界面新聞?dòng)浾?| 袁穎琪

澳洋健康（002172.SZ）正迎來關(guān)鍵的發(fā)展轉(zhuǎn)折點(diǎn)。近日，這家公司71歲的創(chuàng)始人沈?qū)W如交棒，張家港經(jīng)開區(qū)管委會(huì)成為新實(shí)控人。?

根據(jù)公開的交易方案，澳洋集團(tuán)計(jì)劃以每股3.87元的價(jià)格，向張家港悅升科技合伙企業(yè)（下稱悅升科技）轉(zhuǎn)讓其20%的股份，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓總價(jià)款達(dá)5.93億元。這一易主消息公布后，澳洋健康股票復(fù)牌首日 “一字板”漲停。不過，這份熱度并未持續(xù)太久，澳洋健康隨后一周股價(jià)連續(xù)下跌。?

澳洋健康當(dāng)前面臨的經(jīng)營壓力不容小覷。界面新聞?dòng)浾甙l(fā)現(xiàn)，這家公司資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)92.58%。今年上半年公司營收與凈利潤 “雙降”，這進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)營狀況的擔(dān)憂，也為此次易主后的發(fā)展增添了更多不確定性。

折價(jià)讓渡控股權(quán)與沉重業(yè)績(jī)對(duì)賭

界面新聞?dòng)浾呤崂慝@知，悅升科技將以每股3.87元、總價(jià)款5.93億元的代價(jià)，受讓澳洋集團(tuán)所持1.53億股股份。更關(guān)鍵的是，澳洋集團(tuán)還需額外讓渡5%表決權(quán)，且該安排在36個(gè)月內(nèi)不可撤銷。這意味著，張家港經(jīng)開區(qū)管委會(huì)通過悅升科技，實(shí)質(zhì)性掌握了澳洋健康的控制權(quán)。

易主后的澳洋健康董事會(huì)由9人組成，包括非獨(dú)立董事6名，其中由悅升科技推薦4名，澳洋集團(tuán)推薦1名，職工代表大會(huì)選舉產(chǎn)生1名；獨(dú)立董事3名中，由悅升科技推薦2名，澳洋集團(tuán)推薦1名。管理人員方面，董事長(zhǎng)、財(cái)務(wù)總監(jiān)和董事會(huì)秘書均由悅升科技推薦，只有總經(jīng)理由澳洋集團(tuán)推薦。

對(duì)澳洋健康創(chuàng)始人沈?qū)W如而言，這場(chǎng)交易既是“交棒”，也是一次精準(zhǔn)的資金回籠。通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，他成功套現(xiàn)5.93億元，同時(shí)仍通過澳洋集團(tuán)保留13.42%的股份——這一持股比例設(shè)計(jì)，讓他得以在退出控制權(quán)后，繼續(xù)分享公司未來可能的發(fā)展紅利。與此同時(shí)，他也不得不在交易價(jià)格上讓步：3.87元的轉(zhuǎn)讓價(jià)，較公告前 20個(gè)交易日的股票均價(jià)折讓約10%。

“折價(jià)10%看似是國資抄底的優(yōu)惠，實(shí)則是為后續(xù)的業(yè)績(jī)對(duì)賭‘買單’?！?長(zhǎng)期跟蹤醫(yī)療健康行業(yè)的分析師李翔宇向界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/span>

伴隨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的，是一條堪稱“魔鬼”的業(yè)績(jī)對(duì)賭：澳洋健康需在2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤不低于3000萬元、年末凈資產(chǎn)不低于2億元、經(jīng)營現(xiàn)金流凈額不低于6000萬元，三項(xiàng)指標(biāo)中任一未達(dá)成，原股東（澳洋集團(tuán)及沈?qū)W如關(guān)聯(lián)方）須向悅升科技支付現(xiàn)金補(bǔ)償6000萬元。

若以澳洋健康2025年上半年的經(jīng)營數(shù)據(jù)作為參照，這條對(duì)賭紅線幾乎高懸頭頂。財(cái)報(bào)顯示，公司上半年歸母凈利潤3156萬元； 截至6月末凈資產(chǎn) 1.46億元。經(jīng)界面新聞?dòng)浾哂?jì)算，澳洋健康2025年全年歸母凈利潤至少要達(dá)到5400萬元才能滿足要求。

更棘手的是現(xiàn)金流指標(biāo)，今年上半年澳洋健康經(jīng)營現(xiàn)金流凈額再度流出5500萬元，與6000萬元的正向要求相比，缺口達(dá)1.15億元，僅僅半年時(shí)間如何扭轉(zhuǎn)現(xiàn)金流對(duì)公司是個(gè)考驗(yàn)。

“表面上看是5.93億元買20%股權(quán)，實(shí)際上是買下了一張18億元的負(fù)債表?！蓖缎腥耸魁徚崃釋?duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆瑦偵萍嫉墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)層層穿透后，最終指向張家港經(jīng)開區(qū)財(cái)政局，背后實(shí)際控制人為江蘇省國資委?！皣Y此次入場(chǎng)，本質(zhì)是‘救火’——先緩解企業(yè)短期資金壓力，但后續(xù)是否啟動(dòng)定增、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等扶持措施，核心前提是2025年的對(duì)賭目標(biāo)必須達(dá)成。如果沒做到，原股東就得用現(xiàn)金‘回填’窟窿，這是國資防控風(fēng)險(xiǎn)的底線?！?/span>

留給沈?qū)W如“體面離場(chǎng)”的時(shí)間已被精確鎖定：從交易完成到 2025年年報(bào)披露，僅剩半年時(shí)間。若對(duì)賭失敗，6000萬元補(bǔ)償款將直接沖減其此前5.93億元的套現(xiàn)收益，相當(dāng)于抹去近10%的轉(zhuǎn)讓所得。

更嚴(yán)峻的風(fēng)險(xiǎn)在于股權(quán)質(zhì)押。Wind咨詢顯示，截至公告披露日，澳洋集團(tuán)所持澳洋健康股份中，有40.15%（約占公司總股本的12.34%）處于質(zhì)押狀態(tài)，幾乎其剩余全部持股均處于質(zhì)押狀態(tài)，且質(zhì)押股份的平均成本在4.41元附近。

“當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)低于質(zhì)押平均成本，一旦后續(xù)市場(chǎng)情緒惡化或業(yè)績(jī)預(yù)期進(jìn)一步下調(diào)，股價(jià)跌破平倉線，到時(shí)候沈?qū)W如是否有意愿以及資金保住剩余的13.42%股份？國資方可能面臨被迫‘二次接盤’的局面”龔玲玲補(bǔ)充道，“這場(chǎng)交易從一開始就不是簡(jiǎn)單的控制權(quán)移交，而是一場(chǎng)用時(shí)間換空間的賭局。”

高負(fù)債、現(xiàn)金流失血與凈資產(chǎn)“縮水”

澳洋健康早已緊繃的財(cái)務(wù)狀況，既是沈?qū)W如不得不放手的原因，也是新東家悅升科技必須直面的棘手挑戰(zhàn)。

截至6月末，澳洋健康資產(chǎn)總計(jì)19.68億元，負(fù)債達(dá)18.22億元，資產(chǎn)負(fù)債率攀升至92.58%——這一水平遠(yuǎn)超A股醫(yī)療服務(wù)板塊31%負(fù)債率的均值，而公司凈資產(chǎn)僅剩1.46億元，財(cái)務(wù)安全邊際已被壓縮至極限。?

現(xiàn)金流的“失血”狀態(tài)更令市場(chǎng)擔(dān)憂。上半年，澳洋健康經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-5512.78 萬元，盡管較去年同期-2.53億元的窘境有78.25%的改善，公司也解釋稱主要因“本期以現(xiàn)金收付貨款凈額增加”，但核心經(jīng)營環(huán)節(jié)的“出血”并未根本止住。更嚴(yán)峻的是短期償債壓力：賬面貨幣資金4.62億元，與6.46億元的短期借款之間存在近2億元缺口。?

盈利能力的持續(xù)下滑，進(jìn)一步加劇了財(cái)務(wù)困境。2025年上半年，澳洋健康營業(yè)收入同比下降12.49%至9.03億元，歸母凈利潤同比下降15.46%至3155.59 萬元。公司上半年銷售毛利率同比微增1.37個(gè)百分點(diǎn)至14.85%，但仍低于健康服務(wù)行業(yè)38.22%的平均毛利率水平。多位行業(yè)分析人士向界面新聞?dòng)浾咧赋?，澳洋健康核心的醫(yī)藥物流板塊正面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)格戰(zhàn)頻發(fā)導(dǎo)致整體利潤空間被持續(xù)擠壓。

與此同時(shí)，澳洋健康銷售凈利率從3.69%小幅下降至3.54%，反映出公司成本控制與費(fèi)用管理能力仍在弱化。2025年上半年，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用支出達(dá)3200 萬元，占同期歸母凈利潤的比例超過100%；其中，僅利息相關(guān)支出就達(dá)到1850.42萬元，大量侵蝕公司利潤。公司對(duì)此解釋稱，“本期用于擔(dān)保的定期存款到期減少，相應(yīng)利息收入減少”，但這一細(xì)節(jié)恰恰暴露了資金鏈的緊張。

“這是典型的惡性財(cái)務(wù)循環(huán)：本身盈利能力不強(qiáng)，賺來的錢大部分要用來支付債務(wù)利息，根本沒有足夠資金投入業(yè)務(wù)升級(jí)或市場(chǎng)拓展；為了維持日常運(yùn)營，又不得不繼續(xù)借貸，導(dǎo)致負(fù)債規(guī)模和財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)越來越重，最終陷入‘借新還舊’的泥潭?！弊?cè)會(huì)計(jì)師吳偉明對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，“國資此時(shí)入場(chǎng)‘救火’，不僅要解決控制權(quán)交接問題，更要先理順這團(tuán)財(cái)務(wù)亂麻——但從當(dāng)前數(shù)據(jù)看，這場(chǎng)‘救火’的難度不小?！?/span>

歷史包袱：跨界并購與轉(zhuǎn)型“后遺癥”

新股東還要面臨澳洋健康過去一路轉(zhuǎn)型留下的“包袱”。

澳洋健康前身澳洋科技原本主營粘膠短纖業(yè)務(wù)，為尋求新的增長(zhǎng)曲線，于2015年通過收購澳洋健投100%股權(quán)切入大健康領(lǐng)域，形成了“化纖+醫(yī)療”雙主業(yè)格局。

化纖業(yè)務(wù)的擴(kuò)張可謂一次代價(jià)高昂的“踩雷”經(jīng)歷。公司在行業(yè)高點(diǎn)期投入19億元巨資興建“16萬噸/年差別化粘膠短纖項(xiàng)目”。為了籌措建設(shè)資金，在2014年發(fā)行了票面利率高達(dá)7.5%的10億元公司債。但項(xiàng)目投產(chǎn)后恰逢粘膠短纖市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)低迷，導(dǎo)致該業(yè)務(wù)在2019年和2020年分別巨虧4.79億元和5.99億元，嚴(yán)重拖累公司整體業(yè)績(jī)。為了自救，2021年，澳洋健康決定將化纖資產(chǎn)剝離給大股東，一次性計(jì)提減值7.6億元，直接導(dǎo)致當(dāng)年巨虧10.3億元，凈資產(chǎn)從14億元驟降至5000萬元，自此高負(fù)債結(jié)構(gòu)被徹底固化。

轉(zhuǎn)向大健康領(lǐng)域的并購?fù)瑯游茨軒眍A(yù)期回報(bào)，反而成為持續(xù)的“現(xiàn)金黑洞”。 2015年起，澳洋健康陸續(xù)收購澳洋醫(yī)院、三興分院、港城康復(fù)醫(yī)院等7家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，并配套建設(shè)醫(yī)藥物流中心，試圖打造“醫(yī)聯(lián)體+供應(yīng)鏈”閉環(huán)。然而，醫(yī)院擴(kuò)建項(xiàng)目如“港城康復(fù)醫(yī)院建設(shè)項(xiàng)目”和“澳洋醫(yī)院三期綜合用房建設(shè)項(xiàng)目”投入巨大卻效益不彰，均未達(dá)到預(yù)計(jì)效益。

“醫(yī)療行業(yè)是典型的重資產(chǎn)、長(zhǎng)周期行業(yè)，需要長(zhǎng)期投入和運(yùn)營沉淀，但澳洋健康的擴(kuò)張節(jié)奏明顯過快了?！?一位醫(yī)療行業(yè)投資總監(jiān)向界面新聞?dòng)浾叻治龇Q，“醫(yī)院建設(shè)、設(shè)備采購、人才引進(jìn)都需要大量資金，而且盈利回報(bào)周期至少5-8年，短期很難看到效益?！?/span>

數(shù)據(jù)顯示，2016年至2020年，澳洋健康累計(jì)投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出達(dá)到24.98億元。界面新聞?dòng)浾哂?jì)算獲知，同期澳洋健康醫(yī)療服務(wù)行業(yè)貢獻(xiàn)的營業(yè)利潤合計(jì)只有8.45億元。投入產(chǎn)出比嚴(yán)重失衡。

回顧過去十年，澳洋健康先是在化纖賽道高位“站崗”，又在大健康賽道低位“抄底”。 高投入、低回報(bào)的節(jié)奏讓公司陷入“越擴(kuò)張?jiān)绞а钡墓秩?。如今，控制?quán)移交至國資背景的悅升科技手中，但留給新東家的并非坦途：短期要緩解債務(wù)壓力，中期要化解資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期還要扭轉(zhuǎn)盈利下滑趨勢(shì)?！斑@些歷史包袱如果處理不好，很可能變成又一次‘接飛刀’?！?前述醫(yī)療行業(yè)投資總監(jiān)對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/span>