*ST仁東證券部相關(guān)負責人對界面新聞表示，具體時間還不確定。
與此同時，*ST仁東也在半年報中提示風險，“支付業(yè)務(wù)許可證續(xù)展進度受到行業(yè)監(jiān)管政策和主管機關(guān)審批影響，存在因政策性因素或自身相關(guān)因素導致的續(xù)展進度不及預(yù)期的風險”。
“跨界”AI芯片，標的芯片性能已達預(yù)期？
在第三方支付領(lǐng)域競爭加劇，銀行卡收單業(yè)務(wù)交易量大幅下降，合利寶支付牌照續(xù)展尚未落定的背景下，*ST仁東急需找到支撐業(yè)績的“第二增長曲線”，而這也是公司重整計劃中所明確的。
從*ST仁東此次投資的標的來看，江原科技被業(yè)內(nèi)視為國產(chǎn)AI芯片的“新星”，今年7月曾實現(xiàn)“首顆全流程國產(chǎn)自主12nm芯片量產(chǎn)”。
江原科技成立于2022年11月，專注全國產(chǎn)AI芯片研發(fā)，旗下有江原創(chuàng)芯科技（北京）有限公司、上海、杭州、寧波等五家子公司。
界面新聞注意到，江原科技的核心成員來自AMD、英偉達等國內(nèi)外龍頭芯片企業(yè)，在近百人規(guī)模的團隊中，研發(fā)人員占比90%以上。
官方宣傳資料顯示，“公司首顆全流程國產(chǎn)自主12nm芯片成功量產(chǎn)交付，率先實現(xiàn)先進自主設(shè)計、工藝制造、封裝的本土化全流程，實現(xiàn)硬科技自主從0到1的突破，有力破解半導體與人工智能產(chǎn)業(yè)‘卡脖子’難題”，甚至還將二代芯片性能對標英偉達H20。
從產(chǎn)品來看，江原科技產(chǎn)品是基于12英寸晶圓流片的算力芯片，主要以算力卡形式出貨，作為核心算力硬件提供給AI一體機客戶、算力服務(wù)器等客戶，最終在端側(cè)算力設(shè)備、智算中心等場景應(yīng)用。
長期關(guān)注半導體行業(yè)的業(yè)內(nèi)人士王玉山對界面新聞表示，江原芯片最大的亮點在于其從設(shè)計、制造到封裝測試的全流程均依托國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈完成。尤其在當前強調(diào)供應(yīng)鏈安全自主的背景下，這為其在政務(wù)、運營商、智能制造等關(guān)鍵領(lǐng)域贏得了重要的市場入場券。不過，至于其性能究竟如何，還需依據(jù)第三方機構(gòu)或早期用戶發(fā)布的、與特定業(yè)務(wù)場景相關(guān)的性能測試報告。
今年7月，江原科技與品高股份（688227.SH）高調(diào)推出搭載全國產(chǎn)江原D10加速卡的“品原AI一體機”系列，被外界視為國內(nèi)首個實現(xiàn)量產(chǎn)商用的全國產(chǎn)大算力AI推理產(chǎn)品。
作為江原科技的投資人和其產(chǎn)品境外銷售獨家代理商，品高股份在e互動平臺上表示，江原科技D10芯片性能已達預(yù)期。
不過在談及業(yè)務(wù)出海時，品高股份表示，“相關(guān)算力服務(wù)器出海，除芯片性能，也需要相關(guān)算力軟件生態(tài)。公司的智算團隊和江原科技團隊正在做相關(guān)軟件生態(tài)的研發(fā)和適配，目的是讓境外用戶能拿到開箱即用的算力服務(wù)器。”
在*ST仁東看來，江原科技目前已經(jīng)完成第一代芯片產(chǎn)品D1的流片，并在此基礎(chǔ)上實現(xiàn)了基于D1芯片的算力卡產(chǎn)品D10的批量應(yīng)用，即將推出基于第一代芯片產(chǎn)品的第二款算力卡產(chǎn)品D20，同步正在進行第二代芯片產(chǎn)品T800的研發(fā)工作，預(yù)計2026年實現(xiàn)流片量產(chǎn)。
高溢價“跨界”投資有哪些風險？
AI芯片作為人工智能產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施，的確具有廣闊前景。隨著大模型訓練與推理需求的增加，對AI算力及芯片的需求將持續(xù)增長，江原科技的全流程國產(chǎn)化優(yōu)勢，亦符合國家算力自主可控戰(zhàn)略。
不過細究之下，對于一家剛經(jīng)歷重整的公司，動用如此規(guī)模的資金進行“跨界”投資，風險不可謂不高。*ST仁東亦提示風險稱，“公司缺乏初創(chuàng)企業(yè)投資經(jīng)驗，投資可能面臨重大風險”。
首先，標的尚未盈利，估值增值率高企。
通過天眼查APP股權(quán)穿透，江原科技實控人為李瑛，其通過江原聯(lián)芯企業(yè)管理（廈門）有限公司等持有公司約70%股權(quán)。
界面新聞梳理發(fā)現(xiàn)，在*ST仁東投資之前，江原科技實際上已完成了兩輪融資，其中不乏多家上市公司及私募基金，如品高股份、國芯科技（688262.SH）、安博通（688168.SH）、龍芯中科（688047.SH）等。
- 第一輪融資及追加投資發(fā)生在2023年3月至4月，彼時由達泰資本領(lǐng)投，高遠佰業(yè)等主體跟投。融資金額9600萬元，江原科技投前估值7億元。
- 第二輪融資及追加投資發(fā)生在2023年12至2025年1月，包括投資方包括品高股份、國芯科技、安博通、龍芯中科等上市公司及其關(guān)聯(lián)企業(yè)，另外深圳羅湖投控、番禺產(chǎn)投等地方國資背景機構(gòu)參投。融資金額3.61億元，此時投前估值為15億元。
據(jù)悉，江原科技此番第三輪融資金額合計3.139億元，投前估值為21億元，估值增值率高達1714.86%。不僅如此，對比今年1月的投后估值18.6億元，此次估值在短短半年多時間內(nèi)又增長了12.90%。
需要注意的是，這家被給予21億元高估值的公司目前尚未實現(xiàn)盈利，且2024年才開始實現(xiàn)營收進賬。今年上半年，江原科技實現(xiàn)營業(yè)收入1230.55萬元，歸母凈利潤虧損6853.69萬元。
盡管江原科技本次估值結(jié)果符合芯片企業(yè)“高估值”的市場慣例，在*ST仁東看來，本次投資屬于高估值投資，投資回收期長，標的公司存在不能實現(xiàn)預(yù)期效益甚至投資失敗及減值虧損等重大風險。
其次，公司資金狀況堪憂。
為了“跨界”國產(chǎn)芯片，*ST仁東需要拿出1億元的真金白銀。其中，仁東控股自有資金5000萬元，向合利寶借調(diào)資金5000萬元。
經(jīng)此投資后，仁東控股本部僅剩可用資金余額339萬元，而合利寶可用資金余額也只剩1012萬元。
界面新聞注意到，根據(jù)仁東控股今年1月至6月份母公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)，剔除債務(wù)重整相關(guān)直接費用后，母公司日常經(jīng)營月均付現(xiàn)費用約為370萬元，包含員工工資、房租、差旅招待費及日常辦公費用等；根據(jù)合利寶今年1月至6月份單體財務(wù)報表數(shù)據(jù)，合利寶單體月平均營業(yè)成本約4296萬元。
若照此測算，仁東控股本部及合利寶的剩余可用資金甚至無法支撐其一個月的運營費用。至于下一步如何維持本部和合利寶的運營，*ST仁東并未明確。
從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，截至今年上半年，盡管*ST仁東賬上貨幣資金高達42.02億元，但有41.17億元資產(chǎn)處于權(quán)利受限狀態(tài)。其中，因客戶備付金、保證金及風險準備金、因賬戶久懸受限的資金高達39.67億元，另外還有作為擔保物或質(zhì)押物取得借款賬面價值876.80萬元。
*ST仁東表示，因公司業(yè)務(wù)均在各子公司開展，仁東控股作為上市公司投資和管理平臺，不實際經(jīng)營業(yè)務(wù)，無營業(yè)收入，后續(xù)經(jīng)營發(fā)展過程中如發(fā)生大額資金需求，可能導致公司出現(xiàn)資金緊張的狀況。
再次，尚無具體協(xié)同，“跨界”失敗風險。
*ST仁東主營第三方支付，而江原科技專注于AI芯片研發(fā)，針對此次“跨界”投資，上述*ST仁東證券部相關(guān)負責人對界面新聞表示，目前公司的支付業(yè)務(wù)與參投的標的尚沒有具體協(xié)同，公司未來希望能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同發(fā)展。
值得一提的是，在2025年半年報中，*ST仁東首次提到新成立了深圳仁東智算科技有限公司、北京仁東數(shù)域科技有限公司、烏蘭察布仁東智算科技有限公司三家子公司，經(jīng)營范圍以人工智能開發(fā)和算力為主。不過截至目前，上述公司均未實質(zhì)運營。
耐人尋味的是，在此次投資公告中的風險提示部分，*ST仁東顯得異常坦誠：“公司近10年與其他方簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議約8次，其中7次未進一步落地執(zhí)行”。
據(jù)界面新聞不完全統(tǒng)計，仁東控股近年來分別與中信銀行信用卡中心、江西銀行、京東集團、興業(yè)銀行北京分行、五礦證券、深圳市京基百納商業(yè)管理有限公司等簽署過戰(zhàn)略合作協(xié)議，但后續(xù)雙方并未展開實質(zhì)性合作，最終不了了之。
盡管*ST仁東強調(diào)，本次對外投資尚未簽署相關(guān)投資協(xié)議，后續(xù)推進實施存在不確定性，但從二級市場來看，公司股價已經(jīng)提前“聞風而動”。
某私募基金經(jīng)理對界面新聞表示，于資本市場而言，這筆投資的價值判斷存在一定分歧，一方面，AI芯片是當前的熱門賽道，全流程國產(chǎn)化的概念具有足夠的吸引力；另一方面，投資主體的歷史記錄和“跨界”風險，又令人擔憂這可能又是一次“簽而不履”的合作。
對于*ST仁東來說，此次“跨界”AI芯片究竟是公司真實的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型需求，還是虛晃一槍的資本博弈？有待進一步觀察。