界面新聞?dòng)浾?| 牛其昌

年初剛剛完成重整的*ST仁東（仁東控股，002647.SZ），似乎急需一條“新賽道”支撐資本市場(chǎng)信心。繼新設(shè)多家算力子公司后，這家第三方支付運(yùn)營(yíng)商又將“第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)”瞄準(zhǔn)了當(dāng)下火熱的國(guó)產(chǎn)AI芯片領(lǐng)域。

9月24日晚間，*ST仁東發(fā)布了一份對(duì)外投資公告，基于對(duì)國(guó)產(chǎn)AI芯片市場(chǎng)看好，計(jì)劃投資1億元增資深圳江原科技有限公司（下稱(chēng)“江原科技”），獲得4.1427%的股權(quán)。若按照投前21億元的估值，這家成立不到三年的AI芯片企業(yè)增值率高達(dá)1714.86%。

從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，*ST仁東的股價(jià)在消息披露前就已提前搶跑，在走出一波“三連板”行情后，截至9月24日，此前8個(gè)交易日累計(jì)漲幅接近25%。

不過(guò)界面新聞注意到，對(duì)于近10年與其他方簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議約8次，其中7次未進(jìn)一步落地執(zhí)行的仁東控股來(lái)說(shuō)，此次投資能否最終落地仍存變數(shù)，這筆超高溢價(jià)“跨界”投資的合理性亦值得商榷。

支付牌照到期，業(yè)務(wù)量大幅下滑

*ST仁東主要從事第三方支付服務(wù)，該業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的營(yíng)收占總營(yíng)收的比重超過(guò)九成。旗下合利寶擁有央行頒發(fā)的“支付業(yè)務(wù)許可證”，具有跨境人民幣業(yè)務(wù)資質(zhì)，覆蓋零售、金融科技、跨境、電商虛擬等行業(yè)。

2024年底，深陷債務(wù)危機(jī)的仁東控股被廣州中院裁定重整。在短短三個(gè)月內(nèi)，“披星戴帽”的*ST仁東引入包括中信資本在內(nèi)的多家投資人，至此獲得喘息機(jī)會(huì)。

今年上半年，*ST仁東實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.05億元，同比下降39.66%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)卻達(dá)到3.47億元，同比增長(zhǎng)406.00%，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。之所以出現(xiàn)營(yíng)收下降而利潤(rùn)大增，主要得益于公司重整過(guò)程中的債務(wù)重組收益。

不過(guò)，通過(guò)債務(wù)重組換來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯然不能維持太久，仁東控股的主業(yè)仍然依賴(lài)子公司合利寶的第三方支付業(yè)務(wù)，其支付牌照的穩(wěn)定關(guān)乎公司經(jīng)營(yíng)的命脈。

而如今，公司第三方支付業(yè)務(wù)正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)：合利寶的支付牌照續(xù)展存在不確定性，銀行卡收單業(yè)務(wù)交易量也同比大幅下降。

界面新聞注意到，合利寶作為第三方支付業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)主體，其支付牌照至今年7月9日就已到期。在合利寶申請(qǐng)牌照續(xù)展時(shí)，由于間接控股股東仁東控股進(jìn)入重整程序，央行決定“中止審查”。

據(jù)一位金融行業(yè)內(nèi)人士對(duì)界面新聞表示，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，如果行政許可申請(qǐng)事項(xiàng)直接關(guān)系他人重大利益，比如控股股東重整可能影響旗下支付機(jī)構(gòu)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，央行可下達(dá)中止審查的指令。結(jié)合仁東控股的案例來(lái)看，監(jiān)管需待公司重整落定后，再評(píng)估其是否滿(mǎn)足 “持續(xù)合規(guī)經(jīng)營(yíng)、風(fēng)險(xiǎn)可控”的續(xù)展條件。

對(duì)此，*ST仁東證券部相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)界面新聞表示，“合利寶今年提交換證申請(qǐng)的時(shí)候，上市公司剛剛進(jìn)入重整沒(méi)幾天，所以央行根據(jù)他們的規(guī)定，（對(duì)續(xù)展）實(shí)施了中止審查?！?/span>

該負(fù)責(zé)人對(duì)界面新聞強(qiáng)調(diào)，中止審查對(duì)于合利寶的業(yè)務(wù)并沒(méi)有造成影響，其業(yè)務(wù)目前仍然可以正常開(kāi)展。另外，合利寶也正在同央行保持溝通，以期完成續(xù)展換證工作。

盡管公司一再?gòu)?qiáng)調(diào)支付業(yè)務(wù)未受影響，但上半年支付業(yè)務(wù)交出的成績(jī)單著實(shí)讓投資者大跌眼鏡。

界面新聞注意到，今年上半年，*ST仁東的第三方支付業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入3.74億元，這一數(shù)字較去年同期下降超過(guò)40%，進(jìn)而導(dǎo)致公司上半年?duì)I收下滑39.66%。*ST仁東將營(yíng)收下滑歸咎于“第三方支付的銀行卡收單業(yè)務(wù)交易量同比下降”。

“*ST仁東上半年?duì)I收大幅下滑，一方面與第三方支付領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)加劇，市場(chǎng)份額面臨競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)D壓有關(guān)，另一方面與合利寶支付牌照續(xù)展不明朗或也存在一定關(guān)聯(lián)?！鄙鲜鼋鹑谛袠I(yè)內(nèi)人士對(duì)界面新聞分析道，第三方支付行業(yè)對(duì)于合規(guī)和口碑高度依賴(lài)，企業(yè)出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的考量，往往傾向于選擇支付牌照穩(wěn)定的支付機(jī)構(gòu)開(kāi)展合作。而牌照續(xù)展一旦出現(xiàn)問(wèn)題，可能影響客戶(hù)的合作意愿，進(jìn)而導(dǎo)致交易量下降。

而對(duì)于支付牌照何時(shí)能夠續(xù)展成功，上述*ST仁東證券部相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)界面新聞表示，具體時(shí)間還不確定。

與此同時(shí)，*ST仁東也在半年報(bào)中提示風(fēng)險(xiǎn)，“支付業(yè)務(wù)許可證續(xù)展進(jìn)度受到行業(yè)監(jiān)管政策和主管機(jī)關(guān)審批影響，存在因政策性因素或自身相關(guān)因素導(dǎo)致的續(xù)展進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)”。

“跨界”AI芯片，標(biāo)的芯片性能已達(dá)預(yù)期？

在第三方支付領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)加劇，銀行卡收單業(yè)務(wù)交易量大幅下降，合利寶支付牌照續(xù)展尚未落定的背景下，*ST仁東急需找到支撐業(yè)績(jī)的“第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)”，而這也是公司重整計(jì)劃中所明確的。

從*ST仁東此次投資的標(biāo)的來(lái)看，江原科技被業(yè)內(nèi)視為國(guó)產(chǎn)AI芯片的“新星”，今年7月曾實(shí)現(xiàn)“首顆全流程國(guó)產(chǎn)自主12nm芯片量產(chǎn)”。

江原科技成立于2022年11月，專(zhuān)注全國(guó)產(chǎn)AI芯片研發(fā)，旗下有江原創(chuàng)芯科技（北京）有限公司、上海、杭州、寧波等五家子公司。

界面新聞注意到，江原科技的核心成員來(lái)自AMD、英偉達(dá)等國(guó)內(nèi)外龍頭芯片企業(yè)，在近百人規(guī)模的團(tuán)隊(duì)中，研發(fā)人員占比90%以上。

官方宣傳資料顯示，“公司首顆全流程國(guó)產(chǎn)自主12nm芯片成功量產(chǎn)交付，率先實(shí)現(xiàn)先進(jìn)自主設(shè)計(jì)、工藝制造、封裝的本土化全流程，實(shí)現(xiàn)硬科技自主從0到1的突破，有力破解半導(dǎo)體與人工智能產(chǎn)業(yè)‘卡脖子’難題”，甚至還將二代芯片性能對(duì)標(biāo)英偉達(dá)H20。

從產(chǎn)品來(lái)看，江原科技產(chǎn)品是基于12英寸晶圓流片的算力芯片，主要以算力卡形式出貨，作為核心算力硬件提供給AI一體機(jī)客戶(hù)、算力服務(wù)器等客戶(hù)，最終在端側(cè)算力設(shè)備、智算中心等場(chǎng)景應(yīng)用。

長(zhǎng)期關(guān)注半導(dǎo)體行業(yè)的業(yè)內(nèi)人士王玉山對(duì)界面新聞表示，江原芯片最大的亮點(diǎn)在于其從設(shè)計(jì)、制造到封裝測(cè)試的全流程均依托國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈完成。尤其在當(dāng)前強(qiáng)調(diào)供應(yīng)鏈安全自主的背景下，這為其在政務(wù)、運(yùn)營(yíng)商、智能制造等關(guān)鍵領(lǐng)域贏得了重要的市場(chǎng)入場(chǎng)券。不過(guò)，至于其性能究竟如何，還需依據(jù)第三方機(jī)構(gòu)或早期用戶(hù)發(fā)布的、與特定業(yè)務(wù)場(chǎng)景相關(guān)的性能測(cè)試報(bào)告。

今年7月，江原科技與品高股份（688227.SH）高調(diào)推出搭載全國(guó)產(chǎn)江原D10加速卡的“品原AI一體機(jī)”系列，被外界視為國(guó)內(nèi)首個(gè)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)商用的全國(guó)產(chǎn)大算力AI推理產(chǎn)品。

作為江原科技的投資人和其產(chǎn)品境外銷(xiāo)售獨(dú)家代理商，品高股份在e互動(dòng)平臺(tái)上表示，江原科技D10芯片性能已達(dá)預(yù)期。

不過(guò)在談及業(yè)務(wù)出海時(shí)，品高股份表示，“相關(guān)算力服務(wù)器出海，除芯片性能，也需要相關(guān)算力軟件生態(tài)。公司的智算團(tuán)隊(duì)和江原科技團(tuán)隊(duì)正在做相關(guān)軟件生態(tài)的研發(fā)和適配，目的是讓境外用戶(hù)能拿到開(kāi)箱即用的算力服務(wù)器?！?/span>

在*ST仁東看來(lái)，江原科技目前已經(jīng)完成第一代芯片產(chǎn)品D1的流片，并在此基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了基于D1芯片的算力卡產(chǎn)品D10的批量應(yīng)用，即將推出基于第一代芯片產(chǎn)品的第二款算力卡產(chǎn)品D20，同步正在進(jìn)行第二代芯片產(chǎn)品T800的研發(fā)工作，預(yù)計(jì)2026年實(shí)現(xiàn)流片量產(chǎn)。

高溢價(jià)“跨界”投資有哪些風(fēng)險(xiǎn)？

AI芯片作為人工智能產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施，的確具有廣闊前景。隨著大模型訓(xùn)練與推理需求的增加，對(duì)AI算力及芯片的需求將持續(xù)增長(zhǎng)，江原科技的全流程國(guó)產(chǎn)化優(yōu)勢(shì)，亦符合國(guó)家算力自主可控戰(zhàn)略。

不過(guò)細(xì)究之下，對(duì)于一家剛經(jīng)歷重整的公司，動(dòng)用如此規(guī)模的資金進(jìn)行“跨界”投資，風(fēng)險(xiǎn)不可謂不高。*ST仁東亦提示風(fēng)險(xiǎn)稱(chēng)，“公司缺乏初創(chuàng)企業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)，投資可能面臨重大風(fēng)險(xiǎn)”。

首先，標(biāo)的尚未盈利，估值增值率高企。

通過(guò)天眼查APP股權(quán)穿透，江原科技實(shí)控人為李瑛，其通過(guò)江原聯(lián)芯企業(yè)管理（廈門(mén)）有限公司等持有公司約70%股權(quán)。

界面新聞梳理發(fā)現(xiàn)，在*ST仁東投資之前，江原科技實(shí)際上已完成了兩輪融資，其中不乏多家上市公司及私募基金，如品高股份、國(guó)芯科技（688262.SH）、安博通（688168.SH）、龍芯中科（688047.SH）等。

• 第一輪融資及追加投資發(fā)生在2023年3月至4月，彼時(shí)由達(dá)泰資本領(lǐng)投，高遠(yuǎn)佰業(yè)等主體跟投。融資金額9600萬(wàn)元，江原科技投前估值7億元。
• 第二輪融資及追加投資發(fā)生在2023年12至2025年1月，包括投資方包括品高股份、國(guó)芯科技、安博通、龍芯中科等上市公司及其關(guān)聯(lián)企業(yè)，另外深圳羅湖投控、番禺產(chǎn)投等地方國(guó)資背景機(jī)構(gòu)參投。融資金額3.61億元，此時(shí)投前估值為15億元。

據(jù)悉，江原科技此番第三輪融資金額合計(jì)3.139億元，投前估值為21億元，估值增值率高達(dá)1714.86%。不僅如此，對(duì)比今年1月的投后估值18.6億元，此次估值在短短半年多時(shí)間內(nèi)又增長(zhǎng)了12.90%。

需要注意的是，這家被給予21億元高估值的公司目前尚未實(shí)現(xiàn)盈利，且2024年才開(kāi)始實(shí)現(xiàn)營(yíng)收進(jìn)賬。今年上半年，江原科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1230.55萬(wàn)元，歸母凈利潤(rùn)虧損6853.69萬(wàn)元。

盡管江原科技本次估值結(jié)果符合芯片企業(yè)“高估值”的市場(chǎng)慣例，在*ST仁東看來(lái)，本次投資屬于高估值投資，投資回收期長(zhǎng)，標(biāo)的公司存在不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期效益甚至投資失敗及減值虧損等重大風(fēng)險(xiǎn)。

其次，公司資金狀況堪憂(yōu)。

為了“跨界”國(guó)產(chǎn)芯片，*ST仁東需要拿出1億元的真金白銀。其中，仁東控股自有資金5000萬(wàn)元，向合利寶借調(diào)資金5000萬(wàn)元。

經(jīng)此投資后，仁東控股本部?jī)H?？捎觅Y金余額339萬(wàn)元，而合利寶可用資金余額也只剩1012萬(wàn)元。

界面新聞注意到，根據(jù)仁東控股今年1月至6月份母公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，剔除債務(wù)重整相關(guān)直接費(fèi)用后，母公司日常經(jīng)營(yíng)月均付現(xiàn)費(fèi)用約為370萬(wàn)元，包含員工工資、房租、差旅招待費(fèi)及日常辦公費(fèi)用等；根據(jù)合利寶今年1月至6月份單體財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，合利寶單體月平均營(yíng)業(yè)成本約4296萬(wàn)元。

若照此測(cè)算，仁東控股本部及合利寶的剩余可用資金甚至無(wú)法支撐其一個(gè)月的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。至于下一步如何維持本部和合利寶的運(yùn)營(yíng)，*ST仁東并未明確。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，截至今年上半年，盡管*ST仁東賬上貨幣資金高達(dá)42.02億元，但有41.17億元資產(chǎn)處于權(quán)利受限狀態(tài)。其中，因客戶(hù)備付金、保證金及風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、因賬戶(hù)久懸受限的資金高達(dá)39.67億元，另外還有作為擔(dān)保物或質(zhì)押物取得借款賬面價(jià)值876.80萬(wàn)元。

*ST仁東表示，因公司業(yè)務(wù)均在各子公司開(kāi)展，仁東控股作為上市公司投資和管理平臺(tái)，不實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，無(wú)營(yíng)業(yè)收入，后續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展過(guò)程中如發(fā)生大額資金需求，可能導(dǎo)致公司出現(xiàn)資金緊張的狀況。

再次，尚無(wú)具體協(xié)同，“跨界”失敗風(fēng)險(xiǎn)。

*ST仁東主營(yíng)第三方支付，而江原科技專(zhuān)注于AI芯片研發(fā)，針對(duì)此次“跨界”投資，上述*ST仁東證券部相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)界面新聞表示，目前公司的支付業(yè)務(wù)與參投的標(biāo)的尚沒(méi)有具體協(xié)同，公司未來(lái)希望能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同發(fā)展。

值得一提的是，在2025年半年報(bào)中，*ST仁東首次提到新成立了深圳仁東智算科技有限公司、北京仁東數(shù)域科技有限公司、烏蘭察布仁東智算科技有限公司三家子公司，經(jīng)營(yíng)范圍以人工智能開(kāi)發(fā)和算力為主。不過(guò)截至目前，上述公司均未實(shí)質(zhì)運(yùn)營(yíng)。

耐人尋味的是，在此次投資公告中的風(fēng)險(xiǎn)提示部分，*ST仁東顯得異常坦誠(chéng)：“公司近10年與其他方簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議約8次，其中7次未進(jìn)一步落地執(zhí)行”。

據(jù)界面新聞不完全統(tǒng)計(jì)，仁東控股近年來(lái)分別與中信銀行信用卡中心、江西銀行、京東集團(tuán)、興業(yè)銀行北京分行、五礦證券、深圳市京基百納商業(yè)管理有限公司等簽署過(guò)戰(zhàn)略合作協(xié)議，但后續(xù)雙方并未展開(kāi)實(shí)質(zhì)性合作，最終不了了之。

盡管*ST仁東強(qiáng)調(diào)，本次對(duì)外投資尚未簽署相關(guān)投資協(xié)議，后續(xù)推進(jìn)實(shí)施存在不確定性，但從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，公司股價(jià)已經(jīng)提前“聞風(fēng)而動(dòng)”。

某私募基金經(jīng)理對(duì)界面新聞表示，于資本市場(chǎng)而言，這筆投資的價(jià)值判斷存在一定分歧，一方面，AI芯片是當(dāng)前的熱門(mén)賽道，全流程國(guó)產(chǎn)化的概念具有足夠的吸引力；另一方面，投資主體的歷史記錄和“跨界”風(fēng)險(xiǎn)，又令人擔(dān)憂(yōu)這可能又是一次“簽而不履”的合作。

對(duì)于*ST仁東來(lái)說(shuō)，此次“跨界”AI芯片究竟是公司真實(shí)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型需求，還是虛晃一槍的資本博弈？有待進(jìn)一步觀察。