受外延并購因素拖累，綜合醫(yī)藥集團華潤醫(yī)藥（03320.HK）中期業(yè)績利潤大幅下滑。今年上半年，華潤醫(yī)藥總營收1318.67億元、同比增2.50%；歸母凈利潤20.77億元，同比下滑20.30%。

界面新聞記者發(fā)現(xiàn)，雖然這家公司收入仍在增長，但背后卻暗藏結(jié)構性矛盾。

一方面，華潤醫(yī)藥制造板塊靠并表“輸血”，中藥和生物藥增長對沖化學藥萎縮；另一方面分銷增速放緩，零售雖增長11.40%，但因特藥占比提升毛利率攤薄至6.10%。從動向上，華潤醫(yī)藥采取了外延并購、增加血制品牌照、加碼DTP特藥藥房網(wǎng)絡等行動，但并未阻止利潤的大幅走弱。

外延并購拖累

分板塊來看，華潤醫(yī)藥核心分銷業(yè)務上半年實現(xiàn)收入1083.30億元，同比增長2.30%；制藥板塊收入248.08億元，同比增長4.30%；零售板塊收入55.15億元，同比增長11.40%，合計支撐總營收同比微增2.50%。毛利率則持平在16.30%，其中零售分部毛利率降至6.10%，同比下降0.40個百分點，凸顯特藥占比提升對毛利結(jié)構的攤薄。

與營收小幅上揚相對照，華潤醫(yī)藥利潤端顯著走低，上半年歸母凈利潤20.77億元，同比大降20.30%。利潤下滑的主因在于一次性減值損失和費用剛性。華潤醫(yī)藥披露，上半年“其他收益及虧損”科目凈額為-10.86億元，其中包含約3.92億元聯(lián)營公司股權減值損失以及6.09億元貿(mào)易應收賬款減值準備。同期公司銷售、管理等期間費用仍保持雙位數(shù)增長，剛性成本短期難有下降。

這和華潤醫(yī)藥旗下公司連續(xù)并購出手，不無關聯(lián)。

2024年11月，華潤醫(yī)藥旗下博雅生物以18.20億元收購綠十字香港100.00%股權的交易完成交割納入合并報表；2025年3月，控股子公司華潤三九斥資62.12億元受讓天士力醫(yī)藥28.00%股份，觸發(fā)控制權變更并且并表；同期公司通過產(chǎn)權交易所摘牌取得四川南格爾生物科技有限公司控制權（合計持有約72.00%表決權），布局血液采集設備與耗材領域。

三項交易涵蓋現(xiàn)代中藥、血液制品和醫(yī)療器械領域，界面新聞記者估算總耗資超過80億元，成為同期公司資本開支的主要去向。上述收購于交割后陸續(xù)并表，天士力與綠十字已在2025年第二季度貢獻收入增量。

這些大手筆并購令華潤醫(yī)藥商譽迅速攀升，也帶來研發(fā)端的負擔。博雅生物收購綠十字香港形成商譽7.28億元。華潤三九并表天士力醫(yī)藥則將后者98項在研產(chǎn)品管線納入集團—天士力研發(fā)投入10.39億元，占營業(yè)收入的12.23%，這將帶來不小的研發(fā)開支和營銷整合成本。

從交易定價看，上述幾筆收購的估值均不算便宜。天士力受讓價為14.85元/股，約為其2024年每股凈資產(chǎn)8.11元的1.83倍；綠十字香港18.20億元全現(xiàn)金對價在血制品行業(yè)處于偏高水平，反映出血漿采集牌照和漿站資源的稀缺價值；南格爾因通過產(chǎn)權摘牌方式取得控股，未披露明確估值。

多家公司并表的效應，更多體現(xiàn)在財務彈性而非利潤釋放。2025年上半年華潤醫(yī)藥毛利215.10億元，同比增長2.80%，毛利率持平在16.30%，并未因并購立即改善；但資產(chǎn)負債表中商譽余額攀升至242.94億元，較年初增加19.25億元。管理層在業(yè)績會上表示，并購項目的協(xié)同需要時間消化，上半年對聯(lián)營公司權益計提減值就是出于謹慎考慮，以減少后續(xù)報表波動。

醫(yī)藥分析師陳礪告訴界面新聞，綠十字香港帶來新增血制品牌照和漿源，但血漿站擴容受制于嚴格審批；天士力的創(chuàng)新藥項目短期仍在研發(fā)投入階段，尚未對利潤做出貢獻；南格爾與博雅生物血制品業(yè)務的上下游銜接也處于磨合早期。并表帶來的營業(yè)規(guī)模擴張已經(jīng)顯現(xiàn)，而利潤質(zhì)量的提升仍有待相關項目進入產(chǎn)出期。

如果剔除聯(lián)營資產(chǎn)減值影響，華潤醫(yī)藥上半年業(yè)績差強人意。上半年華潤醫(yī)藥零售毛利率6.10%，DTP藥房收入37.60億元；聯(lián)營資產(chǎn)減值計入損益表顯著拉低了名義利潤?！疤蕹?lián)營資產(chǎn)減值后，凈利幾乎持平，說明公司經(jīng)營韌性仍在?！?nbsp;陳礪進一步分析，DTP等特藥業(yè)務占比上升雖然壓低零售毛利率，但提高了客單價和患者粘性。

渠道能否突圍

面對處方外流和藥械合規(guī)趨嚴的新常態(tài)，華潤醫(yī)藥正推動渠道進一步下沉。

2025年1月1日起，國家醫(yī)保局明確“雙通道”藥品處方必須通過省級處方流轉(zhuǎn)平臺傳遞，不再接受紙質(zhì)處方。這一新規(guī)提高了處方外配的可追溯性，對具有信息系統(tǒng)對接能力的流通龍頭形成利好。華潤醫(yī)藥在187家雙通道藥店全面落實電子處方接入，并借助患者管理平臺實現(xiàn)院內(nèi)外處方信息的閉環(huán)共享。陳礪對界面新聞記者表示，處方流轉(zhuǎn)規(guī)范化短期內(nèi)抬升了DTP藥房的信息化投入和培訓成本，但同時擠壓了灰色空間，長期有利于頭部藥企強化特藥供應鏈的護城河。

2025年上半年，華潤醫(yī)藥“潤關愛”平臺管理特藥患者達82萬人，DTP專業(yè)藥房貢獻收入37.60億元，同比增長14.10%，自營DTP藥店擴張至279家，其中納入醫(yī)?！半p通道”管理的定點藥店187家。以半年37.60億元收入和82萬患者粗略計算，人均用藥金額約4.6萬元，凸顯特藥產(chǎn)品的高客單價特征。同期公司在全國范圍內(nèi)開展各類學術活動約，通過“院內(nèi)診療+院外服務”模式增強患者粘性。

渠道層面，華潤醫(yī)藥版圖已覆蓋全國。華潤醫(yī)藥商業(yè)在全國28個省布局超過230個醫(yī)藥物流中心，服務客戶約22萬家，其中二級及以上醫(yī)院10667家、基層醫(yī)療機構近10萬家。此外，集團規(guī)劃在2030年前新建或擴建11個省級物流樞紐，總建筑面積約63萬平方米，計劃投資55億元。通過省內(nèi)倉網(wǎng)協(xié)同、冷鏈升級和數(shù)字系統(tǒng)統(tǒng)一，公司希望降低單次履約成本并提升資金周轉(zhuǎn)效率，不過大規(guī)模倉儲投入短期內(nèi)也將推高資本開支和折舊費用，對財務穩(wěn)健性構成考驗。

在零售特藥之外，華潤醫(yī)藥亦將目光投向院外高毛利賽道，其已與昊海生科達成戰(zhàn)略合作，擬在醫(yī)療美容領域建立協(xié)作，借力華潤千億級分銷網(wǎng)絡和醫(yī)療終端資源加速核心產(chǎn)品的臨床轉(zhuǎn)化。不過，醫(yī)美產(chǎn)品的渠道運營與傳統(tǒng)藥品有較大差異。國家藥監(jiān)局2022年第103號公告明確，用于整形美容注射填充的透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品按第三類醫(yī)療器械管理，須嚴格臨床試驗、注冊審評和不良事件監(jiān)測等要求。

陳礪分析指出，“這意味著華潤醫(yī)藥在承接昊海生科玻尿酸針劑時，不僅要發(fā)揮自身覆蓋公立醫(yī)院和專業(yè)門診的網(wǎng)絡優(yōu)勢，更需要提供醫(yī)生培訓、冷鏈配送、風險監(jiān)測等配套服務，以滿足嚴苛的合規(guī)要求”。由于醫(yī)療美容消費不在醫(yī)保報銷范圍，渠道利潤主要來自產(chǎn)品差價和服務收費而非批量走量，如何通過增值服務彌補高價值產(chǎn)品的毛利攤薄，將直接考驗企業(yè)的渠道變現(xiàn)能力。

盡管渠道功能升級被寄予厚望，華潤醫(yī)藥短期盈利壓力卻在加大。處方藥流通正從“賣藥”轉(zhuǎn)向“藥械+服務”的綜合模式，“DTP藥房和雙通道政策確?；颊吣茉谠和猥@得特藥，但高價藥占比不足將零售毛利率壓低至6.10%；第三類醫(yī)療器械如醫(yī)美針劑需要渠道提供培訓和風控服務，抬高了運營成本”。雖然公司正通過學術推廣下沉和區(qū)域檢驗中心等舉措提升服務密度，但新模式能否盡快轉(zhuǎn)化為額外收益，還有待觀察。