受外延并購(gòu)因素拖累，綜合醫(yī)藥集團(tuán)華潤(rùn)醫(yī)藥（03320.HK）中期業(yè)績(jī)利潤(rùn)大幅下滑。今年上半年，華潤(rùn)醫(yī)藥總營(yíng)收1318.67億元、同比增2.50%；歸母凈利潤(rùn)20.77億元，同比下滑20.30%。

界面新聞?dòng)浾甙l(fā)現(xiàn)，雖然這家公司收入仍在增長(zhǎng)，但背后卻暗藏結(jié)構(gòu)性矛盾。

一方面，華潤(rùn)醫(yī)藥制造板塊靠并表“輸血”，中藥和生物藥增長(zhǎng)對(duì)沖化學(xué)藥萎縮；另一方面分銷增速放緩，零售雖增長(zhǎng)11.40%，但因特藥占比提升毛利率攤薄至6.10%。從動(dòng)向上，華潤(rùn)醫(yī)藥采取了外延并購(gòu)、增加血制品牌照、加碼DTP特藥藥房網(wǎng)絡(luò)等行動(dòng)，但并未阻止利潤(rùn)的大幅走弱。

外延并購(gòu)?fù)侠?/h3>

分板塊來(lái)看，華潤(rùn)醫(yī)藥核心分銷業(yè)務(wù)上半年實(shí)現(xiàn)收入1083.30億元，同比增長(zhǎng)2.30%；制藥板塊收入248.08億元，同比增長(zhǎng)4.30%；零售板塊收入55.15億元，同比增長(zhǎng)11.40%，合計(jì)支撐總營(yíng)收同比微增2.50%。毛利率則持平在16.30%，其中零售分部毛利率降至6.10%，同比下降0.40個(gè)百分點(diǎn)，凸顯特藥占比提升對(duì)毛利結(jié)構(gòu)的攤薄。

與營(yíng)收小幅上揚(yáng)相對(duì)照，華潤(rùn)醫(yī)藥利潤(rùn)端顯著走低，上半年歸母凈利潤(rùn)20.77億元，同比大降20.30%。利潤(rùn)下滑的主因在于一次性減值損失和費(fèi)用剛性。華潤(rùn)醫(yī)藥披露，上半年“其他收益及虧損”科目?jī)纛~為-10.86億元，其中包含約3.92億元聯(lián)營(yíng)公司股權(quán)減值損失以及6.09億元貿(mào)易應(yīng)收賬款減值準(zhǔn)備。同期公司銷售、管理等期間費(fèi)用仍保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，剛性成本短期難有下降。

這和華潤(rùn)醫(yī)藥旗下公司連續(xù)并購(gòu)出手，不無(wú)關(guān)聯(lián)。

2024年11月，華潤(rùn)醫(yī)藥旗下博雅生物以18.20億元收購(gòu)綠十字香港100.00%股權(quán)的交易完成交割納入合并報(bào)表；2025年3月，控股子公司華潤(rùn)三九斥資62.12億元受讓天士力醫(yī)藥28.00%股份，觸發(fā)控制權(quán)變更并且并表；同期公司通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易所摘牌取得四川南格爾生物科技有限公司控制權(quán)（合計(jì)持有約72.00%表決權(quán)），布局血液采集設(shè)備與耗材領(lǐng)域。

三項(xiàng)交易涵蓋現(xiàn)代中藥、血液制品和醫(yī)療器械領(lǐng)域，界面新聞?dòng)浾吖浪憧偤馁Y超過(guò)80億元，成為同期公司資本開(kāi)支的主要去向。上述收購(gòu)于交割后陸續(xù)并表，天士力與綠十字已在2025年第二季度貢獻(xiàn)收入增量。

這些大手筆并購(gòu)令華潤(rùn)醫(yī)藥商譽(yù)迅速攀升，也帶來(lái)研發(fā)端的負(fù)擔(dān)。博雅生物收購(gòu)綠十字香港形成商譽(yù)7.28億元。華潤(rùn)三九并表天士力醫(yī)藥則將后者98項(xiàng)在研產(chǎn)品管線納入集團(tuán)—天士力研發(fā)投入10.39億元，占營(yíng)業(yè)收入的12.23%，這將帶來(lái)不小的研發(fā)開(kāi)支和營(yíng)銷整合成本。

從交易定價(jià)看，上述幾筆收購(gòu)的估值均不算便宜。天士力受讓價(jià)為14.85元/股，約為其2024年每股凈資產(chǎn)8.11元的1.83倍；綠十字香港18.20億元全現(xiàn)金對(duì)價(jià)在血制品行業(yè)處于偏高水平，反映出血漿采集牌照和漿站資源的稀缺價(jià)值；南格爾因通過(guò)產(chǎn)權(quán)摘牌方式取得控股，未披露明確估值。

多家公司并表的效應(yīng)，更多體現(xiàn)在財(cái)務(wù)彈性而非利潤(rùn)釋放。2025年上半年華潤(rùn)醫(yī)藥毛利215.10億元，同比增長(zhǎng)2.80%，毛利率持平在16.30%，并未因并購(gòu)立即改善；但資產(chǎn)負(fù)債表中商譽(yù)余額攀升至242.94億元，較年初增加19.25億元。管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上表示，并購(gòu)項(xiàng)目的協(xié)同需要時(shí)間消化，上半年對(duì)聯(lián)營(yíng)公司權(quán)益計(jì)提減值就是出于謹(jǐn)慎考慮，以減少后續(xù)報(bào)表波動(dòng)。

醫(yī)藥分析師陳礪告訴界面新聞，綠十字香港帶來(lái)新增血制品牌照和漿源，但血漿站擴(kuò)容受制于嚴(yán)格審批；天士力的創(chuàng)新藥項(xiàng)目短期仍在研發(fā)投入階段，尚未對(duì)利潤(rùn)做出貢獻(xiàn)；南格爾與博雅生物血制品業(yè)務(wù)的上下游銜接也處于磨合早期。并表帶來(lái)的營(yíng)業(yè)規(guī)模擴(kuò)張已經(jīng)顯現(xiàn)，而利潤(rùn)質(zhì)量的提升仍有待相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)入產(chǎn)出期。

如果剔除聯(lián)營(yíng)資產(chǎn)減值影響，華潤(rùn)醫(yī)藥上半年業(yè)績(jī)差強(qiáng)人意。上半年華潤(rùn)醫(yī)藥零售毛利率6.10%，DTP藥房收入37.60億元；聯(lián)營(yíng)資產(chǎn)減值計(jì)入損益表顯著拉低了名義利潤(rùn)。“剔除聯(lián)營(yíng)資產(chǎn)減值后，凈利幾乎持平，說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)韌性仍在?！?nbsp;陳礪進(jìn)一步分析，DTP等特藥業(yè)務(wù)占比上升雖然壓低零售毛利率，但提高了客單價(jià)和患者粘性。

渠道能否突圍

面對(duì)處方外流和藥械合規(guī)趨嚴(yán)的新常態(tài)，華潤(rùn)醫(yī)藥正推動(dòng)渠道進(jìn)一步下沉。

2025年1月1日起，國(guó)家醫(yī)保局明確“雙通道”藥品處方必須通過(guò)省級(jí)處方流轉(zhuǎn)平臺(tái)傳遞，不再接受紙質(zhì)處方。這一新規(guī)提高了處方外配的可追溯性，對(duì)具有信息系統(tǒng)對(duì)接能力的流通龍頭形成利好。華潤(rùn)醫(yī)藥在187家雙通道藥店全面落實(shí)電子處方接入，并借助患者管理平臺(tái)實(shí)現(xiàn)院內(nèi)外處方信息的閉環(huán)共享。陳礪對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，處方流轉(zhuǎn)規(guī)范化短期內(nèi)抬升了DTP藥房的信息化投入和培訓(xùn)成本，但同時(shí)擠壓了灰色空間，長(zhǎng)期有利于頭部藥企強(qiáng)化特藥供應(yīng)鏈的護(hù)城河。

2025年上半年，華潤(rùn)醫(yī)藥“潤(rùn)關(guān)愛(ài)”平臺(tái)管理特藥患者達(dá)82萬(wàn)人，DTP專業(yè)藥房貢獻(xiàn)收入37.60億元，同比增長(zhǎng)14.10%，自營(yíng)DTP藥店擴(kuò)張至279家，其中納入醫(yī)?！半p通道”管理的定點(diǎn)藥店187家。以半年37.60億元收入和82萬(wàn)患者粗略計(jì)算，人均用藥金額約4.6萬(wàn)元，凸顯特藥產(chǎn)品的高客單價(jià)特征。同期公司在全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)展各類學(xué)術(shù)活動(dòng)約，通過(guò)“院內(nèi)診療+院外服務(wù)”模式增強(qiáng)患者粘性。

渠道層面，華潤(rùn)醫(yī)藥版圖已覆蓋全國(guó)。華潤(rùn)醫(yī)藥商業(yè)在全國(guó)28個(gè)省布局超過(guò)230個(gè)醫(yī)藥物流中心，服務(wù)客戶約22萬(wàn)家，其中二級(jí)及以上醫(yī)院10667家、基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)近10萬(wàn)家。此外，集團(tuán)規(guī)劃在2030年前新建或擴(kuò)建11個(gè)省級(jí)物流樞紐，總建筑面積約63萬(wàn)平方米，計(jì)劃投資55億元。通過(guò)省內(nèi)倉(cāng)網(wǎng)協(xié)同、冷鏈升級(jí)和數(shù)字系統(tǒng)統(tǒng)一，公司希望降低單次履約成本并提升資金周轉(zhuǎn)效率，不過(guò)大規(guī)模倉(cāng)儲(chǔ)投入短期內(nèi)也將推高資本開(kāi)支和折舊費(fèi)用，對(duì)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性構(gòu)成考驗(yàn)。

在零售特藥之外，華潤(rùn)醫(yī)藥亦將目光投向院外高毛利賽道，其已與昊海生科達(dá)成戰(zhàn)略合作，擬在醫(yī)療美容領(lǐng)域建立協(xié)作，借力華潤(rùn)千億級(jí)分銷網(wǎng)絡(luò)和醫(yī)療終端資源加速核心產(chǎn)品的臨床轉(zhuǎn)化。不過(guò)，醫(yī)美產(chǎn)品的渠道運(yùn)營(yíng)與傳統(tǒng)藥品有較大差異。國(guó)家藥監(jiān)局2022年第103號(hào)公告明確，用于整形美容注射填充的透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品按第三類醫(yī)療器械管理，須嚴(yán)格臨床試驗(yàn)、注冊(cè)審評(píng)和不良事件監(jiān)測(cè)等要求。

陳礪分析指出，“這意味著華潤(rùn)醫(yī)藥在承接昊海生科玻尿酸針劑時(shí)，不僅要發(fā)揮自身覆蓋公立醫(yī)院和專業(yè)門診的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，更需要提供醫(yī)生培訓(xùn)、冷鏈配送、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)等配套服務(wù)，以滿足嚴(yán)苛的合規(guī)要求”。由于醫(yī)療美容消費(fèi)不在醫(yī)保報(bào)銷范圍，渠道利潤(rùn)主要來(lái)自產(chǎn)品差價(jià)和服務(wù)收費(fèi)而非批量走量，如何通過(guò)增值服務(wù)彌補(bǔ)高價(jià)值產(chǎn)品的毛利攤薄，將直接考驗(yàn)企業(yè)的渠道變現(xiàn)能力。

盡管渠道功能升級(jí)被寄予厚望，華潤(rùn)醫(yī)藥短期盈利壓力卻在加大。處方藥流通正從“賣藥”轉(zhuǎn)向“藥械+服務(wù)”的綜合模式，“DTP藥房和雙通道政策確保患者能在院外獲得特藥，但高價(jià)藥占比不足將零售毛利率壓低至6.10%；第三類醫(yī)療器械如醫(yī)美針劑需要渠道提供培訓(xùn)和風(fēng)控服務(wù)，抬高了運(yùn)營(yíng)成本”。雖然公司正通過(guò)學(xué)術(shù)推廣下沉和區(qū)域檢驗(yàn)中心等舉措提升服務(wù)密度，但新模式能否盡快轉(zhuǎn)化為額外收益，還有待觀察。